目前主流的 AMM 因經濟模型不符，不適合做為 RWA 的主市場，應定位在小額交易的便利層，並將主流動性交由發行、訂單簿和拍賣等機制處理。本文源自 @sanqing_rx  所著文章，由 Foresight News 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：DEX五月市佔超25%「創歷史新高」，去中心化交易正成趨勢？ ） （背景補充：佳士得可用加密貨幣買房，RWA 賽道的新里程碑 ） 現實世界資產 (RWA) 正成為 Web3 走向主流的關鍵敘事。然而，將兆級規模的現實資產引入鏈上，僅完成代幣化是第一步，如何為其構建高效、穩健的二級市場流動性，纔是決定其成敗的真正挑戰。自動做市商 (AMM) 作為 DeFi 的基石，自然被寄予厚望，但它能直接照搬到 RWA 的世界嗎？ 摘要（三句話總覽） 結論： 當下的主流 AMM (集中流動性、穩定幣曲線等) 不適合充當 RWA 的「主市場」。最大障礙並非曲線模型，而是 LP (流動性提供者) 的經濟模型在低週轉、強合規、慢定價的 RWA 環境中無法持續。 定位： 應將發行 / 贖回、KYC 訂單簿 / RFQ、定期拍賣設為 RWA 流動性的「主幹道」；AMM 則退居「便利層」，僅承接小額、日常、便捷的二級換手需求。 方法： 透過「窄帶做市 + Oracle 滑帶 / Hook + 收益橋接」的組合拳，將 RWA 的原生收益 (如票息、租金) 真正傳導給 LP，並輔以完善的風險控管與資訊揭露。 一、 AMM 不應成為 RWA 的「主市場」 RWA 追求的是可預測、可衡量、可結算的核心金融脈絡。連續報價的 AMM 機制雖然極具創新性，但在大多數 RWA 場景中，存在三大固有挑戰：自然成交不熱絡、資訊心跳偏慢、合規路徑拉長。這使得 LP 僅僅依靠交易手續費的回報顯得異常單薄，同時還要裸露在無常損失的風險之下。 因此，我們的核心觀點是：AMM 不應承擔 RWA「主市場」的職責，而應成為流動性的「最後一哩路」。它的作用是讓使用者可以隨時隨地方便地兌換小額資產，提升使用者體驗，但大額交易與價格發現的核心功能，必須交給其他更適合的機制。 二、 為何 AMM 能在加密原生世界如魚得水？ 要理解 AMM 在 RWA 場景的侷限，首先要明白它在加密原生世界成功的基石是什麼： 交易從不斷檔： 7×24 小時的全球市場，加上無需許可的跨市套利者，任何價差都會被即時抹平，創造了持續的交易活動。 可組合性極強： 幾乎任何人、任何協議都可以無門檻地成為 LP 或參與套利，形成了強大的網路效應與流量自增強。 波動即是生意： 高波動性帶來大量的交易需求和套利機會，產生的交易手續費讓 LP 有機會「跑贏」無常損失。 當我們試圖將這三點複製到 RWA 領域時，會發現整個地基都已改變：成交頻率顯著降低、定價心跳極其緩慢、合規門檻大幅提高。 【在地解釋｜定價心跳】 「定價心跳」指「可信價格更新的頻率」，是理解 RWA 與加密原生資產差異的關鍵。 加密原生資產： 心跳通常是秒級的 (交易所報價、預言機餵價)。 多數 RWA： 心跳往往是日級甚至週級的 (基金淨值更新、房產估值、拍賣成交價)。 心跳越慢的資產，越不適合長期掛出深度的連續報價池。 三、RWA 場景下，LP 的經濟帳算不平 LP 投入資金，其收益的「年化回報感」主要取決於三件事：交易費率、資金在有效價格區間的週轉強度、交易節奏的年度重複次數。 對 RWA 來說，這筆帳很難算平，因為： 週轉率普遍偏低： 「池子裡沉澱的資金」很少被高頻交易「活化」，導致手續費收入稀少。 機會成本過高： 外部市場存在可觀的票息或無風險利率。LP 用同樣的本金，直接持有 RWA 資產本身 (如果可以)，往往比提供流動性更划算。 風險收益失衡： 在低手續費收入的背景下，LP 還要承擔無常損失 (相對於單邊持有資產的損失) 和因餵價延遲被套利者「掠奪」的風險。 綜合來看，LP 的經濟模型在 RWA AMM 中天然處於劣勢。 四、 兩大結構性摩擦：定價與合規 除了經濟模型，還有兩個結構性問題阻礙著 AMM 的應用。 定價節奏的錯位： RWA 的淨值 / 估值 / 拍賣是「慢心跳」，而 AMM 提供的是即時可交易報價。這個時間差給了掌握最新資訊的人一個巨大的套利窗口，他們可以在 AMM 上輕鬆「喫掉」不明究理的 LP 的價差。 合規對可組合性的切割： KYC、白名單、轉讓限制等合規要求，拉長了資金進出路徑，打破了 DeFi「人人可參與」的樂高積木模式。這直接導致了流動性的分割和深度的不足。 現金流的「管道工程」： RWA 的票息或租金等現金流，要嘛透過淨值上漲體現，要嘛需要直接發放。若 AMM/LP 機制沒有設計好收益的捕獲與分配路徑，LP 就可能拿不到這部分應得的現金流，或者在套利過程中被稀釋。 五、 適用邊界與實戰案例 並非所有 RWA 都與 AMM 八字不合，我們需要對其進行分類討論。 更友好： 短存續期間、可每日更新淨值、價格透明度高的資產 (如貨幣基金份額、短期國債代幣、計息憑證)。這類資產有清晰的中樞價格，適合用窄帶 AMM 來提供便捷的兌換服務。 較不友好： 依賴線下估值或低頻拍賣的資產 (如商業地產、私募股權)。這類資產心跳慢、資訊不對稱嚴重，更適合訂單簿 / RFQ 與定期拍賣機制。 案例：Plume 鏈 Nest 的套利窗口 背景： Nest 項目的 nALPHA、nBASIS 代幣在 Curve 和原生 Rooster DEX 上有 AMM 池。且初期其贖迴流程很快 (約 10 分鐘)，但代幣價格的更新頻率約為每天一次，有時更慢。 現象： 由於淨值「日更」而 AMM「秒報」，當新淨值公佈後，AMM 價格未能及時跟上，從而出現了「在 DEX 低價買入 → 立即向項目方申請贖回 → 按更新後的較高淨值結算」的套利窗口。 影響： 套利者獲利，而 AMM LP 承受了全部的無常損失，尤其是那些在更多偏離價格區間提供流動性的 LP，損失更為慘重。 複盤與修復建議： 複盤...

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