來源：Coin Metrics；編譯：金色財經
核心要點
比特幣敞口需求：現貨比特幣ETF持續資金流入，以及 “Strategy” 等數字資產財庫工具的表現，彰顯了投資者獲取比特幣（BTC）敞口的需求。儘管這可能導致持倉向少數機構集中，但此類產品爲傳統投資者拓寬了投資渠道。
活躍度滯後：儘管比特幣價格創下歷史新高，但其區塊並未持續處於滿負荷狀態。這雖使得低價值交易得以納入區塊，提升了網絡的可及性，卻也引發了礦工盈利能力的擔憂 —— 交易手續費收入有限，削弱了礦工維持網絡安全的動力。
比特幣用例不斷拓展：封裝比特幣（Wrapped BTC）產品及新興的原生比特幣應用，爲持有者創造了新的收益機會，並推動了網絡活躍度。然而，自 2024 年 8 月以來，交易手續費始終處於低迷狀態，從未超過 150 美元。長期來看，手續費收入需在維持礦工動力和網絡安全方面發揮更大作用。
一、引言
受監管比特幣投資工具的發展以及一系列支持加密貨幣的立法推動，比特幣價格大幅上漲。儘管投資者安全性有所提升，但底層網絡的可持續性卻被忽視。若不考慮網絡活躍度，比特幣的長期投資邏輯是不完整的。
2024 年 9 月，我們發佈的首份(比特幣資產分析報告)強調了比特幣日益稀缺的特性、其在現代投資組合理論中的優勢，以及比特幣 ETF 的興起。如今，比特幣價格已突破 124,000 美元，ETF 資金流入呈上升趨勢。在本次更新報告中，我們將深入分析近期通過 ETF 和財庫公司獲取比特幣敞口的需求情況、該需求對網絡活躍度的影響，以及 2025年及未來比特幣生態系統的新興發展趨勢。
二、比特幣關注度的推動因素
（一）美國現貨比特幣 ETF 資金持續流入
自 2024 年 1 月美國現貨比特幣 ETF 獲批以來，市場對其關注度幾經起伏。目前，比特幣 ETF 持有的比特幣總量已超過 100 萬枚，佔當前比特幣供應量的 5% 以上。隨着比特幣價格創下歷史新高，機構投資者和傳統投資組合紛紛重新關注 ETF，急於增加比特幣敞口。
比特幣 ETF 資金流入增加，可從以下幾方面解釋：
1、現代投資組合理論支撐：該理論認爲，投資比特幣有助於提升風險調整後收益。比特幣與黃金、股票的低相關性，能夠幫助投資組合實現多元化配置，對衝市場下行風險。
2、簡化託管流程：自行託管比特幣需在助記詞管理和多籤錢包安全方面投入大量資源，而 ETF 則規避了這些託管複雜性。
3、接入渠道便捷：投資者可通過傳統經紀平臺參與 ETF 投資，無需接入新的加密貨幣交易所或進行點對點交易，符合其現有投資習慣。
（二）Strategy 崛起：槓桿化比特幣投資工具
尋求更高比特幣敞口的投資者，開始關注專注於構建比特幣財庫的上市公司，其中以 Strategy（納斯達克代碼：MSTR）爲代表。
與比特幣 ETF 相比，Strategy 股票表現的波動性更大，因此能爲投資者帶來更高的潛在收益。這得益於 Strategy 通過遞歸槓桿增持比特幣的模式：其股票的波動性使其能夠持續發行低息可轉換債券（經驗豐富的投資者可對這類債券進行對衝操作），並將所籌資金用於購買比特幣。Strategy 的核心目標是提高每股流通普通股對應的比特幣數量（即 “BTC 收益”）。投資者預期 Strategy 將持續增加比特幣持倉，這使得其股票價格相對於其底層財庫價值存在溢價。
目前，Strategy 持有的比特幣已超過 628,000 枚，佔當前比特幣供應量的 3%。作爲參考，這一數量僅比貝萊德（BlackRock）比特幣 ETF 爲數百萬投資者持有的比特幣總量少 100,000 枚。
Strategy 採用 “BTC 風險” 這一概念指標，用於衡量支撐已發行債券的比特幣價值跌至債券面值的概率。若比特幣價格長期下跌，該風險一旦成爲現實，可能會削弱 Strategy 未來購買比特幣的融資能力，甚至迫使其一再減持比特幣以履行債務義務。
三、網絡活躍度與比特幣需求是否相關？
如同公司收入決定股價價值，交易手續費也被認爲是決定代幣價格的關鍵因素。手續費不僅反映網絡使用情況，也是激勵礦工維護網絡安全的核心回報。
比特幣的被動持有會降低網絡活躍度和手續費收入，進而威脅網絡安全。若礦工無法從區塊獎勵和交易手續費中獲得足夠的比特幣收益，可能會停止運營以避免虧損，導致算力向少數運營商集中。通過分析手續費活躍度的變化，我們可清晰判斷其是否在推動比特幣價格上漲。
（一）礦池主導地位持續
自我們發佈首份(比特幣資產分析報告)以來，頭部礦池對總算力的控制格局保持穩定。美國礦池 Foundry 控制着約 30% 的算力，緊隨其後的是中國礦池螞蟻礦池（Antpool），其算力佔比爲 18%。礦工們爲實現收益最大化，持續爭奪算力控制權和網絡主導權。當前區塊生成難度處於歷史最高水平，這表明礦池仍在不斷投入新礦機，以維持其在網絡中的地位。
