穩定幣與股票代幣化：重塑全球加密金融格局的機遇與挑戰

作者：FinTax
 
原文鏈接：https://mp.weixin.qq.com/s/Si14baA2mu6UUG3cjsyl5Q
 
聲明：本文爲轉載內容，讀者可通過原文鏈接獲得更多信息。如作者對轉載形式有任何異議，請聯繫我們，我們將按照作者要求進行修改。轉載僅用於信息分享，不構成任何投資建議，不代表吳說觀點與立場。

1. 穩定幣賽道的競爭與監管
 
1.1 穩定幣：在監管博弈中共同成長
 
近年來，穩定幣領域發展迅猛，市場關注度持續提升。業內對穩定幣是否已進入 “軍備競賽” 階段，以及未來哪些細分市場將脫穎而出等問題高度關注。從市場規模來看，全球穩定幣總市值約爲 2600 億美元，其中非美元穩定幣佔比僅約 20 億美元。儘管非美元穩定幣的規模相對較小，但全球範圍內非美元穩定幣的競爭已悄然興起。多個國家和地區已推出或正在制定相關法律法規，例如歐洲央行於 2023 年年中頒佈的 MiCA（The Markets in Crypto Assets regulation bill），以及香港近期生效的(穩定幣條例)。這兩項法規均體現出防禦性特徵，強調防範金融風險，以應對 USDT、USDC 等美元穩定幣的持續擴張，反映了全球監管機構對穩定幣發展的重視。然而，從整體監管視角而言，穩定幣市場仍處於早期階段，各類穩定幣之間的關係更傾向於協同成長，而非零和博弈。
 
在具體監管制度方面，不同法域的凍結機制與黑名單管理是影響穩定幣前景的關鍵因素之一。目前，穩定幣主要應用於加密資產購買以及 “灰色” 或 “灰白色” 領域的大額交易。在各國監管框架中，如何平衡凍結尺度直接決定了穩定幣的生存能力。穩定幣應充分發揮其作爲交換媒介和價值計量單位的職能，特別是在跨境支付等領域充分發揮高自由度、交易簡便的長處。如穩定幣能夠與比特幣或特定實物商品形成實際交易對，將促成更多現實需求，從而在競爭中佔據優勢。反之，過於嚴苛的監管可能切斷其應用場景，導致競爭力削弱。由此觀之，監管機構需明確界定可凍結資金的範圍，並建立框架以確保合規資金在原有場景中自由流通。這不僅是一項監管挑戰，更是決定哪類穩定幣能夠在合規條件下勝出的重要因素。
 
穩定幣牌照 / 許可制度同樣至關重要。美國 GENIUS 法案規定，只有獲得 “支付穩定幣發行人（PPSI）” 資格的機構方可發行穩定幣，且必須通過聯邦或州級監管路徑獲批。穩定幣需由高質量流動資產（如美元或美國國債）以 1:1 比例完全擔保，儲備金必須披露並接受定期審計。歐盟 MiCA 則將穩定幣分爲單一法幣擔保型和多資產擔保型，明確要求法幣穩定幣必須 1:1 由儲備支持，並禁止發行算法穩定幣，同時所有發行機構需在成員國監管機構獲得授權，獲批後可在歐盟全境運營。新加坡通過(支付服務法)（PSA）及其後續穩定幣框架建立了靈活且創新導向的制度。該規定要求，若非銀行發行的穩定幣規模超過 500 萬新加坡元，則必須申請 “主要支付機構”（MPI）牌照方可運營；低於該門檻的發行人可暫獲豁免。銀行發行穩定幣無需單獨申請牌照，但需遵守相同的儲備和合規要求。在香港，穩定幣監管框架較美國和新加坡更爲嚴格，發行門檻及 KYC 要求更高，這或將使得港元穩定幣難以融入 DeFi 生態，從而限制其在傳統炒幣和灰色貿易場景中的應用。因此，香港的穩定幣發行需與自帶支付場景的企業深度整合，穩定幣牌照預計將優先授予具備原生支付場景的企業，例如電商平臺。
 
1.2 美元穩定幣：主導地位與未來挑戰
 
在穩定幣市場中，美元穩定幣憑藉美元的長期主導地位與自身的先發優勢，成爲全球加密金融體系的核心支柱。對於在金融基礎設施欠發達或外匯管制嚴格地區的居民而言，獲取美元的門檻較高、成本較大。美元穩定幣的出現極大降低了這一門檻，當地居民僅需有上網設備，即可獲得與美元 1:1 掛鉤的一般等價物，從而大幅簡化了跨境支付與貿易的流程。對於傳統金融服務覆蓋不足的地區來說，這也是普惠金融的重要部分。
 
