引言
過去兩年裏，Uniswap 一直被困在一個估值悖論裏：作爲 DeFi 的龍頭協議，它坐擁行業最高的成交量與交易費用，卻無法爲代幣持有者帶來哪怕一分錢的回報。
但進入 2025 年，Uniswap 的故事，似乎正在進入下一個階段。協議本身在變化，治理也在變化，唯一沒變的，是市場還在用“0分成”邏輯定價 UNI。
當我們試圖回答關於UNI的估值問題：
基於當前種種“天時地利人和”，它的合理估值應該是多少錢？
所以，是時候重估 Uniswap 了。
一、協議現狀：從不分紅的敘事，到被低估的現實
在2025年2月，Uniswap 終於等來了一個改變敘事的節點——美國證券交易委員會（SEC）宣佈，正式結案對 Uniswap Labs 的調查，並“不會採取任何執法行動”。
這不僅爲 Uniswap 自身掃清了多年的合規陰影，也爲整個 DeFi 市場釋放出一個明確信號：協議層的開放式金融基礎設施，仍然有空間在監管框架內生存並擴張。
與此同時，Uniswap 的產品迭代也在悄然完成一次代際升級。2025年初，v4 正式上線並完成多鏈部署，藉助 Hooks 架構帶來的靈活性，Uniswap 的流動性聚合效率進一步提升。Unichain 主網的發佈則爲其後續擴張提供了更統一的底座和執行環境。實際表現也迅速給出反饋：僅2025年5月，Uniswap 的單月現貨交易量就達到 88.8 億美元，創下年內新高，近30天總交易量，更是高達1,090億美元。
除了交易量回升、v4 上線等催化因素，Uniswap 在治理層面也迎來了一個潛在的關鍵改變。Uniswap 基金會（UF）8月12日提議，在懷俄明州註冊去中心化非註冊非營利協會（DUNA），並以此爲基礎組建 “DUNI” 作爲 Uniswap 治理的法律實體。
這意味着，未來 Uniswap DAO 將擁有一個法律身份，能夠在鏈下籤訂合同、僱傭合作伙伴、履行稅務合規，同時承認鏈上治理的合法效力。最關鍵的是，DUNI 將爲治理參與者提供有限責任保護，大幅降低因協議決策可能帶來的個人法律或稅務風險。這項結構性改進恰好補齊了分紅機制落地的最後一環：過去不可觸碰的“法律灰區”正在被制度填平。一旦 DUNI 成立，協議收入真正進入 DAO 或 UNI 持有者手中，就不再只是“願景”，而是有實際執行基礎的步驟。
但相比協議本身的擴張節奏，UNI 的估值節奏卻仍處在舊軌道上——幣價徘徊在 10 美元上下，DefiLlama 顯示其持幣者收入爲 0，協議層產生的年化費用近 幾百億美元，卻尚未有一分錢流入 UNI 持有者手中。
這背後當然有理由。Uniswap 的治理從一開始就將協議收入設置爲“0分成”，將全部交易費用讓渡給 LP。但現在，故事正在改變。
DAO 已啓動針對 v3 全池統一收取 0.05% 協議費的試驗討論，技術上也早已部署好 “質押 + 委託 → 分成” 的 UniStaker 模塊，監管風險的清除使這一分配邏輯具備更現實的執行空間。
問題是：協議的結構變了，市場的定價邏輯卻還沒變。
Uniswap 正在從一個“不分紅的基礎設施”，向一個“具備潛在現金流分配能力”的協議演化。但目前市場對於這一演化路徑的定價，仍停留在過去“只講故事、不講收益”的估值體系中。
而這，恰恰是我們認爲——現在的 Uniswap，值得被重估的起點。
二、估值口徑：用分紅預期看待未來估值
在現有的定價邏輯中，UNI 更多被視爲單純的一種加密幣。沒有分紅、沒有費用迴流，市場自然不會按照“能產生現金流”的邏輯來給它定價。
而一旦這個協議分成前提成立，UNI 的估值邏輯就不再是「市場情緒 × 流動性博弈」，而是「可分配協議收入 × 分成比例 × PE倍數 」。
在這種情況下，最直接的估值方法就是：
預期估值 = 當年預期分紅 × PE 倍數
分紅：用協議年化收入 × 分成比例計算。
PE 倍數：在多數 DeFi 協議中，40–60 倍是常見區間，但 Uniswap 的體量與收入結構，足以支撐它拿到更高的溢價。
首先看規模。根據 DefiLlama 數據，Uniswap 過去 30 天的交易量達 1090 億美元，不僅大幅領先 PancakeSwap 的 655 億美元，還遠超Raydium的 326 億美元。換句話說，它一個月的交易量，就接近市場前五 DEX 的總和。
對比其他DEX相關數據，顯然 Uniswap 這樣已經驗證了跨週期能力、收入佔據行業絕對份額的協議，早已形成“斷層式”領先的格局。這種優勢並不僅是規模大，更體現在收入的可持續性與分佈廣度——它覆蓋了以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism 等多條鏈，流動性與用戶基數具備極強的穩定性，因此可以用接近傳統金融市場對藍籌現金流資產的定價方式，在這種量級下，UNI 作爲龍頭的競爭壁壘和議價能力，足以享受比普通協議40-60倍PE更高的溢價。
