雖然加密貨幣社區長期以來一直熱衷於將代幣化和鏈上資產作爲增強可及性的手段，但最顯著的進展實際上來自於將加密貨幣與傳統證券進行整合。近期公開市場對數字資產管理策略（Digital Asset Treasury）的興趣激增，完美地體現了這一趨勢。
Michael Saylor 通過 MicroStrategy（深潮注：現更名「Strategy」）率先實施了這一戰略，將他的公司打造成了一家市值超過 1000 億美元的公司，其市值甚至超過了英偉達。我們在關於 MicroStrategy 的文章（對於剛接觸資產管理領域的人來說，這是一個絕佳的參考資源）中對這一藍圖進行了詳盡剖析。這些財務策略的核心論點是，公開發行股票可以獲得更便宜、無擔保的槓桿，而這是普通交易者根本無法獲得的。
最近，人們的注意力已經擴展到比特幣以外的領域，基於以太坊的資產管理平臺，例如 Sharplink Gaming ($SBET，由 Joseph Lubin 領導）和 BitMine ($BMNR，由 Thomas Lee 領導）也越來越受到關注。但 ETH 資產管理平臺真的有意義嗎？正如我們在 MicroStrategy 的分析中所述，資產管理公司本質上是在試圖利用標的資產的長期複合年增長率 (CAGR) 與其資本成本進行套利。在之前的一篇文章中，我們概述了以下論點：ETH 的長期複合年增長率。它是一種稀缺的可編程儲備資產，隨着越來越多的資產遷移到區塊鏈網絡，它在保障鏈上經濟安全方面發揮着基礎性作用。本文將闡述 ETH 資產爲何具有方向性看漲趨勢，併爲採用此種資產管理策略的企業提供運營建議。
獲取流動性：資產管理公司的基石
代幣和協議尋求創建這些資產管理公司的主要原因之一是，爲代幣提供獲取傳統金融 (TradFi) 流動性的途徑，尤其是在加密貨幣中山寨幣的流動性下降的情況下。通常，這些資產管理公司通過三種主要方式獲取流動性以獲得更多資產。重要的是，這些流動性/債務是無擔保的，這意味着它是不可贖回的：
· 可轉換債券：通過發行債務來籌集資金，貸方可以將其轉換爲股票，並用所得款項購買更多比特幣。
· 優先股：通過發行向投資者支付固定年度股息的優先股來籌集資金。
· 市場發行（ATM）：直接在公開市場上出售新股，以籌集購買比特幣的靈活、實時資金。
爲什麼 ETH 可轉債優於 BTC 可轉債
在我們之前的 MicroStrategy 文章中，我們指出可轉換債券爲機構投資者提供了兩個主要優勢：
1. 下行保護與上行風險敞口：可轉換債券允許機構接觸基礎資產（如 BTC 或 ETH），同時通過債券固有的保護特性保護其本金投資。
2. 波動性驅動的套利機會：對衝基金購買可轉換債券通常不僅是爲了獲得敞口，而且是爲了執行伽馬交易策略（深潮注：一種期權交易策略，主要基於期權希臘字母中的"伽馬"(Gamma) 值來制定交易決策。伽馬值衡量期權 delta 值對標的資產價格變化的敏感度），從標的資產及其證券的波動性中獲利。
其中，伽馬交易者（對衝基金）目前是可轉換債券的主要市場參與者。
考慮到這一點，以太坊相比比特幣更高的歷史波動率和隱含波動率成爲了其關鍵區別所在。ETH 資產管理公司通過發行 ETH 可轉債 (CB)，將這種較高的波動率反映在其資本結構中。這種動態使得 ETH 支持的 CB 對套利者和對衝基金尤其具有吸引力。至關重要的是，這種波動率還使 ETH 資產管理公司能夠通過以更高的估值出售 CB 來獲得更優惠的融資條件。
對於可轉債持有者來說，波動性加劇增加了通過伽馬交易策略獲利的機會。簡而言之，標的資產的波動性越大，伽馬交易的利潤就越高，這使得 ETH 資產的可轉債比 BTC 資產的可轉債具有明顯的優勢。
然而，有一個重要的警告：如果 ETH 無法維持長期複合年增長率 (CAGR)，標的資產的升值幅度可能不足以證明其在到期前進行轉換是合理的。在這種情況下，ETH 資產管理公司將面臨全額償還債券的風險。相比之下，BTC 可轉債——由比特幣更成熟的長期業績記錄支撐——出現這種下行風險的可能性較低，因爲根據以往經驗，該策略下的大多數可轉債都已轉換爲股票。
爲什麼 ETH 的優先股能夠提供差異化價值?
