與比特幣相比，以太坊能爲上市公司提供原生收益。
撰文：kevin
編譯：Luffy，Foresight News
儘管加密貨幣社區長期熱衷於將代幣化資產和鏈上資產作爲提升可觸達性的手段，但最顯著的進展實際上來自加密貨幣與傳統證券的融合。這一趨勢在公開市場對 「企業加密資產財庫」 的興趣近期飆升中得到了完美體現。
Michael Saylor 的 Strategy 率先實施了這一戰略，將他的公司打造成了一家市值超過 1000 億美元的公司，漲幅甚至超過了英偉達。我們在關於 Strategy 的文章中詳細闡述了這一藍圖。這些財務策略的核心邏輯是：公開發行股票能夠獲得成本更低的無抵押槓桿，而這是普通交易者無法獲得的。
最近，人們的注意力已經擴展到比特幣以外的領域，基於以太坊的財庫策略，例如 Sharplink Gaming (SBET，由 Joseph Lubin 領導）和 BitMine (BMNR，由 Thomas Lee 領導）越來越受到關注。但以太坊財庫真的合理嗎？正如我們在對 MicroStrategy 的分析中所主張的，企業本質上是在嘗試對標的資產的長期複合年增長率（CAGR）與自身資本成本進行套利。在之前的文章中，我們概述了以太坊長期複合年增長率的邏輯：它是一種稀缺的、可編程的儲備資產，隨着更多資產遷移到區塊鏈網絡，它在保障鏈上經濟安全方面發揮着基礎性作用。在本文中，我們將闡述爲何以太坊財庫具有看漲趨勢，併爲採用這一財務策略的公司提供運營建議。
獲取流動性：財庫公司的基石
代幣和協議之所以尋求創建這些財庫公司，主要原因之一是爲代幣提供進入傳統金融流動性的途徑，尤其是在加密貨幣市場中山寨幣流動性下降的情況下。通常，這些財庫策略通過三種方式獲取流動性以購買更多資產。重要的是，這種流動性 / 債務是無抵押的，即不可贖回：
可轉換債券：通過發行可轉換爲股票的債務籌集資金，所得款項用於購買更多比特幣；
優先股：通過發行向投資者支付固定年度股息的優先股籌集資金；
市價發行（ATM）：直接在公開市場出售新股，爲購買比特幣籌集靈活的實時資金。
爲何以太坊可轉換債券優於比特幣可轉換債券
在之前關於 Strategy 的文章中，我們指出可轉換債券爲機構投資者提供了兩個主要優勢：
下行保護與上行敞口並存：可轉換債券使機構能夠獲得對標的資產（如比特幣或以太坊）的敞口，同時通過債券固有的保護特性保障本金投資；
波動性驅動的套利機會：對衝基金購買可轉換債券往往不僅是爲了獲取敞口，更是爲了執行伽馬交易策略，從標的資產及其證券的波動性中獲利。
其中，伽馬交易者（對衝基金）現已成爲可轉換債券市場的主要參與者。
考慮到這一點，以太坊相比比特幣更高的歷史波動率和隱含波動率成爲了其關鍵區別所在。以太坊財庫公司通過發行以太坊可轉換債券（CBs），在其資本結構中天然反映了這種較高的波動率。這使以太坊支持的可轉換債券對套利者和對衝基金尤其具有吸引力。關鍵在於，這種波動率還使以太坊財庫能夠通過以更高估值出售可轉換債券來獲得更有利的融資條件。
圖 1：以太坊與比特幣的歷史波動率對比 來源：Artemis
對於可轉換債券持有者而言，更高的波動率增加了通過伽馬交易策略獲利的機會。簡而言之，標的資產的波動性越高，伽馬交易就越有利可圖，這使得以太坊財庫的可轉換債券相較於比特幣財庫的可轉換債券具有明顯優勢。
圖 2：BMNR 與 MSTR 的歷史波動率對比 來源：Artemis
然而，有一個重要的注意事項：如果以太坊無法維持長期複合年增長率，標的資產的升值可能不足以在到期前支撐轉換。在這種情況下，以太坊財庫公司將面臨全額償還債券的風險。相比之下，以比特幣出現這種下行風險的可能性較低，因爲在這一策略下，大多數可轉換債券在歷史上都已轉換爲股票。
圖 3：四年期複合年增長率：以太坊 vs 比特幣。來源：Artemis
爲何以太坊的優先股發行能提供差異化價值
與可轉換債券不同，優先股發行是爲固定收益資產類別設計的。儘管某些可轉換優先股提供混合上行空間，但對於許多機構投資者而言，收益率仍然是首要考慮因素。這些工具的定價基於承保信用風險，即財庫公司能否可靠地支付利息。
Strategy 策略的關鍵優勢在於使用市價發行（ATM）爲這些支付提供資金。由於這通常僅佔總市值的 1%-3%，因此引入的稀釋效應和風險極小。然而，該模式仍然依賴比特幣和 Strategy 標的證券的市場流動性和波動性。
以太坊增加了另一層價值：通過質押、再質押和借貸產生的原生收益。這種內置收益爲支付優先股股息提供了更高的確定性，理論上應能帶來更高的信用評級。與僅依賴價格升值的比特幣不同，以太坊的回報特徵結合了複合年增長率與協議層原生收益。
圖 4：以太坊的年化原生質押收益 來源：Artemis
我認爲，以太坊優先股的一個引人注目的創新點在於，它有可能成爲一種非定向投資工具，允許機構投資者參與網絡安全，而無需承擔以太坊價格的方向性風險。正如我們在以太坊報告中強調的，維持至少 67% 的誠實驗證者對於保障以太坊的安全性至關重要。隨着更多資產遷移到鏈上，機構積極支持以太坊的去中心化和安全性變得越來越重要。
