來源：Coinbase；編譯：金色財經
要點：
我們之前的報告(穩定幣和新的支付格局（2024 年 8 月）)研究了穩定幣在全球支付系統中的作用，並探討了爲什麼傳統銀行系統、信用卡和移動供應商必須適應客戶不斷變化的需求。
在我們的後續報告中，我們研究了穩定幣融入現有金融體系的複雜性如何限制穩定幣總體市場規模的增長，例如對美國國債總需求的淨影響。
我們的隨機模型預測，到2028年底，穩定幣市值可能達到1.2萬億美元左右。我們認爲，這並不需要不切實際的大幅或永久性的利率錯位來實現；相反，它依賴於逐步的、政策支持的採用，並隨着時間的推移不斷複合增長。
穩定幣的持續增長會降低邊際前端融資成本，而大幅贖回則會收緊前端融資成本。我們估計，5天流入35億美元穩定幣可能會在10天內壓縮3個月期國債收益率約2個基點，20天內壓縮最多4個基點。替代效應可能會給該估值帶來下行風險。
最後，我們認爲(GENIUS法案)等監管發展對於建立明確的儲備規則和流動性緩衝至關重要，這可以降低大規模贖回演變爲強制出售國債的風險。
隨機增長預測
穩定幣市場正處於轉折點，其增長取決於高效的渠道、廣泛的分銷網絡以及市場參與者角色的演變等關鍵因素。根據 Artemis 的數據（見圖表 1 和圖表 2），全球穩定幣市值（自 2021 年起）以約 65% 的年複合增長率增長，截至 2025 年 8 月中旬已突破 2750 億美元，平均調整後交易量將從 2024 年同期的 10.3 萬億美元飆升至 2025 年年初至今的 15.8 萬億美元。
圖 1：調整後的穩定幣交易量與現有系統相比
圖 2：穩定幣供應量現已超過2750億美元（截至 8 月中旬）
未來增長預測通常基於對穩定幣最終可能佔據的全球貨幣供應份額的假設。我們採取了不同的方法。我們的隨機方法——使用自迴歸模型運行數千次蒙特卡羅式模擬——表明，到 2028 年底，穩定幣的市值可能達到 1.2 萬億美元左右（見圖表 3）。
圖 3. 基於模型的穩定幣市值增長預測
需要明確的是，由於穩定幣的效用會隨着越來越多的消費者和企業使用而產生複合效應，因此無法完美地模擬穩定幣的增長動態。這給分析師的估值留下了很大的波動空間。也就是說，現實世界的採用模式仍然存在數據缺口，這使得預測最終的穩定幣市場規模變得具有挑戰性。我們的加權自迴歸AR(1)模型更關注某些歷史觀察值，以捕捉長期和局部的時間模式：
我們使用簡單的 AR(1) 模型對log供應量進行估算，但我們對 2024 年以後的時期賦予了更大的權重，以反映 (1) 結構上更好的政策背景和 (2) 加速的採用趨勢。
然後，我們通過最近增長衝擊的重新採樣，對數千條前向路徑進行蒙特卡洛模擬，這保留了我們實際看到的尾部較肥的“加密風格”噪聲，而不是假設整齊的鐘形曲線。
如何模擬穩定幣的增長
我們認爲這種方法適用於當今市場，因爲它以最少的假設捕捉到了正確的經濟因素。穩定幣的供應增長具有路徑依賴性和持續性。良好的政策和分發意味着增長可能帶來增長。對數水平的自迴歸AR(1)能夠捕捉到這種持續性，而不會過度擬合數十個本身對制度敏感的協變量。2024年後的權重使模型能夠從我們最關心的環境中“學習”。
也就是說，我們的模型側重於歷史觀察，包括：(1) 近期美國政策勢頭（例如，(GENIUS法案)的通過、各州/聯邦框架等）；(2) 穩定幣融入機構軌道；以及 (3) 法幣出入通道的重大改進。我們認爲，這比用更早、相關性更低時期的稀釋數據更具相關性。殘差自舉法步驟尊重觀察到的增長波動性，因此我們的預測區間在統計上對不確定性保持誠實，同時仍然以新機制爲中心。
