Dengan indikator inti mNAV turun drastis dari puncak 2,5 kali menjadi 1,1 kali, model gudang Bitcoin yang dulunya sangat menjanjikan kini menghadapi ujian terbesarnya sejak diluncurkan.
Morgan Stanley memperingatkan dalam laporan yang dirilis minggu ini bahwa dengan MSCI berencana untuk mengklasifikasikan perusahaan yang memiliki proporsi aset Bitcoin lebih dari 50% sebagai "dana investasi", Strategy mungkin akan kehilangan posisinya di indeks penting seperti indeks MSCI USA dan Nasdaq 100.
Jika penyesuaian ini berlaku, sekitar 2,8 miliar dolar AS mungkin akan secara pasif keluar dari saham Strategy. Dan jika penyedia indeks lainnya mengikuti, skala keluar dana dapat meningkat beberapa miliar dolar AS.
\u003cc-123/\u003e
01 Penafsiran Mendalam Fenomena Pasar
Bitcoin mencetak rekor tertinggi sepanjang masa di 125.000-126.000 dolar pada 6 Oktober 2025, sebelum turun ke sekitar 84.000 dolar dalam waktu kurang dari dua bulan, dengan penurunan hampir 30%.
Secara permukaan, penurunan ini dapat dikaitkan dengan perubahan lingkungan makro: harapan penurunan suku bunga oleh Federal Reserve mereda, aset berisiko mengalami penurunan umum. Data menunjukkan bahwa setelah Oktober, ETF Bitcoin di AS mengalami arus keluar bersih yang berkelanjutan, menekan pasar dalam jangka pendek.
Namun, di balik penyesuaian ini terdapat perubahan struktural yang lebih dalam. Raksasa penyusun indeks global MSCI pada 10 Oktober mengeluarkan dokumen konsultasi, mengusulkan untuk mengklasifikasikan perusahaan yang memiliki aset digital melebihi 50% dari total aset mereka sebagai 'dana investasi'.
Perubahan aturan ini tepat mengenai model bisnis inti perusahaan Strategi. MSCI percaya bahwa perusahaan 'brankas aset digital' ini mungkin lebih mirip dengan dana investasi, dan tidak seharusnya dikategorikan sebagai perusahaan publik biasa.
\u003cc-15/\u003e
02 Kerentanan Model Bisnis Strategi
Perusahaan Strategi secara permukaan adalah penyedia layanan perangkat lunak perusahaan, tetapi 75%-80% neraca keuangannya terdiri dari aset Bitcoin, pada dasarnya telah menjadi 'brankas Bitcoin dengan bisnis perangkat lunak tambahan'.
Hingga November 2025, Strategi memiliki sekitar 649.000 Bitcoin, dengan total biaya sekitar 48,37 miliar dolar AS, dengan biaya rata-rata 74.433 dolar AS per Bitcoin, yang merupakan 3% dari total pasokan Bitcoin global, dan dianggap sebagai pemegang Bitcoin terbesar di antara perusahaan publik di dunia.
Model bisnisnya bergantung pada 'siklus refleksif' yang canggih: mengumpulkan dana melalui penerbitan saham atau obligasi konversi untuk membeli Bitcoin; kenaikan Bitcoin meningkatkan nilai bersih perusahaan; harga saham naik menghasilkan premium; kemudian menerbitkan lebih banyak saham untuk pendanaan; terus membeli Bitcoin.
Prasyarat inti dari siklus ini adalah harga saham harus terus berada di atas nilai aset bersih Bitcoin (yaitu mNAV\u003e1), untuk mempertahankan kemampuan pendanaan. Pada puncaknya, kapitalisasi pasar Strategi jauh lebih tinggi dari nilai aset cryptocurrency yang dimilikinya.
Namun, ketika pasar khawatir tentang 'penyusutan dilusi/ kesulitan pendanaan ulang' atau penurunan harga Bitcoin, roda ini dapat melambat atau bahkan berbalik. Saat ini mNAV Strategi telah turun drastis dari puncak 2,5 kali pada akhir tahun 2024 menjadi sekitar 1,1 kali, mendekati titik kritis 'nilai bersih brankas'.
03 Dampak Pasar dari Perubahan Aturan MSCI
Perubahan aturan MSCI diperkirakan akan berlaku pada 15 Januari 2026, dengan pelaksanaan resmi pada bulan Februari. Penyesuaian ini mungkin berdampak lebih luas dari sekadar Strategi itu sendiri.
Menurut daftar awal MSCI, ada 38 perusahaan dalam pengawasan, termasuk Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet dan perusahaan pemegang Bitcoin utama lainnya. Perusahaan-perusahaan ini sedang memantau dengan cermat situasi kebijakan resmi sebelum dan sesudah 15 Januari.
Inti dari aturan adalah batasan 50%. MSCI dengan jelas menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki aset digital lebih dari 50% dari total aset mereka akan dikeluarkan dari indeks pasar yang dapat diinvestasikan MSCI global. Ini secara substansial memberikan batasan yang jelas bagi semua perusahaan 'brankas Bitcoin'.
Penarikan besar-besaran dana pasif mungkin membentuk 'tiga gelombang penjualan'. Tidak hanya dana indeks MSCI yang perlu dijual, jika penyedia indeks lain mengikuti, total tekanan jual mungkin mencapai 8,8 miliar dolar AS. Dana manajemen aktif juga bisa mengurangi kepemilikan untuk mengendalikan kesalahan pelacakan.