比特幣礦池佔比圖（2024年8月至今）
（二）礦工收入不可持續
儘管礦池掌控着網絡，但個體礦工的收入對比特幣價格的依賴度日益上升。2024 年 4 月比特幣第四次減半後，交易手續費佔比持續下降，目前已不足礦工總收入的 1%。個體礦工持有的比特幣數量減少，部分原因是出於運營安全考慮，另一部分原因則是需要出售比特幣以覆蓋運營成本。
預計 2028 年比特幣將迎來第五次減半，屆時礦工每區塊僅能獲得 1.5625 枚新比特幣獎勵。收入的大幅下降可能導致部分礦工因無法維持盈利而退出市場。礦工退出將對比特幣的去中心化特性和網絡安全構成威脅。
在此背景下，手續費收入在激勵礦工維護網絡安全、防止算力集中方面的作用將愈發重要。要彌補比特幣區塊獎勵減少帶來的收入缺口，需通過兩種方式：一是網絡活躍度激增推動手續費上漲，二是開發新應用創造對區塊空間的新增需求。
四、活躍度滯後問題
2025 年 1 月以來，比特幣區塊空間的可用量較 2024 年平均水平顯著增加。區塊權重（Block Weight）用於衡量區塊中納入的交易規模 —— 複雜交易的權重更高，佔用的區塊空間多於簡單交易。目前，只要有更多交易需求，區塊仍有足夠空間容納更多交易。
區塊空間需求低迷導致手續費處於低位，這使得許多對手續費敏感的用戶能夠參與網絡交易。儘管低手續費提升了抗審查網絡中價值轉移的普惠性，但比特幣資產的需求與機構投資者對區塊空間的需求之間幾乎不存在相關性。
比特幣正日益被視爲 “數字黃金” 和價值存儲工具。其吸引力並非源於網絡產生的手續費，而是在於能夠對衝法定貨幣通脹壓力，並作爲一種替代性的價值存儲或轉移手段。
五、2025 年比特幣用例發展
（一）新興封裝比特幣替代方案
在 BitGo 旗下封裝比特幣（wBTC）進行託管調整之際，Coinbase 推出的 cbBTC 供應量大幅增長。用戶通過鎖定比特幣，獲取 cbBTC、wBTC 等代表底層資產的代幣，從而在其他網絡中尋找收益機會。
儘管 BitGo 此前佔據着代幣化比特幣市場的大部分份額，但 2024 年 8 月其宣佈與 BitGo 新加坡有限公司及 BiTGlobal 合作調整託管模式後，市場對其儲備管理產生擔憂。受此影響，BitGo 託管的比特幣供應量陷入停滯，wBTC 供應量穩定在約 127,000 枚，較去年 153,000 枚的總供應量有所下降。
與此同時，自 2024 年 8 月推出以來，cbBTC 的供應量已增長至 52,000 多枚。儘管 BitGo 仍爲用戶託管着大部分比特幣，但 Coinbase 正不斷搶佔市場份額。
（二）原生比特幣應用不斷髮展
開發者正積極開發相關應用，以降低用戶使用比特幣獲取收益時對託管和跨鏈橋的依賴。持有者無需持有代幣化比特幣，即可通過原生比特幣與這些應用進行交互。
Babylon Genesis Chain通過激勵礦工將比特幣質押給運營商，爲外部權益證明（PoS）網絡提供安全保障。藉助比特幣網絡驗證 PoS 網絡的狀態變化，不僅能提升 PoS 鏈的安全性，還能爲比特幣礦工創造額外手續費收入。比特幣質押者在保留比特幣所有權的同時，還能從需要運營商協助驗證網絡狀態的 PoS 網絡中獲得獎勵。
2024 年 8 月 22 日，巴比倫質押業務開放存款之初，區塊空間需求顯著上升，網絡手續費一度突破 150 美元，創下自 2024 年 6 月 OKX 未花費交易輸出（UTXO）整合以來的單區塊手續費新高，這一現象充分體現了市場對巴比倫質押業務的期待。
自巴比倫質押業務引發手續費上漲後，比特幣交易手續費峯值再也未超過 150 美元。除非出現新的因素促使用戶急於將交易納入下一個區塊，否則手續費在礦工收入中的佔比將持續維持在較低水平。手續費收入的不穩定，迫使礦工更多地依賴新發行的比特幣區塊獎勵來維持運營。
六、展望
通過 ETF 和數字資產財庫（DATs）產生的比特幣需求增長，是近期比特幣表現強勁的主要原因。然而，這種需求並未轉化爲網絡活躍度的提升。
持續低迷的手續費收入，使得比特幣網絡的健康前景不明朗。隨着新發行比特幣數量減少，交易手續費在激勵礦工維護網絡安全方面的重要性將日益凸顯。若礦工因長期虧損被迫退出網絡，比特幣的去中心化特性和抗審查能力將面臨風險，其核心價值主張也將隨之喪失。
更多原生比特幣應用的出現，有望將手續費收入重新返還給礦工，而非讓相關活動流向其他區塊鏈。若比特幣要匹配其高昂的估值，網絡活躍度和礦工激勵機制必須儘快得到改善。