此外，我們認爲1.2萬億美元的路徑既現實，也與我們的前端利率模型相符。從目前的2750億美元增長到1.2萬億美元，意味着在約175周內淨髮行約9250億美元的美國國債，即每週約53億美元（參見下一節）。我們的模型顯示，這樣的每週發行量僅會導致短期利率（3個月期收益率）在兩到四周內暫時下降約4.5個基點。由於這種反應會逐漸衰減，因此效應不會無限疊加。我們認爲，數萬億美元的貨幣市場基金可以在國債、回購協議和美聯儲隔夜逆回購（O/N RRP）工具之間重新配置，後者爲隔夜利率設定了有效的下限，並限制了國債的定價。
在供應方面，當需求強勁時，財政部可以傾向於發行票據；在需求方面，穩定幣發行人可以在3個月左右適度分散期限，這兩種方式都能進一步稀釋收益率的持續下行壓力。簡而言之，我們認爲這一預測並不需要不切實際的大規模或永久性的利率錯位才能實現；相反，它依賴於漸進式的、政策支持的、隨着時間的推移而複合的採用。
深入研究國債“約束”
穩定幣已成爲美國國債重要的新需求來源，有望從根本上改變國債供應管理的格局。事實上，穩定幣發行人已躋身所有持有美國國債的主權實體的前十大持有者之列。事實上，僅前兩大穩定幣發行人就已成爲2025年截至6月30日美國國債第七大買家（見圖4）。
圖4. 2025年迄今（截至6月30日）美國國債最大買家
然而，穩定幣的支持機制引發了人們的疑問：這些工具是否會耗盡美國政府發行短期國債（T-bills）的能力，以及資金流動可能在多大程度上影響這些收益率。
顯然，穩定幣的發行和贖回會推動美國收益率曲線的前端，因爲發行人在穩定幣發行時買入短期國債，並在贖回時賣出。然而，建模其影響可能很複雜，尤其是在考察流入與流出時。例如，我們估計，（超過5天）35億美元的穩定幣流入可以在10天內將3個月期收益率壓縮約2個基點，在20天內壓縮最多4個基點。這與國際清算銀行（BIS）最近的一項研究結果大致一致（見圖表5）。
對於資金流入，我們的基準估計表明，其對3個月期國債收益率的影響在第一週較小，並在第2-3周逐漸增大，最終逐漸減弱。我們的模型在估算“穩定幣效應”之前，剔除了常見的前端驅動因素。我們控制了相鄰期限（1個月和6個月收益率）的遠期變化，以及1個月/3個月/6個月收益率、未償票據（供應）、美聯儲RRP餘額（前端現金壓力）和VIX（風險情緒）的最近5天變動。這可以避免將美聯儲議息日、曲線變動或流動性波動誤認爲是穩定幣的催化劑。
圖 5. 5天流入35 億美元穩定幣對3個月期美國國債收益率的影響
也就是說，我們利用那些會推動資金流但不直接影響國債收益率的預測因子來分離因果關係。我們的輸入包括滯後的加密貨幣市場累計殘差（即加密貨幣收益中未被宏觀/曲線因素解釋的部分）以及 USDT/USDC 與 1.00 美元的滯後錨定偏差（已剔除異常值並按符號拆分）。隨後，我們確認了我們用於識別穩定幣資金流對國庫券收益率直 接影響的方法在統計上是穩健的。
風險和不確定性
事實證明，模擬穩定幣流出對國債收益率的影響要困難得多，因爲流出的影響與流入相比高度不對稱。這樣的模型需要具備一些獨特的特徵，而這些特徵往往會影響其準確性。例如，國際清算銀行認爲，類似規模的35億美元穩定幣流出可能導致收益率收緊約6-8個基點，因爲緊張的市場環境可能會阻礙穩定幣發行人把握國債的發售時機。然而，尾部事件數據有限，使得此類模型估計的可靠性較低，而監管變化可能爲發行人開拓其他融資來源提供可能性。
