Cette semaine, dans le secteur anglophone, on parle de Zcash. La phrase la plus retentissante, c’est que Wall Street commence à acheter des actifs de confidentialité. La justification : le tout nouveau FNB au comptant de Grayscale, dont la taille gonfle en flèche. J’ai lu le dernier 8-K qu’il a déposé auprès de la SEC, et je pense que cette affirmation ne tient pas debout.
Sur ces cinq cents millions de dollars, cent millions proviennent d’une souscription faite en propre par DCG International Investments. DCG est la société mère indirecte de Grayscale, autrement dit le patron de l’initiateur de ce fonds : le document le précise noir sur blanc. Par l’intermédiaire d’une autorisation de participer aux échanges, DCG remet 85 705,32 unités de $ZEC et récupère en échange des parts d’une valeur équivalente d’environ cent millions. Le même document contient aussi un détail intrigant : lors des premières discussions sur cet investissement, les deux parties associaient cette centaine de millions à 200 000 ZEC. Mais au moment du règlement, le prix des pièces a déjà plus que doublé : DCG n’a finalement déboursé qu’un peu plus de 80 000 unités pour tenir sa promesse.
Dans son communiqué, Grayscale donne aussi un autre chiffre : environ 70 millions de dollars de flux nets entrants, cumulés sur deux semaines, provenant aussi bien de l’interne que de l’externe. Sur les 500 millions, les parties liées représentent 100 millions, et l’argent frais venu de l’extérieur représente plus de 70 millions. Le reste correspond à une grosse partie : des pièces détenues depuis longtemps dans l’ancien trust, qui étaient déjà là, et dont la valeur comptable s’est mise à grimper avec cette hausse de prix. Là-dessus, un centime n’est de l’argent nouvellement levé.
Donc, l’argent frais venant réellement de l’extérieur, c’est environ 70 millions sur deux semaines. La capitalisation de ZEC tourne autour de 20 milliards, ce qui la place au dixième rang ; DOGE est déjà dépassé. 70 millions ne suffiraient pas à faire bouger un tel volume.
Qui pousse le prix ? Je préfère l’expliquer en regardant la profondeur du carnet d’ordres, donc à quel point le “float” négociable est mince. La liquidité en circulation est inférieure à 17 millions de ZEC. Plus d’un quart est verrouillé dans le pool d’adresses “shielded”. Cette proportion augmente depuis plusieurs années. Le ratio du pool shielded est l’un des rares relevés sur la blockchain que des tiers peuvent consulter et qui correspond directement aux actions des détenteurs : une fois les pièces mises dans ce pool, c’est essentiellement comme si quelqu’un avait l’intention de les conserver plutôt que de les vendre à tout moment. Les pièces placées dans le pool shielded n’apparaissent pas dans les carnets des exchanges ; et les centaines de milliers de ZEC détenues en garde pour le FNB ne s’y affichent pas non plus. En retranchant aussi les adresses qui ne bougent pas depuis longtemps, la portion réellement vendable à tout moment sur le marché est bien plus faible que ce que suggère la capitalisation.
Quand le “plateau” est aussi mince, il ne faut pas un gros carnet d’achats pour pousser le prix à la hausse. À l’heure actuelle, ZEC se situe autour de 1180 dollars ; il y a un an, il n’était qu’à une quarantaine de dollars.
Les données côté contrats appuient cette explication. Le volume d’open interest en positions perpétuelles de ZEC passe de 600 000 ZEC au 5 septembre à 540 000 aujourd’hui, tandis que le prix continue de monter au même moment ; et le taux de financement reste collé à zéro. Les haussiers ne sont pas venus ajouter de l’effet de levier pour forcer l’entrée : la hausse du prix vient du fait que le spot est relevé, et les acteurs des contrats, au contraire, réduisent leur position. C’est tout autre chose que les scénarios de hausse poussés par des liquidations en cascade, et cela explique pourquoi la hausse a été aussi brutale sans provoquer de chaînes de nettoyages.
