作者：Ignas
編譯：Luffy，Foresight News
我寫這篇文章時，加密貨幣短期最大的不確定性就是利率走勢。關鍵看兩點：一是鮑威爾在傑克遜霍爾會議（8 月 22 日週四）的表態，二是美聯儲在 9 月 16-17 日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上如何確定利率。
若釋放鴿派信號→2 年期美債收益率與美元指數回落→比特幣 / 以太坊上漲
若出現鷹派降息或維持高利率更久→風險資產遭拋售，山寨幣先暴跌
這是 ChatGPT 5 思維模型和 Deepseek 的 Deepthink 模型的結論。而 X 平臺上不少人也持相同觀點，這也解釋了近期山寨幣的下跌。
說實話，加密貨幣對宏觀因素的依賴挺讓人沮喪的，但上一輪週期因全球加息見頂的事實表明，我們沒法忽視這些因素。
不過正如 Wintermute 交易員傑克所言，我的 AI 模型也描繪了看漲前景：降息終將到來。不確定性在於 「何時降、降多少次、降幅多大」。
如此說來，現在與上一輪週期結束時恰好相反：降息將至，那麼牛市頂點是否還遠遠未到？
我希望如此，但我周圍交談的每個人都計劃出售。那誰在買入以抵消拋售壓力呢？
上一輪週期我們依賴的散戶投機者還沒入場（從 iOS 應用商店的加密應用數據能看出來）。目前最大的買家是：
現貨 ETF
加密資產財庫（DAT）
我擔心的是：機構、加密資產財庫及其他大戶的購買力，能否抵消一輪又一輪散戶的拋售？還是說他們的購買力會耗盡？
理想情況下，這是個持續數年的過程，價格穩步上漲會逐漸淘汰那些不堅定的投資者。
最有意思的結果可能是：即便多數加密 「原住民」 拋售，加密貨幣仍繼續上漲，進而引發進一步的上漲行情。
無論如何，加密資產財庫既是重大風險點也是關鍵看漲因素，我想簡單聊聊這一點。
現在全看加密資產財庫了
看看加密資產財庫收購以太坊的速度就知道了。
以太坊加密資產財庫用了不到 3 個月，就收購了以太坊總供應量的 2.4%。
換個角度看：目前最大的以太坊加密資產財庫（Bitmine）的持倉量已與加密交易所 Kraken 相當，超過了 OKX、Bitfinex、Gemini、Bybit、Crypto.com 等交易所，甚至超過了 Base 鏈跨鏈橋中的持倉量。
按這個速度，幾個月內以太坊加密資產財庫的持有比例就會超過比特幣。短期來看這對以太坊是利好，但一旦加密資產財庫需要清算以太坊持倉，風險就來了。
但就連 Wassie 也承認，當調整後淨資產價值（mNAV）轉爲負值時，加密資產財庫會發生什麼仍不清楚。
X 平臺上有很多相關猜測，但我的建議是：持續追蹤加密資產財庫的數據，尤其要關注調整後淨資產價值是否持續低於 1。
我寫這篇文章時，SBET、BMNR 的交易價格略高於調整後淨資產價值 1，而 BTCS 則低於 1。
那麼 BTCS 在做什麼？
爲吸引更多股票買家，BTCS 宣佈了首個 「雙股息」：每股一次性發放 0.05 美元的 ETH 股息，以及 0.35 美元的現金股息。
最重要的是，他們提供......請仔細閱讀...... 「我們將向那些將其股份轉移到我們的過戶代理處登記並持有至 2026 年 1 月 26 日的股東提供一次性每股 0.35 美元的以太坊忠誠度獎勵。」
對加密原住民來說，BTCS 這操作像是在搞傳統金融的 「質押機制」，目的是不讓股東賣股票。他們發 「雙股息」 的動機，源於調整後淨資產價值低於 1，以及爲了 「防範市場操縱」—— 防止股票被借給做空者。
