Le 22 octobre, un article sur les marchés avant l’ouverture indiquait qu’IBM reculait d’environ 5 % avant l’ouverture de la Bourse américaine. Au même moment, les contrats à terme sur le Nasdaq 100 perdaient 1,7 % et plusieurs valeurs technologiques étaient en baisse. Selon un autre échange public, le chiffre d’affaires d’IBM au troisième trimestre a progressé de 5 % et son bénéfice net de 26 %, mais son bénéfice avant impôts n’a augmenté que d’environ 3 %. Si ces chiffres sont exacts, la question ne se limite pas à savoir si les résultats sont bons ou mauvais : quelle part de la croissance du bénéfice net vient d’une amélioration de l’activité, et quelle part s’explique par l’évolution du taux d’imposition ?
Pour l’instant, les deux types d’informations permettent de tirer des conclusions différentes : la baisse avant l’ouverture est rapportée par la presse, tandis que les détails financiers, le cours après clôture et les projections de flux de trésorerie annuels proviennent principalement d’échanges publics et n’ont pas encore été vérifiés à partir des états financiers originaux ni de données indépendantes. La baisse d’environ 5 % avant l’ouverture ne peut pas non plus être directement attribuée aux résultats d’IBM ; les valeurs technologiques dans leur ensemble étaient sous pression ce jour-là, et les facteurs macroéconomiques doivent être distingués des facteurs propres à l’entreprise.
La croissance du chiffre d’affaires et celle du bénéfice net ne répondent pas à la même question
Selon des échanges publics, le chiffre d’affaires d’IBM au troisième trimestre s’est élevé à 17,103 milliards de dollars, en hausse de 5 % sur un an, et le bénéfice net à 2,199 milliards de dollars, en hausse de 26 %. Ces échanges indiquent également que le chiffre d’affaires des logiciels a atteint 7,804 milliards de dollars, en hausse de 8 %, avec une croissance de 19 % pour les activités liées aux données et de 11 % pour Red Hat, tandis que les activités d’automatisation ont reculé de 3 %. La marge bénéficiaire des logiciels serait passée de 32,9 % à 35,0 %. Ces détails proviennent pour l’instant d’une seule source et doivent être considérés comme des éléments à vérifier, et non comme des données financières confirmées.
Si les chiffres sont exacts, les logiciels constituent le principal indice d’une amélioration de l’activité ce trimestre : l’expansion des revenus et la hausse de la marge bénéficiaire vont de pair, ce qui en dit davantage sur l’évolution de l’activité elle-même que le seul bénéfice net du groupe. Mais la croissance est inégale. Les mêmes échanges indiquent que le chiffre d’affaires des services de conseil s’est élevé à 5,335 milliards de dollars, pratiquement stable, tandis que leur marge bénéficiaire est passée de 12,9 % à 12,2 %. Le chiffre d’affaires des infrastructures a atteint 3,707 milliards de dollars, en hausse de 4 %, avec une croissance de 31 % pour les activités distribuées et un recul de 20 % pour IBM Z. La croissance de 5 % du chiffre d’affaires du groupe ne permet pas de répondre à la question de savoir si la vigueur d’un secteur peut durablement compenser les difficultés d’un autre.
Le désaccord le plus important porte sur la seconde moitié du compte de résultat. Selon les échanges cités plus haut, le taux d’imposition effectif d’IBM est passé de 28,2 % à 11,9 %. En recalculant approximativement le bénéfice net du trimestre avec le taux d’imposition de l’an dernier, on obtient environ 1,793 milliard de dollars, soit une hausse annuelle d’à peine 2,7 %, et non de 26 %. Les échanges indiquent aussi que le bénéfice du segment des logiciels a augmenté d’environ 354 millions de dollars, alors que le bénéfice avant impôts du groupe n’a progressé que d’environ 73 millions. Cette décomposition est éclairante, mais reste à vérifier dans les comptes : l’amélioration des logiciels est peut-être bien réelle, sans pour autant se traduire à due proportion dans le bénéfice avant impôts du groupe. Pour vérifier, il faut examiner le taux d’imposition, mais aussi les autres activités, les dépenses et les éléments exceptionnels ; l’écart ne peut pas être automatiquement attribué à une seule cause.
Une autre dépêche indique que le chiffre d’affaires et les bénéfices d’IBM au troisième trimestre ont dépassé les attentes et mentionne les propos de la direction sur l’avancement des applications d’« intelligence super ». Toutefois, les informations disponibles ne donnent ni les chiffres du consensus, ni les revenus de produits spécifiques, ni les données de commandes. Pour l’instant, les résultats « supérieurs aux attentes » et les progrès de ces applications ne suffisent pas à expliquer à eux seuls la réaction du cours, et encore moins à être directement convertis en bénéfices futurs.
Les deux baisses doivent être replacées dans leurs périodes respectives
Selon un échange public, IBM a reculé de 4,63 % après la clôture, à 239,81 dollars. Un article ultérieur sur les marchés avant l’ouverture indiquait une baisse d’environ 5 % avant l’ouverture. Les deux informations vont dans le même sens, mais concernent respectivement les séances après et avant l’ouverture ; elles ne doivent pas être comptabilisées comme s’il s’agissait deux fois du même mouvement de marché. Le cours après clôture et l’ampleur exacte de son recul n’ont pas non plus été vérifiés de manière indépendante.
