作者：Prathik Desai
編譯：Luffy，Foresight News
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2020 年，Strategy 公司（當時名爲 MicroStrategy）開始用債務和股票置換比特幣。這家原本銷售企業軟件的公司，在聯合創始人兼董事長 Michael Saylor 的帶領下實現了轉型，將公司資金注入比特幣，成爲上市企業中最大的比特幣持有者。
五年後，Strategy 公司仍在銷售軟件，只是運營對公司整體的毛利潤貢獻一直在穩步下降。2024 年，運營毛利潤較 2023 年下降至約 15%；2025 年第一季度，該數字較上年同期下降了 10% 。截至 2025 年，Strategy 的模式已被複制、改編和簡化，爲逾百家上市實體持有比特幣鋪平了道路。
這套模式很簡單：以企業爲抵押發行低成本債務，買入比特幣，待其升值後再發行更多債務買入更多比特幣 —— 形成自我強化的循環，將企業國庫變成槓桿加密貨幣基金。到期債務通過發行新股償還，稀釋現有股東權益。但比特幣持倉升值推高股價，抵消了股權稀釋的影響。
大多數追隨 Strategy 腳步的公司都有現成的業務，它們希望通過比特幣這一升值資產爲資產負債表帶來收益。
Strategy 過去完全是一家企業分析與商業智能平臺；而第 15 大上市比特幣持有者 Semler Scientific，曾是純粹的健康科技公司；最近加入比特幣儲備俱樂部、引發關注的 GameStop，此前是一家知名的遊戲與電子產品零售商，直到近期才涉足比特幣財庫構建。
如今，新一波公司渴望享受比特幣的紅利，卻又不想承擔建立實體業務的重擔。他們沒有客戶，沒有盈利模式，也沒有運營路線圖。他們只需要一張裝滿比特幣的資產負債表，以及一條通過金融捷徑快速進入公開市場的通道。於是，特殊目的收購公司（SPAC，即借殼上市）應運而生。
這些比特幣資產 SPAC，如 ReserveOne、ProCap（由 Anthony Pompliano 支持）、Twenty One Capital（由 Tether、Cantor Fitzgerald 和軟銀支持），正推出簡單的包裝方案。它們的主張很明確：籌集數億美元，批量購買比特幣，給公開市場投資者一個追蹤這一切的股票代碼。就是這樣，這就是全部業務。
這些新入局者的做法與 Strategy 截然相反：先積累比特幣，再考慮業務部分。這種模式更像對衝基金，而非企業。
然而，很多公司仍排着隊選擇 SPAC 路徑。這是爲什麼呢？
SPAC 是一種預先融資的空殼公司，從投資者（通常是一羣私人投資者）那裏籌集資金，在證券交易所上市，然後與一傢俬人公司合併。它常被描述爲 IPO 的捷徑。而在加密貨幣領域，這是讓重倉比特幣的實體快速上市的方式，以免市場情緒或監管轉向對其不利，速度是關鍵。
儘管這種 「速度優勢」 往往是虛幻的。SPAC 承諾 4-6 個月完成上市，而 IPO 需要 12-18 個月，但實際上，加密貨幣公司的監管審查耗時更長。例如，Circle 嘗試通過 SPAC 上市失敗，後來通過傳統 IPO 才成功。
但 SPAC 仍有其優勢。
它們允許這些公司描繪大膽願景，比如 「年底前比特幣持倉達 10 億美元」，而無需立即接受傳統 IPO 流程的嚴格審查。它們可以引入來自 Jane Street 或 Galaxy 等重量級公司的上市後私募投資（PIPE），預先協商估值，將其包裝成符合 SEC 規定的殼公司，同時避免被貼上 「投資基金」 的標籤。
SPAC 途徑只是讓公司更容易向其利益相關者和投資者推銷他們的戰略，因爲除了比特幣之外沒有其他東西可以推銷。
還記得 Meta 和微軟考慮將比特幣納入財庫時的情景嗎？它們遭到了壓倒性反對。
對公衆投資者而言，SPAC 看似能提供純粹的比特幣敞口，且無需直接接觸加密貨幣，就像購買黃金 ETF 一樣。
但 SPAC 也面臨散戶投資者的接受度問題，他們更傾向於通過更受歡迎的渠道獲得比特幣敞口，比如交易所交易基金（ETF）。2025 年(機構投資者數字資產調查)顯示，60% 的投資者更願意通過註冊投資工具（如 ETF）接觸加密貨幣。
儘管如此，需求依然存在。因爲這種模式蘊含槓桿潛力。
Strategy 買入比特幣後並未止步，而是不斷髮行可轉換票據（很可能通過發行新股贖回）。這種方式幫助這家昔日的商業智能平臺變成了比特幣 「渦輪增壓器」：在比特幣上漲過程中，其股價漲幅超過比特幣本身。這種藍圖仍在投資者心中：一家基於 SPAC 的比特幣公司可以複製這種加速模式 —— 買入比特幣，發行更多股票或債務以買入更多比特幣，循環往復。