Les divergences sont aussi très claires. Chun Wang, cofondateur de F2Pool, a déclaré publiquement le 8 septembre que cette hausse relevait d’une enchère sur le récit (“narrative bidding”). Il a avancé trois raisons : les récompenses pour les fondateurs au début de l’émission, un conflit de gouvernance entre ECC et la fondation, et le bug de la piscine shielded Orchard, révélé seulement en mai de cette année. De l’autre côté, Arthur Hayes a déjà dit qu’il avait vendu une partie de ses Bitcoins pour acheter du ZEC ; et Multicoin construit ses positions depuis février. Leurs arguments vont dans le même sens : à l’ère de l’IA, la pression de surveillance rendra la confidentialité indispensable.
Chun Wang dit que la hausse repose sur une histoire ; je suis d’accord. Mais les reproches qu’il liste existaient déjà sur Zcash bien avant : ils n’expliquent pas pourquoi la pièce s’envole précisément maintenant. Mon avis : le pouvoir de fixation du prix n’est pas dans les mains du FNB ; il est dans le float. Le FNB ressemble davantage à un canal qui fait arriver le récit dans le compte-titres du courtier, tandis que le grand déplacement est produit par le float négociable asséché par le pool shielded et par les détenteurs de long terme.
Cette lecture peut être infirmée. Si les flux nets externes de ZCSH commencent à augmenter de façon hebdomadaire, plutôt que de dépendre d’une augmentation de capital par les parties liées pour soutenir la taille, alors cela voudra dire que Wall Street est bien en train de “charger” des achats, et mon explication devra être révisée. Si le prix continue de grimper, que l’open interest augmente en parallèle et que le taux de financement repasse positif, alors on basculera vers un marché propulsé par l’effet de levier, et il faudra recalculer la structure de risque.
Le float mince peut aussi agir de manière aussi violente dans l’autre sens. En mai-juin, ZEC a chuté de plus de 60 % par rapport au plus haut ; et à ce moment-là, il se trouvait lui aussi dans une tendance haussière, mais en baissant, ça ne suivait toujours pas la logique habituelle. Le bug Orchard est resté dans le pool pendant des années avant d’être découvert : l’absence d’auditabilité du pool shielded est à la fois l’argument de vente de cet actif et l’endroit le plus difficile à vérifier par des acteurs externes. La mise à niveau Ironwood ajoute un mécanisme de vérification du volume total : c’est un patch, pas une immunité.
La suite consiste à regarder les flux nets externes hebdomadaires de ZCSH, ainsi que la relation entre l’open interest perpétuel et le prix. Ces deux indicateurs expliquent mieux qui achète que le titre “cinq cents millions”. #Zcash
Sur ces cinq cents millions de dollars, cent millions proviennent d’une souscription faite en propre par DCG International Investments. DCG est la société mère indirecte de Grayscale, autrement dit le patron de l’initiateur de ce fonds : le document le précise noir sur blanc. Par l’intermédiaire d’une autorisation de participer aux échanges, DCG remet 85 705,32 unités de $ZEC et récupère en échange des parts d’une valeur équivalente d’environ cent millions. Le même document contient aussi un détail intrigant : lors des premières discussions sur cet investissement, les deux parties associaient cette centaine de millions à 200 000 ZEC. Mais au moment du règlement, le prix des pièces a déjà plus que doublé : DCG n’a finalement déboursé qu’un peu plus de 80 000 unités pour tenir sa promesse.
Dans son communiqué, Grayscale donne aussi un autre chiffre : environ 70 millions de dollars de flux nets entrants, cumulés sur deux semaines, provenant aussi bien de l’interne que de l’externe. Sur les 500 millions, les parties liées représentent 100 millions, et l’argent frais venu de l’extérieur représente plus de 70 millions. Le reste correspond à une grosse partie : des pièces détenues depuis longtemps dans l’ancien trust, qui étaient déjà là, et dont la valeur comptable s’est mise à grimper avec cette hausse de prix. Là-dessus, un centime n’est de l’argent nouvellement levé.
Donc, l’argent frais venant réellement de l’extérieur, c’est environ 70 millions sur deux semaines. La capitalisation de ZEC tourne autour de 20 milliards, ce qui la place au dixième rang ; DOGE est déjà dépassé. 70 millions ne suffiraient pas à faire bouger un tel volume.