與可轉換債券不同，優先股發行的結構針對固定收益資產類別。雖然某些可轉換優先股提供了混合上漲空間，但對許多機構投資者而言，收益率仍然是首要考慮因素。這些工具的定價基於承保信用風險，即資產管理公司能否可靠地支付利息。
MicroStrategy 方法的關鍵優勢在於使用 ATM 發行來爲這些支付提供資金。由於這通常僅佔總市值的 1-3%，因此稀釋和風險很小。然而，該模型仍然依賴於 BTC 和 MicroStrategy 標的證券的市場流動性和波動性。
以太坊增加了另一層價值：通過質押、再質押和借貸產生原生收益。這種內置收益爲優先分配服務提供了更高的確定性，理論上應該能夠提高信用評級。與僅依賴價格上漲的比特幣不同，以太坊的回報特徵將複合年增長率與協議層原生收益相結合。
我認爲，ETH 優先股的一個引人注目的創新點在於，它有可能成爲一種非定向投資工具，允許機構投資者參與網絡安全，而無需承擔 ETH 價格的定向風險。正如我們在 ETH 報告中強調的那樣，保持至少 67% 的誠實驗證者對於維護以太坊的安全至關重要。隨着越來越多的資產遷移到鏈上，機構投資者積極支持以太坊的去中心化和安全性變得越來越重要。
然而，許多機構可能並不想直接持有 ETH 的多頭倉位。ETH 資產管理公司可以充當中介機構，吸收方向性風險，同時爲機構提供類似固定收益的回報。由以下機構 $SBET 和 $BMNR 發行的優先股是專爲此目的而設計的鏈上固定收益質押產品。它們可以通過交易優先納入、協議層激勵等捆綁優勢進行增強，從而對尋求穩定收益且無需承擔全部市場風險的投資者更具吸引力。
爲什麼 ATM 發行更利於 ETH 資產
財務公司最常用的估值指標之一是 mNAV（市場倍數與淨資產價值之比）。從概念上講，mNAV 的功能類似於市盈率：它反映了市場如何對未來每股資產增長進行定價。
由於以太坊的原生收益率機制，ETH 資產本身就保證了更高的資產淨值溢價。這些活動無需增量資本即可產生經常性「收益」或每股 ETH 價值的提升。相比之下，BTC 資產管理公司（BTC 資產）必須依賴合成收益率策略，例如發行可轉換債券或優先股。如果沒有這些機構產品，當 BTC 資產的市場溢價接近資產淨值（NAV）時，其收益率難以合理。
最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使資產管理公司能夠通過 ATM 發行更有效地籌集資金。他們以溢價發行股票，並用所得款項購買更多標的資產，從而提高每股資產，並強化週期。mNAV 越高，獲取的價值就越大，這使得 ATM 發行對 ETH 資產管理公司尤其有效。
獲得資本是另一個關鍵因素。流動性更強、融資能力更廣的公司自然擁有更高 mNAV，而市場準入有限的公司則往往以折價交易。因此，mNAV 通常反映流動性溢價——市場對公司有效獲取更多流動性能力的信心。
如何從第一原則篩選資產管理公司
一個有用的思維模型是將 ATM 發行視爲從散戶投資者籌集資金的一種方式，而可轉換債券和優先股通常是爲機構投資者設計的。因此，成功的 ATM 戰略的關鍵在於建立強大的散戶影響力，這通常取決於擁有一個值得信賴且富有魅力的領軍人物，以及持續透明的戰略，以便散戶投資者相信其長期願景。相比之下，要成功執行可轉換債券和優先股，則需要強大的機構銷售渠道以及與資本市場部門的關係。基於這種邏輯，我認爲 $SBET 作爲一家更強大的散戶驅動型公司，這主要歸功於 Joe Lubin 的領導能力以及團隊在每股 ETH 增持方面的一貫透明度。與此同時，$BMNR 在 Tom Lee 的領導下，由於與傳統金融業的緊密聯繫，該公司似乎更有能力利用機構流動性。
爲什麼 ETH 資產對生態系統和競爭格局如此重要?