04 Keruntuhan Premium dan Restrukturisasi Model Bisnis
Seiring dengan meningkatnya harapan perubahan aturan MSCI, premium kapitalisasi pasar Strategi (mNAV) telah turun drastis. Keyakinan pasar terhadap 'model brankas Bitcoin' dengan cepat melemah.
Kehilangan premium ini berarti bahwa model bisnis Strategi menghadapi restrukturisasi fundamental. Pertama, kemampuan pendanaan mungkin sangat terpengaruh. Ketika harga saham setara dengan nilai aset bersih, menerbitkan saham baru untuk membeli Bitcoin tidak lagi menciptakan nilai, malah bisa mendilusi hak pemegang saham yang ada.
Kedua, biaya leverage meningkat secara signifikan. Harga perdagangan saham preferen yang diterbitkan Strategi baru-baru ini telah turun drastis. Surat berharga yang diterbitkan pada bulan Maret tahun ini dengan kupon 10,5% kini yieldnya telah naik menjadi 11,5%, mencerminkan peningkatan penilaian risiko pasar terhadapnya.
Lebih penting lagi, efek demonstratif ekosistem dari seluruh model 'brankas aset digital' mulai terlihat. Ketika perusahaan pemimpin Strategi menghadapi tantangan, perusahaan lain yang meniru model ini (seperti Metaplanet) mungkin mengalami guncangan serupa.
Bahkan bursa efek utama di Asia telah mulai secara kolektif menolak model semacam ini. Diberitakan bahwa HKEX telah mengutip aturan 'perusahaan kas' untuk menolak setidaknya lima permohonan pencatatan dari perusahaan brankas aset digital.
05 Reaksi Berantai di Pasar Bitcoin
Perubahan aturan MSCI telah memperbesar tekanan jual di pasar Bitcoin dengan mengubah aliran dana. Dalam beberapa minggu saja, hampir 1,1 triliun dolar AS telah ditarik dari pasar cryptocurrency, mengubah suasana pasar secara signifikan.
Investor institusi sedang menyesuaikan struktur kepemilikan. Perusahaan manajemen aset besar seperti BlackRock sedang menjual besar-besaran aset terkait Bitcoin. Misalnya, BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT) baru-baru ini mengalami arus keluar bersih sebesar 450 juta dolar AS.
Partisipan pasar menunjukkan perbedaan yang jelas. Dana spekulatif jangka pendek sedang menarik diri, sementara pemegang jangka panjang beralih ke sikap menunggu. Keadaan perbedaan ini menyebabkan penurunan likuiditas pasar dan peningkatan volatilitas harga.
Reaksi berantai juga menyebar ke aset kripto lainnya. Seiring dengan penurunan Bitcoin, Ethereum juga turun lebih dari 30% dari puncak baru-baru ini, menembus batas 100 ribu dolar, menghapus semua kenaikan tahun ini.
Volatilitas pasar meningkat secara signifikan. Volatilitas implisit Bitcoin dan Ethereum meningkat secara bersamaan, masing-masing mencapai 47% dan 70%, dan tetap pada tingkat yang relatif tinggi, mencerminkan ketidakpastian dan kecemasan pasar.
06 Membangun Tatanan Pasar Masa Depan
Penyesuaian aturan MSCI mungkin mendorong pasar menuju polarisasi. Perusahaan aset Bitcoin murni perlu mencari saluran pendanaan baru atau mempertimbangkan opsi privat untuk menghindari regulasi ketat pasar terbuka.
Strategi alokasi aset Bitcoin oleh perusahaan tradisional akan menjadi lebih hati-hati. Perusahaan mungkin mempertimbangkan untuk mendirikan trust atau dana Bitcoin independen, atau secara tidak langsung memiliki Bitcoin melalui pembelian ETF Bitcoin, dan mengendalikan kepemilikan di bawah 49% dari total aset untuk menghindari batasan.
Bagi ekosistem Bitcoin, ini berarti pergeseran dari 'narasi kapitalisasi pasar' ke 'narasi nilai praktis'. Seiring dengan tantangan pada model 'brankas Bitcoin', pasar akan semakin fokus pada skenario aplikasi nyata Bitcoin dan nilai teknologi dasarnya.
Kerangka regulasi sedang beralih dari 'penegakan ketat' ke 'regulasi'. Undang-undang yang didorong oleh pemerintahan Trump di AS secara jelas membedakan antara mata uang kripto utama menjadi kategori sekuritas dan komoditas, yang masing-masing diatur oleh SEC dan CFTC, memberikan aturan yang lebih jelas bagi pasar.
Bagi investor biasa, perlu membangun sistem respons sepanjang waktu. Ini termasuk penyesuaian dinamis pada strategi investasi tetap, memasukkan Bitcoin ke dalam portofolio yang terdiversifikasi (dengan proporsi tidak lebih dari 10% dari total aset), dan menjauh dari perdagangan kontrak dengan leverage tinggi untuk mengendalikan risiko.
Seiring proses redefinisi aturan berlangsung, perusahaan yang dapat cepat beradaptasi dengan lingkungan baru, menemukan jalur alternatif yang layak, seperti dengan mendirikan trust Bitcoin independen atau mengendalikan kepemilikan di bawah batas 49%, mungkin akan menemukan tempat mereka dalam tatanan baru.
Bagi investor biasa, kunci masa depan bukan lagi sekadar mengikuti konsep 'brankas Bitcoin', tetapi perlu lebih memperhatikan nilai praktis Bitcoin dan perkembangan ekosistem jangka panjang, mencari peluang investasi nilai yang nyata di tengah volatilitas.
\u003ct-108/\u003e