Vor ein paar Tagen hat Nikkei eine Zahl ausgegraben, die auch ein Bericht von Morgan Stanley bestätigt hat: Fünf US-Tech-Giganten – Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Oracle – haben ausgeblendete, unsichtbare Verbindlichkeiten außerhalb der Bilanz, zusammen 1,65 Billionen US-Dollar.
Was bedeutet 1,65 Billionen US-Dollar überhaupt?
Das ist sogar mehr als die 1,35 Billionen US-Dollar an Schulden, die in den offiziellen Quartalsberichten dieser fünf Unternehmen ausgewiesen sind.
So setzt sich diese Verschuldung zusammen:
Einkaufsverpflichtungen in Höhe von 9820 Milliarden US-Dollar.
Das sind noch nicht einmal Zahlen nur für den Juni. Googles neuester Bericht zum Capex wurde weiter nach oben korrigiert, das ist noch nicht eingerechnet.
Mietverpflichtungen in Höhe von 8220 Milliarden US-Dollar – die Rechenzentren sind noch nicht fertig gebaut, und die Mieten sind bereits festgeschrieben.
Die Beschaffungsverpflichtung für Nvidia gestrichen – ungefähr genau 1,65 Billionen.
Das ist keine „Investition in die Zukunft“. Das ist Enron.
Wie ist Enron im Jahr 2001 explodiert?
Schulden mit Mantelgesellschaften und außerbilanziellen Arrangements verstecken, sodass der Finanzbericht viel gesünder aussieht, als er tatsächlich ist.
Nach fünfundzwanzig Jahren hat Silicon Valley es in eine neue Verpackung gesteckt – „Beschaffungsverpflichtungen“ „nicht in Kraft getretene Mietverträge“ „im Bau befindliche Anlagen“ – und hat die gleiche Aufgabe auf dem gleichen Heft einfach nochmal abgeschrieben.
Jim Chanos hat die Schminke abgezogen: massenhaft gekaufte, aber noch nicht mit Strom versorgte GPUs und Rechenzentrumsanlagen liegen jetzt alle in dem Posten „im Bau befindliche Anlagen“.
Mit der Abschreibung hat man noch nicht angefangen.
Aber das Geld für diese GPUs wurde bereits als Umsatz und Gewinn in die laufende Periode gebucht.
Die Partei, die Karten gekauft hat, hat den großen Ausgabenteil durch Finanztricks außerbilanziell versteckt.
Was ist am Ende passiert?
Das Gewinnwachstumserwartung fürs S&P 500 liegt in diesem Jahr bei 28 %, nächstes Jahr bei etwa 20 %. Sonst wäre es nur etwa 6 %.
Der starke Gewinnanstieg hebt den Aktienmarkt noch höher – aber die Gewinne aus dem starken Anstieg sind buchhalterisch gemacht worden. Irgendwann müssen sie real eintreten.
Amerikas KI spielt das Evergrande-Spiel.
Das Kernprinzip von Evergrande: Die zukünftigen Einnahmen der Käufer für die nächsten zwanzig Jahre werden in einem Augenblick auf das Konto von Old Xu gebucht, und Old Xu kann die Käufer sogar weiterhin anstellen, um ihnen seinen Lohn zu zahlen – so entsteht eine wundersame Endlosschleife.
Das Kernprinzip von Amerikas KI: GPU-Abschreibung über vier Jahre, aber die Einnahmen landen sofort auf dem Konto von Old Huang. Old Huang investiert dann erneut in KI-Unternehmen, um mehr GPUs für den Ausbau der Rechenleistung zu kaufen – und bildet so eine weitere herrliche Schleife.
So wird das absurdeste Ding entlarvt: DeepSeek hat bereits eine ganze Reihe von Möglichkeiten zur Kostensenkung und Effizienzsteigerung veröffentlicht – die Amerikaner wissen es also nicht erst seit gestern.
Wagt es nicht zu benutzen. Denn man muss die Erwartung von „knapper Rechenleistung“ erzeugen – und Verschwendung selbst ist ein Burggraben.
