隨着多家加密貨幣交易所即將上市，投資者有必要了解這些平臺的相對估值。
撰文：Tanay Ved 、Victor Ramirez，Coin Metrics
編譯：AididiaoJP，Foresight News
關鍵要點：
在有利的監管環境和投資者對公開市場加密資產敞口有明顯興趣下，Kraken、Gemini 和 Bullish 正計劃進行首次公開募股（IPO）。
2021 年 Coinbase 的 IPO 樹立了行業標杆。Coinbase 上市時的估值爲 650 億美元，當時其 96% 的收入來自交易手續費，而如今訂閱和服務收入在 2025 年第二季度已佔 44%。
在 IPO 候選交易所中，Coinbase 仍以 49% 的現貨交易量領先。Bullish 和 Kraken 各佔 22%，並迅速擴展新服務。
並非所有報告的交易量都具有同等價值。往返交易分析揭示了一些平臺上的虛增活動，並強調了評估交易所質量和透明度的必要性。
引言
在加密貨幣行業歷史中，大多數時候美國政府對其態度冷淡，甚至充滿敵意。但上週情況發生了積極的變化。
總統數字資產工作組發佈了一份 166 頁的報告，概述了數字資產的現狀，並提出了建立全面市場結構的政策建議。與此同時美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯在一次公開演講中宣佈了「加密項目」計劃，旨在通過將金融市場鏈上化、簡化加密貨幣業務的繁瑣許可制度，以及支持創建提供多種服務的金融「超級應用」，使美國成爲「全球加密之都」。
這一新監管體系的主要受益者是中心化交易所。Kraken、Bullish 和 Gemini 等幾家私營中心化交易所正利用這一相對有利的環境尋求首次公開募股（IPO）。隨着這些公司向公衆開放投資，投資者有必要了解其基本面驅動因素。本文我們將深入評估這些交易所的關鍵指標，並指出使用交易所報告數據時的一些注意事項。
加密貨幣交易所 IPO 熱潮
自 Coinbase 於 2021 年 4 月進行 IPO 以來，過去四年中加密行業相關的 IPO 寥寥無幾，主要原因是加密貨幣公司與前 SEC 之間的對立關係。因此私營公司無法從公開市場獲得流動性，非合格投資者也無法通過投資這些公司獲利。隨着特朗普政府承諾推出更友好的監管制度，一批新的私營加密貨幣公司宣佈了上市計劃。
這一環境，加上投資者對公開市場加密敞口的重提興趣，催生了一些最具爆炸性的 IPO，例如 Circle 最近的公開 IPO。Gemini、Bullish 和 Kraken 計劃在美國上市，希望抓住這一機會，將自己定位爲數字資產的全棧服務提供商。
Coinbase 的 2021 年 IPO
2021 年 Coinbase 的 IPO 爲評估潛在交易所 IPO 的投資前景提供了有用的基準。該公司於 2021 年 4 月 14 日通過納斯達克的直接上市方式公開上市，參考股價爲每股 250 美元，完全稀釋後的估值爲 650 億美元，開盤價爲 381 美元。Coinbase 的上市正值 2021 年牛市的高峯，當時比特幣價格接近 6.4 萬美元，交易所交易量超過 100 億美元。
根據其 S-1 文件，Coinbase 當時的商業模式非常簡單，大部分收入來自交易手續費：
「自成立至 2020 年 12 月 31 日，我們創造了超過 34 億美元的總收入，主要來自零售用戶和機構在我們平臺上基於交易量的手續費。截至 2020 年 12 月 31 日，交易收入佔我們淨收入的 96% 以上。我們利用交易業務的優勢擴展和拓寬平臺，通過投資飛輪推出新產品和服務，並擴大生態系統。」
來源：Coin Metrics 市場數據專業版和谷歌財經
如今，Coinbase 更像是一個「全棧交易所」。儘管交易仍是其核心業務，但其商業模式已顯著擴展到加密貨幣服務的全棧領域。這一變化開始體現在 COIN 價格與交易量之間的關係上，早期兩者緊密相關，但隨着「訂閱與服務收入」（包括穩定幣收入（USDC 利息收入）、區塊鏈獎勵（質押）、託管收入等）的重要性提升，這種相關性已減弱：
Coinbase 2021 年第一季度：
收入 16 億美元
交易收入 15.5 億美元（96%）
訂閱與服務收入 5600 萬美元（4%）
Coinbase 2025 年第二季度：
收入 15 億美元
交易收入 7.64 億美元（51%）
訂閱與服務收入 6.56 億美元（44%）
企業利息收入 7700 萬美元（5%）
即將 IPO 交易所的比較分析
基於這一框架，我們列出了即將進行 IPO 的交易所的估值、交易量和業務領域的估計數據。
來源：Coin Metrics 市場數據專業版及上市公司文件（截至 2025 年 8 月 1 日的數據）