這並非爲了降低穩定幣資金外流的風險。它們的非對稱影響與負向脫鉤直接相關，而負向脫鉤可能對國債產生非線性的連鎖效應。近期歷史上最大的此類事件之一（在主要穩定幣發行者中）發生在2023年3月，當時USDC一度跌破87美分，原因是其8%的儲備金被披露存放在硅谷銀行（SVB）。這種集中風險本身是由監管環境造成的，該環境使得加密貨幣相關實體難以建立必要的廣泛銀行關係來降低贖回風險。
例如，硅谷銀行（SVB）的倒閉主要源於其資產負債管理不善，因爲該銀行使用短期、無保險存款大量投資於長期美國國債和抵押貸款支持證券。對穩定幣發行者而言，關鍵在於“扼喉行動2.0”迫使許多加密貨幣公司只與少數幾家願意與其開展業務的加密貨幣友好型銀行合作。隨後，聯邦監管機構敦促這些銀行限制來自加密貨幣相關實體的存款，這直接導致了存款不穩定，最終導致SVB擠兌。（證據基於從(信息自由法)訴訟中獲得的聯邦存款保險公司FDIC文件）
雖然這並不能否定脫鉤事件，但它確實表明這可能是一個孤立的案例，對於測試穩定幣的穩定性或國債市場在壓力時期的彈性，其解釋力有限。
此外，我們迄今爲止的分析僅假設穩定幣發行代表着對國債的新需求，但我們認爲，資金可能會從商業銀行存款、離岸外匯和貨幣市場基金重新配置到穩定幣，從而產生替代效應。也就是說，如果1美元從銀行轉移到穩定幣發行機構，這可能僅構成對額外國債供應的邊際淨新增需求。這不僅對我們最初估計的穩定幣流入將壓縮國債收益率2-4個基點構成下行風險，也對穩定幣流出將壓縮收益率的估計構成下行風險。
新的監管格局
穩定幣流動效應建模的另一個挑戰源於7月(GENIUS法案)批准後不斷變化的監管環境。(GENIUS法案)將於2027年1月生效，該法案通過以下方式確保消費者權益：
對未償還穩定幣的 100% 面值實行嚴格的 1:1 準備金要求（每月審計），
穩定幣持有者的破產優先債權，以及
州或聯邦層面的監管監督。
然而，關於穩定幣運營的未來仍存在一些懸而未決的問題，這些問題可能在未來18個月內得到解決。例如，許多穩定幣目前通過中介機構而非發行人直接發行。這導致了一個雙層贖回體系，其中只有機構（而非散戶）與發行人之間存在直接的合同關係，美國證券交易委員會（SEC）委員卡羅琳·克倫肖（Caroline Crenshaw）在今年4月對此表示擔憂。解決這個問題可能仍是一個爭論點，儘管(穩定幣法案)（GENIUS Act）加強了對穩定幣持有人的法律保護，這意味着穩定幣發行人需要公開披露其贖回政策。
應對潛在資金外流帶來的“擠兌風險”的另一個關鍵問題是，穩定幣發行人能否獲得美聯儲資產負債表（例如信用額度、主賬戶）的訪問權限，就像銀行和貨幣市場基金享有的訪問權限一樣。(GENIUS法案)並未明確授予穩定幣發行人訪問主賬戶或貼現窗口的權限，而是將其交由美聯儲自行決定。然而，該法案可能允許這些實體作爲受保銀行的子公司運營，如果母公司符合條件，這可以間接使美聯儲獲得訪問權限。同樣，具體實施仍然是關鍵。
結論
我們的分析表明，穩定幣有望實現大幅增長。我們的隨機模型預測，到2028年底，穩定幣的市值將達到1.2萬億美元左右。持續改善的政策環境和加速的採用趨勢將支撐這一增長。
最終，隨着穩定幣的持續增長，我們認爲明確的儲備規則、高頻信息披露和流動性緩衝對於降低大規模贖回演變爲一連串強制國債拋售的風險至關重要。
也就是說，我們認爲像(GENIUS法案)這樣的發展對於降低擠兌風險和構建更具韌性的穩定幣生態系統至關重要。