Je schlimmer die Verschwendung, desto plausibler klingt die Story vom „nächsten noch größeren Rechenzentrum“, das man angeblich braucht.
Und was kam dabei heraus? Überall stapelt man Modelle mit 10T Parametern – und dann hat GLM ein Modell mit 800B geliefert, das sie aufholt.
Und man kann das nicht anhand der Kassenbestände der einzelnen Firmen beurteilen.
Manche Hersteller betonen besonders gern, wie viel Bargeld sie in ihren Büchern haben – aber wenn du dir die Differenz zwischen Anfangs- und Endbestand ansiehst, weißt du, wie diese Zahl „aufgefressen“ wurde.
An dieser Stelle solltest du verstehen, warum die USA einerseits China sanktionieren, damit man die modernsten GPUs nicht nutzen darf, und andererseits verzweifelt versuchen, dass die Chinesen die amerikanischen KI-Dienstleistungen zu überhöhten Preisen kaufen.
Hinter dieser Verzerrung steckt eine unlösbare makroökonomische Zwangslage:
Nicht ganz so schlimm mit der Geldmengenausweitung des Dollars, aber die von den USA kontrollierte Produktivkraft schrumpft dramatisch.
Früher entsprach 100 US-Dollar einer Maschine, die 100 Dampfbrötchen produzierte; heute entsprechen 100 US-Dollar nur noch 10 Maschinen. Der Inflationsdruck liegt weit über den CPI-Zahlen, die auf der Bilanz stehen.
Warum kann die Welt dann noch weitermachen? Weil China das Wachstum der kontrollierten Produktivkraft schneller beherrscht als die USA das Schrumpfen ihrer kontrollierten Produktivkraft.
In den USA zeigt sich das im Verhalten: Sie wollen sowohl mit China im Streit sein (Chinas Wachstum ist zu schnell), als auch Produkte von China beziehen (weil sie sich selbst viel zu stark eingeschränkt haben) – und müssen dabei immer noch umständlich „Kooperation“ spielen.
Dieser unlösbare Inflationsdruck hat nur zwei Ausgänge.
Nach außen: Monopol auf die Preisgestaltung im Handel – die USA haben jetzt im Grunde nur noch Chips. Öl ist nicht sein Monopol, Getreide nicht, Flugzeuge auch nicht. Deshalb siehst du, wie die Preise für GPUs und Speicher explodieren.
Nach innen: Prämie durch die Erzählung der Finanzabteilung – die sieben Schwestern predigen pausenlos die AGI-Story. „AGI bedeutet den mechanischen Aufstieg“ „Scaling Law sagt, es braucht noch größere Rechenzentren“ „Euer KI-Rechenzentrum ist nicht groß genug“ „Nehmt das Geld und helft uns, Rechenzentren zu bauen“ – so wurden die Cashflows der sieben Schwestern regelrecht aufgezehrt.
In gewisser Hinsicht hat die Sanktionierung chinesische Hersteller aus Versehen vom Unglück profitiert.
Wie damals: Ein Immobilienunternehmer hatte sich wegen einer Haftstrafe davor bewahrt, dass der ganze Sektor kippte.
In derselben Research Note hat Morgan Stanley auch noch eine zweite Mine versteckt: In den nächsten drei Jahren stehen den KI-Giganten Abschreibungskosten von 5200 Milliarden US-Dollar bevor. Der Markt hat diese Zahl die ganze Zeit heruntergespielt.
Fünf Firmen werden in den nächsten Wochen alle dazu kommen, richtig Geld mit ihren Quartalsberichten zu verdienen.
Wahrscheinlich bleibt es trotzdem profitabel. Aber sobald die Zahlen der KI-Ausgaben nach oben korrigiert werden – schau dir das gerade von Google abgegebene Ergebnis an – ist die Geduld der Anleger am Ende.
Die Zahlen liegen hier: 1,65 Billionen US-Dollar versteckte Schulden + 5200 Milliarden US-Dollar an bereits anstehenden Abschreibungen + täglich brennendes Capex.
Es geht nicht um die Frage, wann diese Geistergeschichte entstanden ist. Sondern darum, ob du beim Knall vor der Tür gestanden hast.
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