以太坊面臨的最大挑戰之一是驗證者和質押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流動性質押協議和 Coinbase 等中心化交易所中。ETH 資產管理公司可以幫助平衡這一趨勢，並促進驗證者去中心化。爲了支持以太坊的長期韌性，這些公司應該將其 ETH 分散到多個質押提供商，並在可能的情況下運營自己的驗證者。
在此背景下，我認爲 ETH 資產管理公司的競爭格局將與 BTC 資產管理公司的截然不同。在比特幣生態系統中，市場已演變爲贏家通喫的格局，MicroStrategy 持有的 BTC 數量是第二大持有者的 10 倍以上。憑藉先發優勢和強大的敘事控制力，MicroStrategy 在可轉換債券和優先股市場佔據主導地位。
相比之下，以太坊的資產則從零開始。目前還沒有哪個實體佔據主導地位，而是多個 ETH 資產正在同時推出。這種缺乏先發優勢的做法不僅對網絡更有利，也有利於營造更具競爭力、更快速發展的市場環境。鑑於各主要參與者的 ETH 持有量相對接近，我認爲我們很可能會看到兩大巨頭之間出現雙頭壟斷局面。$SBET 和 $BMNR。
估值：MSTR + Lido Comp
廣義上講，ETH 財務模型可以看作是 MicroStrategy 與 Lido 的融合，專爲 TradFi 打造。與 Lido 不同的是，ETH 資產管理公司由於擁有標的資產，有可能獲得更大份額的資產增值，這使得該模型在價值累積方面更具優勢。
粗略的估值視角：Lido 目前管理着約 30% 的 ETH 質押總額，隱含估值超過 300 億美元。我們認爲，在一個市場週期（4 年）內，$SBET 和 $BMNR 極有可能正如 MicroStrategy 的增長戰略所示，在 TradFi 資本流動的速度、深度和反身性的推動下，其公司總市值可能會超越 Lido 的規模。
背景：BTC 的市值爲 2.47 萬億美元，而 ETH 的市值爲 4280 億美元（佔 BTC 的 17-20%）。如果 $SBET 和 $BMNR 規模約爲 MicroStrategy 1200 億美元估值的 20%，這意味着長期價值約爲 240 億美元。目前，兩家公司的總估值略低於 80 億美元，這意味着隨着 ETH 資產的成熟，其增長空間巨大。
結論
加密貨幣與傳統金融通過數字資產管理策略的融合代表着一場重大變革，ETH 資產如今正成爲一股強大的力量。以太坊的獨特優勢，包括可轉換債券的更高波動性和優先發行的原生收益，使 ETH 資產管理公司能夠實現獨特的增長。它們在促進驗證器去中心化和促進競爭方面的潛力，進一步使其在 BTC 資產領域脫穎而出。將 MicroStrategy 的資本效率與以太坊的內含收益相結合，可以釋放巨大的價值，並推動鏈上經濟更深入地融入 TradFi。快速擴張和日益增長的機構興趣預示着未來幾年將對加密貨幣和資本市場產生變革性的影響。
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