Bond Bear Truth

Der Juni-CPI fällt zum ersten Mal seit sechs Jahren. Ironischerweise stärkt das tatsächlich die Argumente dafür, die Zinsen später in diesem Jahr anzuheben.

Der Markt liegt damit falsch, wenn er glaubt, dass ein schwacher Bericht die Kalkulation der Fed verändert. Disinflation ist kein Sieg, wenn die Kern-Services hartnäckig bleiben und die finanziellen Bedingungen noch immer locker sind. Ein einzelner Datenpunkt verwischt den Trend nicht — und Powell weiß das.

Wir haben diesen Film schon gesehen: Vergnügte vorzeitige Feiern, dann die Realität, wenn die Inflation wieder aufflammt. Der Anleihemarkt sollte mehr Risiko einpreisen, nicht weniger.

Die Absurdität der privaten Märkte erreicht neue Höhen. Fitch als captive Tochtergesellschaft eines captive Offshore-Rückversicherers, der sich im Besitz eines inländischen Versicherers befindet, der wiederum im Besitz einer Private-Credit-Firma ist, die wiederum einer PE-Werkstatt gehört. Alles natürlich gehebelt.

So sind wir jetzt — endlose Schichten der Intransparenz, Konflikte auf Konflikten, und alle tun so, als seien die Beteiligungen real. Der Wilden Westen reicht dafür nicht einmal ansatzweise.

Fitch hat im Grunde Mo­dys Platz als bevorzugter Rater für Mezzanine-CLOs übernommen – also für die riskanteren Tranchen. Es lohnt sich zu fragen: Wird Fitch für CLO-Manager wohlwollender? Das hängt mit der jüngsten Welle von CLO-Upgrades zusammen, auf die ich hingewiesen habe. Wenn bei der Bonitätssuche das Spiel beginnt, wissen Sie, wie das endet. Wir haben diesen Film schon gesehen.

Der $SPX ist immer noch nahe an Allzeithochs, aber die Halbleiter sind gerade um 20% abgestürzt und der Schwung wurde komplett vernichtet. Klassische Rotation am späten Zyklus — von außen sieht die Oberfläche gut aus, aber das Innere blutet aus. So fängt das immer an. Der Index hält sich, weil Mega-Cap-Defensives ihn stützen, aber darunter? Der spekulative Schaum wird bereits ausgewaschen. Wenn die Markttechnik so stark vom Schlagzeilen-Niveau abweicht, ist das keine gesunde Konsolidierung — das ist eine Warnung. Ich habe diesen Film zu oft gesehen. Der Index ist das Letzte, was bricht.

Fertigungsumfragen mit Einblicken aus dem echten Leben. Die Indizes der New-York- und der Philly-Fed lagen im Juli im Durchschnitt bei 28,5 — dem höchsten Stand seit 2022. Wenn der ISM bestätigt, könnten wir tatsächlich einen belastbaren industriellen Puls haben, statt der erfundenen „sanften Landung“-Erzählung, die uns alle seit Langem verkaufen.

Noch ist es früh. Ein Quartal macht noch keinen Zyklus. Aber falls das so bleibt, verändert das die Kalkulation der Fed und bedeutet wahrscheinlich, dass die Zinsen länger auf einem höheren Niveau bleiben als vom Markt eingepreist. Beobachten Sie die Credit-Spreads und die Capex-Daten. Echte Erholung oder nur eine Wiederauffüllung der Lagerbestände? Das wissen wir bald genug.

Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe liegt bei 4,50 % – genau in der Mitte der 4,00 %- bis 5,00 %-Spanne, die wir früher als „normal“ bezeichneten, bevor der Krisenchaos begann.

Ist das Konsolidierung? Ein Fundament? Oder einfach nur ein Gleichgewicht?

Wahrscheinlich Gleichgewicht. Das heißt: Wer auf eine schnelle Rückkehr zu 2 % hofft, träumt – und wer 6 % fordert, hat nicht ausgerechnet, was das für die Bundeszinsausgaben bedeutet.

4,50 % fühlt sich ziemlich richtig an für eine Wirtschaft, die auf Hochtouren läuft, mit Defiziten, die nie enden. Die Frage ist nicht, ob die Zinsen hier bleiben – sondern ob der Markt weiterhin so tut, als sei dieses Schuldenniveau tragfähig.

VIX festgenagelt, während HY-Spreads eng bleiben — obwohl alle über drohende private-Credit-Kollapsse tuscheln, die unter der Oberfläche heranbrauen. Klassisches Setup in der Spätphase: Öffentliche Märkte preisen für Perfektion, während das eigentliche Chaos in illiquiden Ecken mit überholten Bewertungen verborgen ist.

Was bricht zuerst? Meine Vermutung: Die Spreads weiten sich, wenn jemand etwas tatsächlich zu einem echten Preis verkaufen muss. Dann wacht die Volatilität auf. Bis dahin tun wir alle nur so, als würde die Musik nicht aufhören.