從市場結構來看，穩定幣市場可形象地比喻爲一座冰山：水面之上是以 USDC 爲代表的合規美元穩定幣，憑藉其透明的儲備機制和嚴格的監管合規性，佔據市場的主要份額；水面之下則是數量龐大、運作靈活的非合規離岸穩定幣，如 USDT，其廣泛的應用場景和較低的進入門檻使其在全球範圍內廣受歡迎。儘管如此，各國正根據本地監管政策積極推出本地化穩定幣，針對特定場景和區域市場進行優化。例如，某些企業嘗試將穩定幣與電商或支付生態深度整合，以提升在細分市場中的滲透率。然而，這些本地化舉措雖能在特定領域增強穩定幣的適用性，但美元穩定幣憑藉美元作爲全球儲備貨幣的獨特地位，以及其在跨境交易和價值儲存中的廣泛接受度，其全球主導地位在可預見的未來仍難以撼動。這種主導地位不僅源於美元的貨幣信用，還得益於美元穩定幣在技術可擴展性、生態兼容性和市場流動性的綜合優勢。
 
1.3 新興穩定幣：財富效應與競爭優勢
 
除美元-非美元穩定幣的分類外，還有兩類穩定幣具備顯著的增長潛力，將在全球加密金融市場中發揮重要作用。一方面，儘管多國法規禁止穩定幣向持有者支付利息，以避免與傳統銀行存款直接競爭，但在 DeFi 和 Web3 的監管灰色地帶，仍存在開發 “收益型穩定幣” 的空間。此類穩定幣通過與去中心化金融（DeFi）或中心化金融（CeFi）平臺的深度整合，能夠爲用戶提供穩定且安全的利息回報，對機構投資者和大額資金具有極強的吸引力。目前，市場上已涌現多種採用中性策略的收益型穩定幣，通過創新機制在合規與收益之間尋求平衡，爲市場注入新的活力。
 
另一方面，Web2 巨頭髮行的場景型穩定幣依託其成熟的支付或業務生態，能夠有效觸達美元穩定幣難以覆蓋的用戶羣體。通過深耕特定應用場景，如電商、支付或社交平臺，這些穩定幣能夠顯著提升市場流動性，增強用戶粘性，併爲金融服務欠發達地區提供定製化解決方案。特別是在跨境電商領域，穩定幣正逐步挑戰傳統第三方支付平臺的地位，展現出獨特的競爭優勢。
 
在發達國家市場，由於競爭激烈，支付項目普遍通過壓低交易費率吸引用戶，市場格局較爲穩定。然而，在拉美等新興市場，受限於較高的支付費率和金融基礎設施的不足，穩定幣擁有更大的發展空間。以墨西哥和巴西爲例，墨西哥因銀行體系的持續改善，穩定幣的市場份額有所下降；而巴西由於匯率波動劇烈和銀行體系相對不完善，穩定幣需求旺盛，交易費用可達 1% 左右，相較傳統支付方式更具成本優勢。傳統 Web2 公司在合規性上更爲謹慎，傾向於嚴格遵守監管要求，而美元穩定幣項目則在支付場景的靈活性和普及性上佔據優勢。
 
2. 股票代幣化的機遇與挑戰
 
2.1 從鏈下到鏈上：流動性的解放
 
股票代幣化作爲 RWA 的新熱點，正在深刻重塑傳統金融與加密金融的交匯方式。通過將實體股票轉化爲區塊鏈上的數字代幣，股票代幣化以創新模式重新定義了資產管理和交易機制。其核心價值在於將鏈下資產的流動性引入鏈上，有效緩解傳統股票市場因交易時間限制、地域壁壘以及清算流程複雜性所導致的流動性瓶頸。從更廣泛的視角看，當前區塊鏈領域的創新核心均聚焦於提升鏈上流動性：穩定幣通過引入美元流動性，爲鏈上經濟提供穩定的價值錨定；而股票代幣化則針對鏈下股票的流動性痛點，提供了高效的解決方案。二者共同構建了一個多樣化的鏈上鍊下流動性框架，顯著提升了資產的流動性和可及性，推動了傳統金融與去中心化金融（DeFi）的深度融合，爲全球金融體系的現代化注入了新動能。
 