另外，這些股息從哪來？其實是用他們收購的以太坊支付的。
看起來不太妙，對吧？
至少他們目前還沒公開拋售以太坊。我猜測，最先撐不住並拋售加密資產的財庫，會是那些吸引不到股票買家的小公司。所以要跟蹤下面這些儀表盤，識別加密資產財庫並研究它們如何處理加密持倉。
加密貨幣推特可能會忽略小的加密資產財庫，但它們的動向能讓我們預判那些規模更大、具有系統重要性的加密資產財庫會怎麼做。
推薦幾個值得關注的儀表盤：
Blockworks
The Block
Delphi
Crypto Treasuries 1
Crypto Treasuries 2
Crypto Stock Tracker
需要注意的是，不同儀表盤報告的數據略有差異，這會增加分析難度。我們得密切關注其他加密資產財庫的動向。
不過，考慮到當前調整後淨資產價值溢價處於低位，且以太坊解除質押隊列數量創下紀錄，以太坊漲勢可能會放緩幾天甚至幾周，這不足爲奇。
在轉到其他話題之前我想補充一句：我對山寨幣加密資產財庫越來越樂觀了。
山寨幣加密資產財庫的看漲邏輯
本輪週期，新代幣發行量創下紀錄。雖然多數是沒價值的 Meme 幣，但代幣發行成本實際上已降至零。
對比前幾輪週期：工作量證明分叉需要礦機（比如萊特幣、狗狗幣），或是搭建質押基礎設施（比如 EOS、SOL、ETH）。即便在上一輪週期，發行代幣也需要一定的技術知識。
本輪週期前，值得關注的代幣數量是 「可控」的，包括幾個借貸協議代幣、去中心化交易所代幣、幾個公鏈代幣、基礎設施代幣等。
而現在，代幣發行成本歸零，更多項目推出代幣，尤其是隨着 Pump.fun 的興起，山寨幣越來越難吸引足夠的關注和資金流入。
舉個例子：下面我列了 11 個數字，但要是有幾千個呢？根本找不到 「謝林點」（指衆人在無溝通時的默認共識點）。
以前只有比特幣和 「其他幣」 的區別。加上 MicroStrategy 持續買入，只有比特幣能漲起來。
而山寨幣加密資產財庫改變了這種格局。
首先，極少有山寨幣項目能策劃加密資產財庫的收購方案。這需要特定的知識和技能，多數項目都不具備。
其次，只有有限的山寨幣 「值得」 擁有加密資產財庫。比如 Aave、Ethena、Chainlink、Hype，或是 DeFi 代幣指數。
第三，或許也是最重要的一點：加密資產財庫讓 ICO 項目有了 「IPO 時刻」，能吸引原本無法觸及的機構資金。就像我在 X 平臺上寫的：
我以前覺得山寨幣加密資產財庫就是瘋狂的龐氏遊戲。但仔細想想，加密資產財庫讓山寨幣得以「公開上市」—— 從 ICO 走向 IPO。BNB 的加密資產財庫就像幣安的 IPO，而幣安原本可能沒法正經 IPO。再比如 $AAVE 的加密資產財庫，能讓傳統金融資本投資借貸領域的未來。多來些這樣的加密資產財庫吧。
最後，和比特幣、以太坊不同，山寨幣沒有 ETF 來吸引機構投資者。
因此，山寨幣加密資產財庫是我會重點關注的領域。它們帶來了不同，比如能吸收風投的場外拋售，或是以折扣價收購代幣等。
Ethena 已是早期案例，但我還想看看當某個流通量佔比高的山寨幣有了加密資產財庫後，會發生什麼。
該賣了嗎？
正如我前面所說，身邊很多人都計劃拋售。但他們不想在當前價格賣。
爲什麼？因爲所有指標看起來仍出奇地健康。CryptoQuant 的 「全能動量指標」 通過盈虧指數追蹤牛熊週期。
核心結論（和幾個月前相比沒太大變化）：
比特幣正處於牛市中期。
持有者在獲利了結，但尚未出現極端狂熱。
在估值過高之前，價格仍有上漲可能。