然而，許多機構可能不希望直接做多以太坊。以太坊財庫公司可以充當中間人，吸收方向性風險，同時爲機構提供類似固定收益的回報。SBET 和 BMNR 發行的優先股是專爲此目的而設計的鏈上固定收益質押產品。它們可以通過捆綁交易優先納入權、協議層面激勵等優勢，使其對尋求穩定收益而不承擔全部市場風險的投資者更具吸引力。
爲何市價發行（ATM）對以太坊財庫更有利
對於加密財庫公司而言，一個廣泛使用的估值指標是 mNAV（市值與資產淨值比率）。從概念上講，mNAV 的作用類似於市盈率（P/E）：它反映了市場對每股資產未來增長的定價。
以太坊財庫本質上應享有更高的 mNAV 溢價，這得益於以太坊的原生收益機制。這些活動無需增量資本就能產生經常性 「收益」 或增加每股以太坊價值。相比之下，比特幣財庫公司必須依賴合成收益策略（如發行可轉換債券或優先股）。如果沒有這些機構產品，當比特幣財庫的市場溢價接近資產淨值時，就難以證明收益的合理性。
最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使財庫公司能夠通過市價發行更有效地籌集資金。它們以溢價發行股票，並用所得款項購買更多標的資產，從而提高每股資產價值，強化這一循環。mNAV 越高，能捕獲的價值就越多，這使得市價發行對以太坊財庫公司尤其有效。
獲取資本的能力是另一個關鍵因素。流動性更深、融資能力更強的公司自然享有更高的 mNAV，而市場準入有限的公司往往以折價交易。因此，mNAV 通常反映了流動性溢價 —— 市場對公司有效獲取更多流動性能力的信心。
如何從第一原則篩選財庫公司
一個有用的思維模型是：將市價發行視爲從散戶投資者籌集資本的方式，而可轉換債券和優先股則通常爲機構投資者設計。因此，成功的市價發行策略的關鍵是建立強大的散戶基礎，這往往取決於是否有一位可信且有魅力的領軍人物，以及圍繞策略的持續透明度，讓散戶投資者相信長期願景。相比之下，要成功發行可轉換債券和優先股，需要強大的機構銷售渠道以及與資本市場部門的關係。基於這種邏輯，我認爲 SBET 是一家更強大的散戶驅動型公司，這主要歸功於 Joe Lubin 的領導能力以及團隊在每股以太坊增持方面的一貫透明度。與此同時，BMNR 在 Tom Lee 領導下，與傳統金融業緊密聯繫，該公司似乎更有能力利用機構流動性。
爲何以太坊財庫對生態系統和競爭格局很重要
以太坊面臨的最大挑戰之一是驗證者和質押以太坊的中心化程度不斷提高，這主要體現在 Lido 等流動性質押協議以及 Coinbase 等中心化交易所中。以太坊財庫公司有助於平衡這一趨勢，促進驗證者去中心化。爲支持長期韌性，這些公司應將其以太坊分散到多個質押提供商，並在可能的情況下自己成爲驗證者。
圖 5：按類別劃分的質押分佈 來源：Artemis
在這種背景下，我認爲以太坊財庫的競爭格局將與比特幣財庫公司有顯著差異。在比特幣生態系統中，市場已演變爲贏家通喫的格局，Strategy 持有的比特幣數量是第二大公司持有者的 10 倍以上。得益於先發優勢和強大的敘事控制力，它在可轉換債券和優先股市場也佔據主導地位。
相比之下，以太坊財庫策略纔剛剛起步。尚無任何單一實體建立主導地位，相反，多個以太財庫正在並行推出。這種沒有先發優勢的狀態不僅對網絡更健康，還能培育更具競爭性和加速發展的市場環境。鑑於主要參與者的以太坊持有量相對接近，我認爲可能會出現 SBETBMNR 並進的雙寡頭格局。
圖 6：以太坊財庫公司持有量 來源：strategicethreserve.xyz
估值：Strategy 與 Lido 的結合體
廣義上講，以太坊財庫模式可以被視爲 Strategy 與 Lido 的融合，專爲傳統金融打造。與 Lido 不同，以太坊財庫公司有潛力捕獲更大份額的資產升值，因爲它們持有標的資產，這使得該模式在價值累積方面遠更優越。
從大致估值角度來看：Lido 目前管理着約 30% 的總質押以太坊，隱含估值超過 300 億美元。我們認爲，在一個市場週期（4 年）內，SBET 和 BMNR 的總規模有可能超過 Lido，這得益於傳統金融資本流動的速度、深度和反射性 —— 正如 Strategy 的增長策略所展現的那樣。
作爲參考：比特幣的市值爲 2.47 萬億美元，而以太坊的市值爲 4280 億美元（相當於比特幣的 17%-20%）。如果 SBET 和 BMNR 的規模達到 Strategy 1200 億美元估值的 20% 左右，這意味着其長期價值約爲 240 億美元。如今，它們的總估值略低於 80 億美元，這表明隨着以太坊財庫的成熟，仍有巨大的增長空間。
結論
加密貨幣與傳統金融通過數字資產財庫的融合代表着一場重大變革，以太坊財庫如今正成爲一股強大的力量。以太坊的獨特優勢使以太坊財庫公司具備獨特的增長潛力。它們在促進驗證者去中心化和培育競爭方面的潛力，進一步將其與比特幣財庫區分開來。將 Strategy 的資本效率與以太坊的內置收益相結合，將釋放巨大價值，並推動鏈上經濟更深入地融入傳統金融。快速擴張和日益增長的機構興趣表明，未來幾年，這將對加密貨幣和資本市場產生變革性影響。
