Die Commodity Futures Trading Commission hat am 5. Oktober beschlossen, eine regulatorische Lücke zu schließen, die der Kongress offengelassen hatte, als das Clarity-Gesetz im vergangenen Monat im Senat ins Stocken geriet. Die Behörde veröffentlichte eine vorläufige Mitteilung zur geplanten Regelsetzung, mit der verleiherte, margen- und fremdfinanzierte Retail-Kryptotransaktionen in die bundesstaatliche Aufsicht überführt würden – unter Verwendung von Befugnissen, die sie bereits nach dem Commodity Exchange Act besitzt, statt auf eine neue Gesetzgebung zu warten.

Der Vorschlag, der für die Transaktionen selbst als Verordnung CTX und für die Handelsplätze, die sie abwickeln, als Verordnung CAM formuliert ist, würde eine neue Unterkategorie eines benannten Terminmarkts schaffen, die als Kryptowerte-Markt bezeichnet wird. Börsen, die Retail-Kunden die Möglichkeit bieten möchten, mit geliehenen Mitteln digitale Vermögenswerte zu handeln, könnten sich für diese Kategorie registrieren und unter einem einheitlichen Satz bundesweiter Regeln operieren, statt unter einem Flickenteppich aus staatlichen Geldtransferlizenzierungen.

Der Ansatz ist bewusst enger gefasst als der Gesetzentwurf zur Marktstruktur, der nicht weitergekommen ist. Der gewöhnliche Spot-Handel, bei dem Kunden vollständig bezahlen und die Vermögenswerte geliefert bekommen, bliebe außerhalb des neuen bundesrechtlichen Regimes und könnte weiterhin unter den bestehenden Zulassungsvorschriften der Bundesstaaten stattfinden.

Auslöser für die Zuständigkeit der CFTC ist das Angebot von Hebelwirkung oder Finanzierung. Nach der vorläufigen Auslegung der Behörde könnte bereits die bloße Verfügbarkeit von Margin gemäß den Nutzungsbedingungen einer Börse dazu führen, dass damit verbundene Aktivitäten unter den Rahmen fallen – sofern die Kryptowerte weiterhin in den Büchern der Plattform geführt und nicht in die eigene Wallet eines Kunden übertragen werden.

Für registrierte Plattformen würden Anforderungen zum Schutz der Kunden und zur Wahrung der Marktintegrität gelten. Dazu gehörten Standards für den Nachweis von Reserven, Maßnahmen gegen Marktmanipulation sowie die Abwicklung von Geschäften über Futures Commission Merchants, für die Eigenkapital- und Trennungsvorschriften gelten. Die Hebelwirkung selbst würde im Vorschlag nicht durch eine feste Quote begrenzt, doch jedes solche Produkt müsste von den Mitarbeitern der Behörde genehmigt werden. Plattformen könnten sich auch als eigener Broker und Clearing-Anbieter registrieren lassen. Stellungnahmen aus der Öffentlichkeit können innerhalb von 60 Tagen nach Veröffentlichung im Federal Register eingereicht werden.

Dieser Schritt fügt sich in ein größeres Muster ein: Behörden treiben einzelne Teile der Krypto- und Digital-Asset-Politik voran, während umfassende Gesetze weiterhin auf Eis liegen.

Anfang des Jahres brachte die SEC Rahmenbedingungen für die Verwahrung und Ausnahmen zur Förderung von Innovationen bei tokenisierten Instrumenten ins Spiel. Bankenaufsichtsbehörden schlugen Identifizierungsvorschriften für Kunden von nach dem GENIUS Act zugelassenen Stablecoin-Emittenten vor, und die CFTC selbst hatte bereits begrenzte Zusicherungen erteilt, keine Maßnahmen zu ergreifen, und sich in anderen Zusammenhängen mit tokenisierten Produkten befasst.

Mit dem Scheitern des Clarity Act entfiel die Aussicht auf eine klare gesetzliche Aufgabenteilung zwischen CFTC und SEC sowie auf einen verpflichtenden bundesrechtlichen Handelsplatz für eine breite Palette von Krypto-Assets. Der Vorsitzende Michael Selig hat ausdrücklich erklärt, dass die Behörde nicht befugt ist, eigenständig vorzuschreiben, dass sämtliche Kryptowerte auf bei der CFTC registrierten Plattformen gehandelt werden müssen. Dafür wäre weiterhin ein Gesetz des Kongresses erforderlich.

Der aktuelle Vorschlag schafft daher einen freiwilligen bundesrechtlichen Weg für den Bereich, den das Gesetz bereits erfasst – den gehebelten Handel von Privatkunden –, während reine Spot-Märkte weitgehend unverändert bleiben.

Für Börsen ist die praktische Entscheidung nun klarer, auch wenn die endgültigen Regeln noch Monate auf sich warten lassen. Plattformen, die US-Privatkunden weiterhin Margin-Produkte anbieten möchten, müssten diese Aktivitäten über die neue Registrierungs- und Vermittlerstruktur abwickeln und die damit verbundenen Compliance-Kosten und Offenlegungspflichten akzeptieren.

Wer sich auf vollständig bezahlten Spot-Handel beschränkt, könnte weiterhin den Regelungen der Bundesstaaten unterliegen. Die Reaktionen der Branche fallen gemischt aus: Einige sehen darin einen gangbaren Einstieg, der mehr Aktivitäten in die USA holen und die Abhängigkeit von ausländischen Anbietern für gehebelten Handel verringern könnte. Andere weisen darauf hin, dass eine weit gefasste Auslegung dessen, was als „Angebot“ von Hebelwirkung gilt, mehr Aktivitäten erfassen könnte, als Plattformen derzeit erwarten, und dass Standards für den Nachweis von Reserven und gegen Marktmanipulation noch genau abgestimmt werden müssen.

Die 60-tägige Frist für Stellungnahmen wird zeigen, wie weit die Behörde bereit ist, bestehende Konzepte des Rohstoffrechts auszudehnen, um digitale Vermögensmärkte zu erfassen, deren rechtlicher Rahmen vom Kongress noch nicht neu festgelegt wurde. Bis endgültige Regeln vorliegen, ist der Vorschlag der bislang konkreteste bundesrechtliche Rahmen für den gehebelten Kryptohandel von Privatkunden – und zwar in Ermangelung des Marktstrukturgesetzes, von dem sich viele in der Branche eine Klärung der größeren Fragen zu Zuständigkeit und Registrierung erhofft hatten.