當一家新的比特幣公司宣佈獲得 10 億美元機構 PIPE 投資時，這本身就傳遞出可信度，向市場表明大資金在關注。想想 Twenty One Capital 因有 Cantor Fitzgerald、Tether 和軟銀等重量級公司支持，獲得了多少可信度。
SPAC 能讓創始人在公司生命週期的早期階段實現這一目標，而無需先構建一個能夠產生收入的產品。這種早期機構認可有助於獲得關注、資本和發展勢頭，同時減少已上市企業可能面臨的來自投資者的阻饒。
對許多創始人而言，SPAC 路徑的吸引力在於靈活性。與 IPO 不同，IPO 的信息披露時間和定價都非常嚴格，SPAC 在敘事、預測和估值談判方面擁有更大的控制權。創始人可以講述前瞻性故事，制定資本計劃，保留股權，同時避免傳統 「風投→IPO」 路徑中無休止的融資循環。
這種包裝本身就很有吸引力。公開發行股票是一種衆所周知的語言：股票代碼可以被對衝基金交易，可以添加到散戶平臺，可以被 ETF 追蹤。它是連接加密原生理念和傳統市場基礎設施的橋樑。對許多投資者而言，這種包裝比底層機制更重要：如果它看起來像股票、交易起來像股票，就能融入現有投資組合。
如果 SPAC 無需任何現有業務即可成立並上市，那麼它們將如何運作？收入從何而來？
SPAC 還允許在結構上發揮創造力。一家公司可以籌集 5 億美元，將 3 億美元投入比特幣，其餘資金用於探索收益策略、推出金融產品或收購其他能帶來收入的加密企業。這種混合模式在 ETF 或其他模式下難以實現，因爲那些模式規則更嚴格，授權更僵化。
Twenty One Capital 正探索結構化資金管理。其比特幣儲備超過 30,000 枚，同時將其中一部分用於低風險的鏈上收益策略。該公司與 Cantor Fitzgerald 支持的一家 SPAC 合併，並通過 PIPE 和可轉換債券融資籌集了超過 5.85 億美元，用於購買更多比特幣。其路線圖包括構建比特幣原生借貸模式、資本市場工具，甚至製作比特幣相關媒體內容和宣傳活動。
由(比特幣雜誌)的 David Bailey 創立的 Nakamoto Holdings，採取了不同路徑實現類似目標。它與一家上市醫療公司 KindlyMD 合併，構建比特幣財庫策略。這筆交易獲得了 5.1 億美元 PIPE 和 2 億美元可轉換票據融資，成爲規模最大的加密相關融資之一。它希望將比特幣敞口證券化爲股票、債券和混合工具，使其能在各大證券交易所交易。
而 Pompliano 的 ProCap Financial 計劃在比特幣財庫基礎上提供金融服務，包括加密借貸、質押基礎設施，以及構建讓機構獲取比特幣收益的產品。
ReserveOne 則採取更多元化的路線。儘管比特幣仍是其投資組合的核心，但它計劃持有以太坊、Solana 等一籃子資產，利用這些資產參與機構級質押、衍生品和場外借貸。
在 Galaxy 和 Kraken 等公司的支持下，ReserveOne 將自己定位爲加密原生的貝萊德，將被動敞口與主動收益生成相結合。理論上，其收入來自借貸手續費、質押獎勵，以及管理加密貨幣資產短期和長期押注之間的利差。
即使實體已找到可持續的收入方式，「上市公司」 的標籤仍會帶來文書工作和挑戰。
併購後的運營更凸顯可持續收入模式的必要性。資金管理、託管、合規和審計都變得至關重要，尤其是當唯一產品是波動性較大的資產時。與 ETF 發行商不同，許多 SPAC 支持的公司都是從零開始構建，託管可能外包，管控可能薄弱，風險在悄無聲息中快速累積。
此外，還有治理問題。許多 SPAC 發起人保留特殊權利，如增強投票權、董事會席位和流動性窗口，但他們往往缺乏加密貨幣專業知識。當比特幣價格暴跌或監管收緊時，需要有專家來掌舵。市場上漲時，沒人會注意；但下跌時，問題就會暴露。
那麼，散戶投資者該如何應對？
一些人會被上漲空間吸引，他們想着對某隻比特幣 SPAC 的小額押注可能重現 Strategy 的繁榮。但他們也會面臨多重風險，如股權稀釋、波動性、贖回，以及業績未經考驗的管理團隊。另一些人可能更喜歡現貨比特幣 ETF 的簡潔，甚至直接持有比特幣。
因爲當你購買通過 SPAC 上市的比特幣股票時，你並非直接持有比特幣，而是購買了別人爲你購買比特幣的計劃，並希望他們能成功。這種希望是有代價的，而在牛市中，這代價似乎值得付出。
然而，你還是需要了解自己實際購買的是什麼，以及購買多少。