2.2 引領新敘事：樂觀而謹慎
 
股票代幣化是否能成爲下一輪市場繁榮的核心敘事備受關注，而這與市場熱情和監管動向都息息相關。事實上，在 2018 年已經有過類似的早期嘗試：一些平臺允許散戶通過鏈上代持的方式購買股票，背後由券商持有真實股份。表面上看，這種模式讓區塊鏈與傳統證券市場實現了對接，但核心法律屬性並未改變，正如 SEC 所指出的——將證券包裝成代幣並不改變其證券身份。此外，由於鏈上市場的交易時間、參與人羣與傳統市場存在差異，流動性低且價格波動頻繁，甚至出現價格較真實股票高出 300% 的極端偏離，不同司法區的監管不統一，也讓投資者在平臺出現風險或倒閉時面臨維權困境。這些因素共同導致了該模式的逐步退出。
 
證券型代幣發行（STO）被視爲 ICO 的 “合規升級版”，希望通過符合證券法規的方式發行鏈上證券資產。然而，STO 的高合規成本成爲最大障礙，其涉及全面的 KYC/AML 審查、持續信息披露與法律合規成本，讓項目方望而卻步。即使發行成功，大部分 STO 代幣也無法進入主流交易所，只能在小型平臺或 OTC 市場交易，二級市場流動性極爲有限。加之投資者對不熟悉的代幣結構與不確定的回報預期缺乏信心，市場情緒低迷，而跨境監管和稅務差異又增加了國際化的難度，最終，STO 雖保留了 “合規” 光環，卻未能形成規模化的市場應用。這些嘗試最後都沒能成爲市場合力，爲股票代幣化這一賽道增加競爭力。
 
然而，股票代幣化仍面臨諸多挑戰。第一，用戶在購買代幣化股票時，可能對其是否真實對應底層股票產生質疑。第二，在缺乏新資產持續注入的情況下，鏈上流動性難以維持，資產的進出機制仍存在障礙。爲應對這兩項問題，行業正在積極探索解決方案。一些項目已採用 “證明儲備”（Proof of Reserve）機制，通過建立資金池並定期披露儲備情況，確保鏈上交易與實際股票 1:1 掛鉤，從而增強資產真實性和流動性的可信度。然而，用戶對代幣化股票真實性的疑慮依然存在，而且流動性高度依賴項目方的運營能力，也存在一定風險。第三，更重要的是，代幣化股票目前難以完全體現傳統股票的權益屬性，如投票權和分紅權，這限制了其作爲真正股權替代品的吸引力。第四，監管差異問題也阻礙了股票代幣化領域的進一步發展。代幣化股票在全球範圍交易時，需面對不同司法轄區的監管規則與複雜的稅務政策。特別是，各國稅務差異顯著，而稅收又與投資者的收益密切相關，會對投資行爲產生直接而深遠的影響。目前來看，代幣化股票收益可能涉及不同司法轄區的稅務徵管規則，稅務規則的理解和適用難度高。同時，代幣化股票具備高度的可組合性，帶來了更多稅務覈算挑戰，需依賴專業軟件工具輔助。例如，兩種代幣可以組成去中心化交易對，鏈上產生交易手續費收入；未來，兩隻股票代幣也可能形成交易對，帶來手續費收益。此時，如何覈算流動性提供者（LP）收入，如何處理持幣者缺失的分紅扣抵，均需監管機構基於 Token 這一新型技術載體制定匹配規則，這或將是一項巨大的挑戰，需要更多 Web3 行業建設者協助監管部門，共同推動合理監管規則的形成。
 
3. 結語
 
穩定幣與股票代幣化正深刻重塑全球金融格局。這一變革源於技術創新，同時正在促進加密金融與傳統體系的深度融合。穩定幣通過注入鏈上流動性並優化支付場景，推動金融普惠與效率提升。同時，股票代幣化打破傳統市場的流動性瓶頸，將鏈下資產引入區塊鏈，擴展了資產流通的可及性，並與穩定幣共同構建多樣化流動性框架，促進 DeFi 與傳統金融的協同發展。
 
然而，這些機遇也伴隨諸多挑戰。例如，凍結機制、牌照制度及黑名單管理直接影響穩定幣的生存與競爭力，而各國的立法動態也反映出各國對美元穩定幣擴張的警覺。再如，股票代幣化面臨真實性質疑、權益不完整及稅務複雜性等問題，高合規成本和跨境監管差異進一步阻礙其規模化應用。穩定幣與股票代幣化領域擁有不可否認的光明前景，但是二者能否真正引領新一輪加密敘事，仍有待時間的檢驗。