Qui pousse le prix ? Je préfère l’expliquer en regardant la profondeur du carnet d’ordres, donc à quel point le “float” négociable est mince. La liquidité en circulation est inférieure à 17 millions de ZEC. Plus d’un quart est verrouillé dans le pool d’adresses “shielded”. Cette proportion augmente depuis plusieurs années. Le ratio du pool shielded est l’un des rares relevés sur la blockchain que des tiers peuvent consulter et qui correspond directement aux actions des détenteurs : une fois les pièces mises dans ce pool, c’est essentiellement comme si quelqu’un avait l’intention de les conserver plutôt que de les vendre à tout moment. Les pièces placées dans le pool shielded n’apparaissent pas dans les carnets des exchanges ; et les centaines de milliers de ZEC détenues en garde pour le FNB ne s’y affichent pas non plus. En retranchant aussi les adresses qui ne bougent pas depuis longtemps, la portion réellement vendable à tout moment sur le marché est bien plus faible que ce que suggère la capitalisation.
Quand le “plateau” est aussi mince, il ne faut pas un gros carnet d’achats pour pousser le prix à la hausse. À l’heure actuelle, ZEC se situe autour de 1180 dollars ; il y a un an, il n’était qu’à une quarantaine de dollars.
Les données côté contrats appuient cette explication. Le volume d’open interest en positions perpétuelles de ZEC passe de 600 000 ZEC au 5 septembre à 540 000 aujourd’hui, tandis que le prix continue de monter au même moment ; et le taux de financement reste collé à zéro. Les haussiers ne sont pas venus ajouter de l’effet de levier pour forcer l’entrée : la hausse du prix vient du fait que le spot est relevé, et les acteurs des contrats, au contraire, réduisent leur position. C’est tout autre chose que les scénarios de hausse poussés par des liquidations en cascade, et cela explique pourquoi la hausse a été aussi brutale sans provoquer de chaînes de nettoyages.
Les divergences sont aussi très claires. Chun Wang, cofondateur de F2Pool, a déclaré publiquement le 8 septembre que cette hausse relevait d’une enchère sur le récit (“narrative bidding”). Il a avancé trois raisons : les récompenses pour les fondateurs au début de l’émission, un conflit de gouvernance entre ECC et la fondation, et le bug de la piscine shielded Orchard, révélé seulement en mai de cette année. De l’autre côté, Arthur Hayes a déjà dit qu’il avait vendu une partie de ses Bitcoins pour acheter du ZEC ; et Multicoin construit ses positions depuis février. Leurs arguments vont dans le même sens : à l’ère de l’IA, la pression de surveillance rendra la confidentialité indispensable.
Chun Wang dit que la hausse repose sur une histoire ; je suis d’accord. Mais les reproches qu’il liste existaient déjà sur Zcash bien avant : ils n’expliquent pas pourquoi la pièce s’envole précisément maintenant. Mon avis : le pouvoir de fixation du prix n’est pas dans les mains du FNB ; il est dans le float. Le FNB ressemble davantage à un canal qui fait arriver le récit dans le compte-titres du courtier, tandis que le grand déplacement est produit par le float négociable asséché par le pool shielded et par les détenteurs de long terme.
Cette lecture peut être infirmée. Si les flux nets externes de ZCSH commencent à augmenter de façon hebdomadaire, plutôt que de dépendre d’une augmentation de capital par les parties liées pour soutenir la taille, alors cela voudra dire que Wall Street est bien en train de “charger” des achats, et mon explication devra être révisée. Si le prix continue de grimper, que l’open interest augmente en parallèle et que le taux de financement repasse positif, alors on basculera vers un marché propulsé par l’effet de levier, et il faudra recalculer la structure de risque.
Le float mince peut aussi agir de manière aussi violente dans l’autre sens. En mai-juin, ZEC a chuté de plus de 60 % par rapport au plus haut ; et à ce moment-là, il se trouvait lui aussi dans une tendance haussière, mais en baissant, ça ne suivait toujours pas la logique habituelle. Le bug Orchard est resté dans le pool pendant des années avant d’être découvert : l’absence d’auditabilité du pool shielded est à la fois l’argument de vente de cet actif et l’endroit le plus difficile à vérifier par des acteurs externes. La mise à niveau Ironwood ajoute un mécanisme de vérification du volume total : c’est un patch, pas une immunité.
La suite consiste à regarder les flux nets externes hebdomadaires de ZCSH, ainsi que la relation entre l’open interest perpétuel et le prix. Ces deux indicateurs expliquent mieux qui achète que le titre “cinq cents millions”. #Zcash