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其次，對比當前其他 DEX 的 P/Fees/TVL 區間，龍頭估值普遍會比二三線項目高出 30%~100%。在全球合規化敘事、fee switch 落地預期，以及機構更傾向配置頭部協議的背景下，給 UNI 的PE 合理偏保守預期計算爲：
以業內偏低均值40倍PE爲基數 * （1+30%~100%） =UNI PE =52倍-80倍
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取中位數PE值爲66倍
最後，PE 不是一個死數，它會隨着市場利率、行業景氣度、協議競爭格局變化而波動。如果要橫向對比其他協議的收入和估值，可以直接去 DeFiLlama 查一查數據，把 UNI 放在同類榜單裏去看，66 PE 是不是高估，你心裏會有一個直觀答案。
\四、估值推演：Uniswap，憑什麼未來值 $26？
所以如果用傳統金融的視角來看 Uniswap，最直接的估值方法就是現金流折現法（DCF）的簡化版本看待：以未來一年可分配的現金流爲基準，乘以潛在的市盈率（PE），得到合理市值區間。
過去 30 天，Uniswap 的總交易量約爲 $109B。按平均 0.3% 手續費率計算，協議在這一期間產生的總手續費約爲 $327M。由於 fee switch 尚未開啓，這部分收入目前全部流向 LP；但一旦分紅機制落地，協議可按一定比例（假設 10%～25%）分配給 UNI 持有人。
將 30 天的交易數據年化，得到年度可分配現金流區間：
分成比例 10%：$109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4M
分成比例 25%：$109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M
（因爲據Gauntlet 報告，Uniswap v3 的 fee switch 機制支持按 10%-25% 多檔切分 LP 收入，目前 DAO 治理也已開啓試驗池統一收取 0.05% 協議費用，代表協議正在嘗試在不傷害 LP 的前提下，激活分紅可能性）
在當前市場環境下，在上一節中我們合理推斷的 PE 水平約爲 66 倍。代入計算公式：
低分成場景（10%）：$392.4M × 66 ≈ $25.9B
高分成場景（25%）：$981M × 66 ≈ $64.8B
考慮到當前 UNI 總市值僅 $10.5B，幣價約 $10.6（截止2025年8月8日晚22點），這意味着在不同分紅比例下，重估後的理論幣價區間爲：
低分成場景：約 $26.2
高分成場景：約 $65.4
從估值結果來看，即便是保守的 10% 分成比例，對應的合理價格也較當前水平有超過 2.5 倍 的上升空間。更激進的假設下，潛在重估幅度則可能超過 5 倍。
換句話說，市場對 UNI 的定價，正卡在 fee switch 啓動前的“低估”時期。一旦分紅落地，現金流邏輯將取代單純的交易量情緒，成爲驅動估值中樞上移的核心力量。
當然，一個項目的合理估值還受到多重因素綜合評判，UNI一下衝到估值天花板也不太符合市場邏輯，所以取最低數 $26 左右還是值得期待。
五、分紅的現實與想象之間：機會、路徑與風險
看到這裏你可能會問：協議分成聽起來很好，但真能兌現嗎？
其實這個問題，在過去幾年一直是懸在 DeFi 龍頭項目頭上的未解命題。現在的 Uniswap，除了上述講過的監管、治理、技術問題正在被妥善解決外， 其實並不是行業第一個喫螃蟹的人：
SushiSwap 從誕生起就以“手續費分給持幣者”作爲代幣激勵；
GMX、dYdX 等協議也早已形成了“質押 = 收入權”的市場心智；
新一代交易協議如 Ambient、Maverick、Pancake v4，紛紛在上線階段就內置“分成邏輯”。
但不代表風險已消失。
fee switch 仍未正式開啓，一切估值預期仍建立在“合理”的假設上；
2% 的永續通脹機制已於今年啓動，在分紅尚未兌現之前，每一枚新增 UNI 其實都在稀釋現有持幣者的價值；
此外，fee switch 的開啓並不等於所有人都能“坐享其成”，分紅或許需要門檻，真正能夠享有現金流分成的比例也仍未知。
而最核心的風險在於——一切仍取決於 DAO 的決議。
但這一次，至少我們已經看到了壯志前行的Uniswap。
結語：估值之外，是對方向的下注
至此，可以確定的是，Uniswap 它的估值邏輯，確實已經迎來了轉折點。
唯一滯後的，是市場情緒與定價模型。
從當前的數據看，Uniswap 的交易量已經重回高位，分成機制也開始具備落地可能，現金流模型也正在重塑市場對 UNI 的理解。相比於泡沫時期的模糊敘事，如今的 Uniswap，反而更具備“價值迴歸”的基礎。
當然，估值模型只能告訴我們：“如果一切順利，UNI可以值多少錢？”
但最終，UNI 的價值，不止在於它能不能分紅，而在於它是否能在 DeFi 敘事最不被看好的時刻，重新拿回話語權。
因爲，市場未必總是理性定價，但總會遲到地補課。而這一次，或許是時候重新上課了。
本文數據基於 2025 年 8 月 8 日至 8 月 10 日的統計結果，後續情況可能有所變化。