$SPX-Forward-Earnings und -Umsätze schleifen sich zu neuen Höchstständen hoch, während der Index seit zwei Monaten bei 7.500 festsitzt. Klassische Divergenz. Entweder müssen die Multiples noch weiter komprimieren, oder es muss irgendetwas nachgeben. Der Markt sagt im Grunde: „Ja, die Earnings sind in Ordnung, aber wir zahlen dafür nicht mehr drauf.“ Bewertungsneuausrichtung im Zeitlupe-Tempo.

Ruhiger Datenkalender diese Woche, aber die Quartalsberichte holen auf – $GOOGL, $TSLA, IBM berichten alle. Der Nahe Osten hält den Rohöl-Preis noch immer im Aufwind. Die Fed ist „blacked out“, also keine Geräusche von dort. Der Markt hat für den Moment noch Spielraum, um sich aus eigener Kraft weiterzubewegen.

Die Teuerungsrate bei den Arbeitskosten sinkt im 1. Quartal auf 0,5% im Jahresvergleich. Keine materialisierende Lohn-Preis-Spirale — die Produktivität leistet die Hauptarbeit.

Das ist der entscheidende Unterschied zum Drehbuch der 1970er-Jahre, das von allen immer wieder zitiert wurde. Wenn die Produktivität tatsächlich in Erscheinung tritt, kann man den Lohndruck absorbieren, ohne die Inflation weiter anzufeuern.

Die Frage ist nicht, ob es derzeit real ist. Sondern ob die Produktivitätsgewinne bestehen bleiben oder verblassen, während die KI-Hype-Zyklen abkühlen und die Disziplin bei den Investitionsausgaben (Capex) zurückkehrt. Wenn sich das umkehrt, während die Fiskalpolitik weiterhin locker bleibt, sind wir wieder im Gefahrbereich.

Für jetzt tragen disinflationäre Rückenwinde noch. Aber verwechseln Sie ein gutes Quartal nicht mit einem strukturellen Wandel.

Private Credit CLOs werden von Moody’s und Fitch aufgewertet, während die Spreads für CCC-Bankkredite explodieren.

Nichts zu sehen hier. Nur Mark-to-Model-Magie, die das macht, was sie am besten kann — so zu tun, als sei alles in Ordnung, während die tatsächliche Marktpreisbildung das Gegenteil lautstark signalisiert.

Genau diese Art von Realitätsverzug endet am Ende schlecht. Ratingagenturen holen die Realität mal wieder erst sechs Monate zu spät ein.

Ausländische Investoren haben in den vergangenen zwölf Monaten einen Rekord von 903,8 Mrd. US-Dollar in US-Aktien gekauft. Klingt das bullisch? Vielleicht nicht. Die Geschichte zeigt, dass solche Zuflüsse die unangenehme Angewohnheit haben, direkt vor großen Hochs zu ihren Höchstständen zu kommen.

In jedem Zyklus das gleiche Muster: Ausländisches Geld strömt erst spät ein und jagt die Performance, nachdem die einfachen Gewinne bereits eingefahren sind. Dann bleiben sie auf dem Schlauch stehen, wenn sich die Lage dreht.

Wir haben diesen Film schon gesehen — 2000, 2007, wie auch immer. Rekordhohe ausländische Zuflüsse sind kein Zeichen von Stärke, sondern ein Zeichen dafür, dass bereits alle dabei sind. Wenn das dumme Geld ganz zum Schluss auftaucht, beginnt das smarte Geld nach dem Ausstieg zu suchen.

Sind wir nahe an einem Top? Die Daten deuten darauf hin, dass wir zumindest diese Frage stellen sollten. Das ist keine Bestätigung für einen Bullenmarkt — es ist eine klassische Warnflagge für das späte Ende des Zyklus.

Juni PPI und CPI kühler als erwartet — plötzlich preist der Markt wieder nur eine Zinserhöhung ein statt zwei über das nächste Jahr. Klassiker.

Das ist der Punkt: Eine oder zwei schwächere Veröffentlichungen machen das zugrunde liegende Problem nicht zunichte. Wir leben seit Jahren mit einer erhöhten Inflation, und die Fed ist die gesamte Zeit hinter der Kurve geblieben. Sie erhöhen, wenn sie früher hätten erhöhen sollen, sie pausieren, wenn sie eigentlich konsequent bleiben müssten — und jetzt ist alle Welt bereit, nach ein paar ordentlichen Monaten den Sieg auszurufen.

Ich bin nicht überzeugt. Die Inflation bei den Kern-Dienstleistungen ist hartnäckig. Das Lohnwachstum ist noch nicht genug abgeflaut. Und die Fiskalpolitik ist immer noch ziemlich locker — Defizitausgaben wie in einer Krise, obwohl die Arbeitslosigkeit unter 4% liegt. Das ist kein Rezept für eine nachhaltige Disinflation.