儘管這些交易所提供的服務趨於一致，但它們在市場影響力和交易活動規模上存在顯著差異。
Kraken 成立於 2013 年，已達到更成熟的階段。該公司財務增長強勁，2024 年收入爲 15 億美元（較 2023 年增長 128%），2025 年第二季度收入爲 4.12 億美元。Kraken 還通過收購 NinjaTrader、獲得歐洲 MiCA 許可，並在代幣化股票、支付和鏈上基礎設施（Ink）等領域進行戰略擴張。目標估值約爲 150 億美元，2024 年收入爲 15 億美元，其收入倍數爲 10 倍，略低於 Coinbase 的 12.7 倍。
相比之下，Gemini 的規模較小。其過去一年的平均交易量爲 1.64 億美元，是這些交易所中最低的。Gemini 的最新估值可追溯至 2021 年 A 輪融資的 71 億美元，私募市場對其估值爲 80 億美元。除現貨和衍生品業務外，Gemini 還提供質押和信用卡產品，爲用戶存款提供收益，同時也是 Gemini Dollar（GUSD）的發行方，但其流通供應量已降至 5400 萬美元。
Bullish 在交易活動中名列前茅，過去一年的平均交易量爲 19.5 億美元。Bullish Exchange 是其交易和流動性基礎設施的核心，該交易所專注於機構客戶，並在德國、香港和直布羅陀受到監管，同時積極尋求美國許可。此外，Bullish 還通過收購 CoinDesk 擴展至信息服務領域。根據 F-1 文件，該公司 2024 年淨利潤爲 8000 萬美元，淨虧損爲 3.49 億美元。基於 2022 年取消的 SPAC 交易，其初始估值接近 90 億美元，目前據報道尋求 42 億美元的估值。
交易所交易量趨勢
來源：Coin Metrics 市場數據專業版
總體而言，Coinbase 和其他即將進行 IPO 的交易所僅佔中心化交易所報告現貨交易量的約 11.6%。僅幣安就佔 39%，而其他離岸交易所也佔據較大份額。在關注的交易所中，Coinbase 佔現貨交易量的 49%，Bullish 和 Kraken 各佔 22%。自 2022 年推出以來，Bullish 的份額穩步增長，而隨着競爭加劇，Kraken 的市場份額有所縮小。
訂單簿上的交易：分析交易所的經濟活動
如上所述，交易量是估算估值最具預測性的指標之一。但報告的交易量可能因交易所而異，成爲一個具有誤導性的數據點。
儘管大多數主要加密貨幣交易所已打擊洗售交易，但仍存在一些不規範行爲。我們的可信交易所框架方法詳細介紹瞭如何檢測異常交易活動，並對監管合規性等定性因素進行了評估。
來源：可信交易所框架
我們開發的一種更強大的檢測買賣交易的信號是計算重複交易頻率。我們的測試方法如下：
我們從 2025 年 1 月至 6 月隨機抽取 144 個 5 分鐘時段，共產生近 2000 萬筆交易。
對於每個交易所和時段，選擇一筆交易。
如果在 10 筆交易或 5 秒內有另一筆交易，且方向相反、金額和價格幾乎相同（<1%），則將這兩筆交易標記爲重複交易。
對每筆交易重複此操作。如果交易已被標記爲重複交易，則跳過。
計算標記爲重複交易的交易量，併除以總量。
在下圖中，我們繪製了少數交易所在一個時段內的交易樣本，並標記了疑似往返交易。每個灰點代表正常交易，綠色和紅色標記代表往返交易。
來源：可信交易所框架
由於該方法的近似性，我們預計會出現一些誤報，即由正常市場活動（例如做市商通過在訂單簿兩側提供流動性來促進交易）導致的重複交易。然而與 Crypto.com 和 Poloniex 等行業基線相比，重複交易比例較高，引發了對其報告交易量數據可靠性的擔憂。
舉例來說：在 2025 年第一季度至第二季度，我們估計 Crypto.com 的 BTC-USD（2010 億美元）、BTC-USDT（1920 億美元）、ETH-USD（1650 億美元）和 ETH-USDT（1600 億美元）的交易量約爲 7200 億美元。根據上述估計比例，這些交易對中約有 1600 億美元的交易量來自重複交易。
結論
隨着多家加密貨幣交易所即將上市，投資者有必要了解這些平臺的相對交易量。儘管交易量有助於估算交易收入（目前仍佔收入的大部分），但業務多元化、是否存在重複交易以及監管合規性等定性因素也是評估交易所質量的重要考量。這些信息可以幫助市場參與者判斷估值是否合理。
Coinbase 在 IPO 四年後仍處於領先地位，主要得益於其在託管、穩定幣和 Layer-2 費用等收入來源的多元化。然而交易所市場的競爭正在加劇。其他交易所要想競爭，必須將收入來源從高度依賴市場情緒的交易相關費用中多元化。隨着市場結構逐漸明確，交易所被允許從交易場所演變爲全方位的超級應用。這些交易所如何抓住這一機會，是否能夠實現其願景並複製過去突破性 IPO 的成功，將是未來一年值得關注的重要發展。