儘管如此，Delphi 的比特幣頂部信號儀表盤顯示，市場接近過熱但仍在可控範圍：強度得分爲 56.7，而頂部通常在 80 左右。
恐懼與貪婪指數已回到 中性。
此外，Glassnode 追蹤的 30 個指標中，沒有一個顯示市場見頂。
我以前會通過資金費率峯值判斷市場頂部，但現在懷疑這個指標是否被 Ethena 扭曲了。
以前資金費率高意味着太多投機者做多，通常隨後就會暴跌。但 Ethena 的 USDe 打破了這個信號。
USDe 通過做多現貨、做空永續合約來鑄造穩定幣，賺取資金費率作爲收益。當資金費率上升時，會鑄造更多 USDe，增加空頭頭寸，進而壓低資金費率。形成了一個循環。
所以現在資金費率高不再意味着市場過熱，可能只是 Ethena 在增發更多 USDe。
那不如換成追蹤 USDe 的供應量？這樣看的話，市場確實挺熱，USDe 供應量一個月內翻倍了。
綜合來看，我覺得市場狀況還不錯。但由於第三、四輪週期的很多投機散戶持有 「足以改變人生」 的未實現收益倉位，每次大幅上漲都會遭遇拋售。
希望加密資產財庫和以太坊能吸收這些拋壓。
另外，熊市也可能因宏觀動盪再次意外到來，而這種動盪可能會暴露加密領域中我們尚未發現的隱藏槓桿。
之前在 「市場現狀」 系列的第一篇文章裏，我提到了幾個可能存在槓桿的領域：
Ethena：USDe 的抵押品已從以太坊多數轉爲比特幣，現在又轉向了流動性穩定幣。
再質押：相關敘事雖沉寂，但流動性再質押協議（LRTs）正整合到主流 DeFi 基礎設施中。
循環套利：投機者爲追逐高收益，通過循環操作加槓桿挖礦。
Ethena 曾是我最擔心的，但現在加密資產財庫成了主要關注點。要是存在我們完全沒意識到的隱藏槓桿呢？這事兒總讓我睡不着覺。
賣了之後該做什麼？
把稅基轉到葡萄牙後，我對加密貨幣的投資策略變了。
在葡萄牙，若持有資產超過 365 天，資本利得稅爲 0%；此外，加密貨幣之間的交易不徵稅。
這意味着我可以轉成穩定幣，持有一年，就能獲得免稅收益。
問題是：該把穩定幣存到哪裏，才能在安心睡覺的同時最大化收益？
令人意外的是，足夠靠譜的協議沒幾個。追逐高收益就得在不同協議間來回切換，還得警惕 「金庫遷移」（比如合約升級時），當然還有黑客風險。
Aave、Sky（Maker）、Fluid、Tokemak、Etherfi 的金庫被提得最多，但還有很多其他選擇，比如 Harvest Finance、Resolv、Morpho、Maple 等。
問題來了：哪個協議能讓你安心放一年穩定幣？我個人可能只信得過兩個。
第一個是 Aave。但 USDe 的增長以及 LST ETH/ETH 的循環套利，讓我有點擔心出現大規模清算（不過 Aave 新的 「保護傘」 機制有所幫助）。
第二個是 Sky。但標普全球評級給了它一個 「首次穩定幣系統信用評級」，結果讓人擔心 —— 評級爲 B-，屬於 「有風險但未到崩潰邊緣」 的檔次。
弱點包括：
存款人集中
治理仍與 Rune（MakerDAO 創始人）深度綁定
資本緩衝薄弱
監管不明
這意味着 Sky 的穩定幣（USDS、DAI）雖被認爲有可信度，但很脆弱。正常時期沒問題，但在大規模贖回或貸款違約等壓力事件中，可能會受重創。
正如 PaperImperium 所說：「對主流穩定幣來說，這是個災難性的評級。」
不過傳統金融的風險承受能力比加密原住民低得多，但把所有穩定幣都放在一個協議裏也肯定不行。
這也說明加密貨幣仍處於早期，目前還沒有真正的 「被動投資」，除了比特幣和以太坊。