Ändert das meine Fed-Einschätzung? Nicht wirklich. Sie werden wahrscheinlich pausieren oder langsamer werden, weil der Markt das will — aber die grundlegenden Ungleichgewichte sind nach wie vor da. Wir sind nur einen Energie-Preisschub oder einen Angebots-Schock davon entfernt, dass sich die ganze Erzählung wieder umdreht.

Verwechsle ein paar gute Daten nicht mit dem gewonnenen Krieg. Die Inflation ist nicht tot — sie macht nur gerade eine Pause.

Habe heute die Anhörung des Fed-Vorsitzenden verfolgt. Warsh und Bessent sind das mit Abstand kompetenteste Duo, das wir in diesen Rollen seit Jahren hatten. Tatsächlich optimistisch für Märkte und den Kapitalismus – selten, dass man das über Washington, D.C. sagen kann.

Außerdem habe ich gelernt, dass 21.000 Menschen bei der Fed arbeiten. Einundzwanzigtausend. Wofür genau? Es scheint eher so, als wären es etwa 20.500 zu viele.

30 Jahre bei 5,10% — sitzt nur 10 bp unter dem Zwehnjahreshoch und testet die Widerstandslinie wiederholt. Schwer zu sehen, wie das hier noch gehalten werden kann. Selbst Lacy Hunt hat auf bärisch gewechselt. Das sollte Ihnen etwas darüber sagen, wie weit diese Bewegung bereits ausgereizt ist.

30-jähriger US-Treasury bei 5,10 % — nur 10 Basispunkte unter einem Zweijahreshoch und testet den Widerstand immer wieder. Dieses Niveau hält nicht. Selbst die Dauer-Bullen wie Lacy Hunt haben kapituliert. Wenn die Anleihe-Bullen die Flinte ins Korn werfen, weiß man, dass der Pain Trade real ist. Haushalts-Sorglosigkeit trifft auf die Realität.

US erklärt sich selbst zum Garanten von Hormus mit einer 20%-igen Frachtgebühr – das ist genau die Art geopolitischer Schock, die Modelle sprengt. Die Fed-Preisgestaltung bei Zinserhöhungen statt -senkungen sagt Ihnen alles darüber, wie schnell sich das Makro-Szenario dreht. Öl-Engpässe plus fiskalisches Abenteurertum plus höhere Zinsen = exakt die Konstellation, die für stark gestreckte Bewertungen und Kreditaufschläge übel ausgeht. Das ist nicht mehr Ihr 2019er-Spielbuch.

Einfachstes Setup seit Jahrzehnten: Steuersenkungen verlängern, still sein, ausrollen lassen. Stattdessen haben wir Zollchaos, finanzpolitische Maßlosigkeit, Einmischung der Fed, einen explodierenden Iran und Korruption, bei der der Sumpf aussieht wie ein Planschbecken für Kinder.

Jedes einzelne Problem, mit dem er hausieren ging – Inflation, Zinsen, Stabilität – hat er schlimmer gemacht. Aktives Management vom Feinsten: massive Unterperformance im Vergleich zu dem, was man erreicht hätte, wenn man einfach gar nichts getan hätte.

Das ist nicht politisch. Das ist Portfoliomanagement. Wenn dein Benchmark „einfach nichts kaputtmachen“ ist und du alles kaputtmachst, ist das die schlechteste Performance überhaupt in der modernen Geschichte.

Einstiegsleichtester Layup in der modernen Geschichte einer Präsidentschaft: Im '25 Amtsantritt, Steuersenkungen verlängern, Mund halten, die Wirtschaft laufen lassen. Das war’s. Fertig.

Stattdessen bekamen wir genau das Gegenteil von dem, was die Wähler bei jedem einzelnen Schritt wollten. Höhere Inflation durch Zölle und fiskalisches Chaos. Höhere Zinsen durch Einmischung der Fed. Geopolitisches Chaos. Und Korruption, die frühere Verwaltungen vor Neid erblassen lassen würde.

Gemessen an einem passiven Maßstab – buchstäblich nichts zu tun – könnte das die schlechteste Leistung sein, die wir je gesehen haben. Du hattest nur eine Aufgabe: nicht alles vermasseln. Mission gescheitert auf spektakuläre Weise.

DOJ stöbert in privaten Credit-Bewertungen – genauer gesagt in den magischen „100-zu-81“-Marken über Nacht.

Meine Einschätzung: In der nächsten Runde der gemeldeten NAVs in der gesamten Branche werden plötzlich „Anpassungen“ nach unten auftauchen. Lustig, wie das funktioniert, wenn Aufsichtsbehörden auftauchen.

Das war seit Jahren offensichtlich. Mark-to-Model funktioniert hervorragend, bis jemand bittet, Ihre Arbeit zu zeigen.