Il ne faut pas négliger le contexte général des marchés ce jour-là : l’article d’avant-ouverture faisait également état d’une baisse de 1,7 % des contrats à terme sur le Nasdaq 100, d’un repli de titres comme Tesla et Intel, et d’une hausse de 3,0 % du Brent en cours de séance. IBM n’était donc pas la seule valeur sous pression, mais cela ne permet pas d’affirmer qu’elle a simplement été entraînée par le marché. Pour distinguer une baisse de l’appétit pour le risque d’une réévaluation propre à l’entreprise, il faut au minimum observer l’évolution pendant les heures officielles de cotation et voir comment le marché évalue les détails des résultats une fois ceux-ci vérifiés.
Le désaccord entre optimistes et pessimistes ne consiste donc pas à déterminer qui a tort entre « la croissance des résultats » et « la baisse du cours de l’action ». Les signes d’une amélioration de l’activité sont la croissance du chiffre d’affaires, la hausse de la marge bénéficiaire des logiciels et l’augmentation du flux de trésorerie disponible évoquée plus loin. Les sceptiques s’interrogent, eux, sur la contribution du taux d’imposition au bénéfice net, le recul de la marge des services de conseil et la faible progression des bénéfices en dehors des logiciels. Les deux camps doivent s’appuyer sur les mêmes états financiers vérifiables pour étayer leur analyse.
Après l’amélioration des flux de trésorerie, il faut aussi examiner les acquisitions et la dette
Selon le même échange public, le flux de trésorerie disponible d’IBM au troisième trimestre s’est élevé à 3,03 milliards de dollars, en hausse de 27,8 % sur un an. L’entreprise aurait relevé ses prévisions annuelles de flux de trésorerie disponible, avec une augmentation attendue supérieure de 1 milliard de dollars à celle précédemment anticipée. Si ces chiffres sont confirmés, ils méritent un suivi plus attentif que la croissance du bénéfice net, qui n’a pas été décomposée : l’amélioration des flux de trésorerie signifie que les résultats opérationnels peuvent se transformer en liquidités disponibles.
Mais une « amélioration des flux de trésorerie » ne signifie pas que les « tensions financières ont disparu ». Le même échange indique qu’au cours des neuf premiers mois, le flux de trésorerie disponible d’IBM s’est élevé à environ 7,8 milliards de dollars, pour environ 11,4 milliards de dollars de dépenses d’acquisition ; la trésorerie a diminué d’environ 3,4 milliards de dollars et la dette a augmenté d’environ 2,6 milliards de dollars. Ces chiffres relèvent de notions différentes — flux de trésorerie, activités d’investissement et bilan — et on ne peut pas simplement les soustraire pour conclure à l’existence d’un déficit de financement d’un montant fixe. La vraie question qu’ils soulèvent est la suivante : les décaissements liés aux acquisitions restent-ils concentrés, les flux de trésorerie opérationnels pourront-ils couvrir durablement les besoins à venir, et quelle sera l’incidence de l’évolution de la dette sur la flexibilité financière ?
Les informations disponibles ne fournissent pas le texte complet concernant le coût du financement, les échéances de la dette, le calendrier des paiements liés aux acquisitions ou l’objectif annuel de flux de trésorerie. Il est donc impossible de déterminer quelles baisses de trésorerie et hausses de dette relèvent d’aménagements temporaires et lesquelles deviendront une charge durable. Considérer que la révision à la hausse du flux de trésorerie disponible élimine entièrement les tensions, ou conclure directement que la hausse de la dette témoigne d’une détérioration de l’activité, va au-delà de ce que les informations permettent d’affirmer.
Quels éléments pourraient remettre en cause l’interprétation actuelle ?
L’interprétation la plus prudente à ce stade est qu’IBM a peut-être réellement amélioré son activité dans les logiciels, mais que la qualité de la forte hausse du bénéfice net, la transmission des résultats au niveau du groupe et sa capacité à absorber les acquisitions grâce à ses flux de trésorerie restent à vérifier. Il ne s’agit pas d’une prévision concernant l’évolution future du cours de l’action.
Il faut d’abord vérifier les états financiers officiels et les prévisions de l’entreprise : le chiffre d’affaires, les marges bénéficiaires des différents segments, le taux d’imposition, le bénéfice avant impôts, le flux de trésorerie disponible et les dépenses d’acquisition sont-ils calculés de la même manière que dans les échanges publics ? Si la croissance du bénéfice avant impôts est nettement supérieure à ce qui y est indiqué, ou si l’évolution du taux d’imposition n’a pas joué un rôle important dans la hausse du bénéfice net, l’explication selon laquelle le taux d’imposition a principalement amplifié la croissance du bénéfice net ne tient plus. À l’inverse, si la marge bénéficiaire des logiciels et le flux de trésorerie disponible sont inférieurs aux chiffres avancés, il faudra revoir à la baisse l’idée que l’amélioration de l’activité peut soutenir la croissance à venir.
Il faut ensuite suivre les prochains trimestres : les logiciels pourront-ils maintenir une croissance simultanée de leurs revenus et de leur marge bénéficiaire ? La marge des services de conseil se stabilisera-t-elle ? La croissance des infrastructures pourra-t-elle cesser de dépendre de la compensation assurée par une seule sous-activité ? Il faudra également voir si les prévisions de flux de trésorerie disponible sont respectées et si la trésorerie et la dette se stabilisent à mesure que les dépenses d’acquisition évoluent. Enfin, il ne sera pertinent d’évaluer la part de la baisse imputable à IBM qu’avec des données comparables sur les échanges pendant les heures officielles de cotation et un contexte de marché plus complet. Au-delà du bruit ambiant, la véritable question n’est pas de savoir à quel point la baisse est spectaculaire, mais si les bénéfices et les flux de trésorerie racontent la même histoire.