整理 & 編譯：深潮TechFlow
嘉賓：Mike Nadeau，DeFi Report 創始人
主持人：Ryan Sean Adams
播客源：Bankless
原標題：10 Bullish ETH Charts
播出日期：2025年7月17日
要點總結
以太坊的熱度持續升溫，但真正的牛市是否纔剛剛拉開序幕？
Mike Nadeau 來自 DeFi Report，將與我們一起深入解析以太坊第二季度的基本面表現，並分享他最新報告中的 10 張最具看漲信號的圖表。
我們將探討機構需求爲何可能成爲推動此次漲勢的關鍵動力，ETF 的資金流動及國庫持有如何加速這一趨勢，以及在近期漲幅顯著的情況下，以太坊是否仍然存在低估的可能性。
此外，我們還將深入研究 Genius Bill 法案、穩定幣的增長趨勢、鏈上的現實世界資產，以及可能推動以太坊下一輪牛市的關鍵鏈上指標。
精彩觀點摘要
比特幣資金正逐步流向以太坊的早期輪換階段，這種趨勢可能還會持續更長時間，併產生更深遠的影響。
在 Genius Bill （天才法案）的支持下，所有大型銀行也會推出自己的穩定幣戰略。
市場對以太坊的信任和信心正在不斷增強。
目前以太坊上的資產規模已達到 75 億美元，這一數字未來有望呈現爆發式增長。穩定幣和未來某些時點可能上鍊的股票將成爲這一增長的主要驅動力。
加密市場具有很強的反身性，有時推動市場發展的關鍵因素實際上是 ETH 的價格本身。ETH 價格上漲會吸引更多資產上鍊，更多用戶進入鏈上生態，同時其他基本面因素也會隨之改善。
關鍵數據：以太坊上的活躍貸款增加了98%；鏈上RWA年增長率已達到200%；以太坊鏈上的資產管理規模已達到歷史最高點；CEX 上 ETH 餘額處於歷史最低點
引入
Ryan:
以太坊的價格正在上漲，我們今天將分享 10 張最具看漲信號的以太坊圖表。今天，我們邀請到了 Mike Nadeau，他剛剛發佈了 Q2 以太坊季度報告。我們挑選了其中五張最具看漲信號的圖表，並會進行詳細討論。
目前以太坊的價格是 32,255 美元。雖然這個價格仍然遠低於歷史最高點，我還想提醒大家，這也低於去年 12 月時的 4100 美元。但以太坊近期確實展現出了良好的上漲勢頭。
你認爲這種動能是否可以通過 Q2 季度的基本面數據來解釋？對市場感覺樂觀嗎？
Mike:
我認爲可以。我希望如此。我們昨天剛剛召開了財報電話會議。今天，我想特別強調一些關鍵點。在電話會議中，我們主要提供數據，而不是分享觀點。而今天，我們會更深入地探討這些數據背後的意義，並嘗試進行一些前瞻性的分析。
Ryan:
這周發生了不少值得關注的事情。我覺得國債問題在這一週變得格外緊張。但與此同時，我們發現以太坊在比特幣下跌的日子裏卻呈現上漲趨勢。這種情況本週出現了幾次，這是我很久未曾見過的現象。在這一週期中，我甚至不記得有類似的情況發生。雖然偶爾有幾天比特幣小幅上漲，而以太坊的漲幅更大，但這種情況並不常見。而本週有一天，可能是昨天、星期一或星期二，比特幣在 24 小時內下跌了 2%，而以太坊卻上漲了約 4%。這種情況非常罕見。
Mike:
這是一個非常顯著的轉變，這正是我一直在關注的趨勢。我可能是較早注意到這一點的人之一，很多人在早期也預測了以太坊與比特幣價格比率 (EBTC 比率) 的轉變，但現在確實感覺我們已經觸底。正如你所說，我們目前處於五年來的最低點。我之前也從未見過比特幣下跌而以太坊上漲 4% 或 5% 的情況。因此，對我來說，這正是我一直在等待的現象。這似乎標誌着比特幣資金正逐步流向以太坊的早期輪換階段，這種趨勢可能還會持續更長時間，併產生更深遠的影響。
Peter Thiel 購買了 Tom Lee 的 ETH 財庫公司 9.1% 的股份
Ryan:
有趣的是，機構似乎正在主導這一趨勢，或者說機構的資金流入可能正在推動以太坊價格的上漲。我昨天看到一個消息，Peter Thiel 最近購買了 Tom Lee 的 East Treasury 公司 9.1% 的股份。大家可能知道，這家公司的股票代碼是 MNR，它實際上就是一個以太坊國庫。Peter Thiel 披露了自己持有約 9% 的股份。我認爲這對當前的市場動能產生了重要影響。因此，我們今天將討論一些最具看漲信號的圖表。這些圖表可能是從你的 ETH Q2 報告中挑選出的最具代表性的內容之一。此外，報告中還有其他一些值得關注的圖表，比如收入下降、費用降低、L2 使用量上升等數據，建議大家查看這些圖表，以全面瞭解以太坊的整體表現。
穩定幣的機構化採用
Ryan:
讓我們通過一些圖表來討論機構採用穩定幣的趨勢。我認爲這個故事得從穩定幣開始。Tom Lee 將穩定幣比喻爲加密貨幣領域的 ChatGPT 時刻，他幾乎每天都在 CNBC 上談論這個話題。當你查看以太坊的穩定幣供應圖表時，你看到了什麼？這是我們今天分析以太坊的第一張圖表。
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
是的，看到 Tom Lee 在 CNBC 上公開談論穩定幣確實令人耳目一新。他在金融界非常受尊敬，認爲穩定幣是加密貨幣的一個關鍵時刻。我認爲這是以太坊生態系統的重要組成部分。
我們看到與穩定幣相關的 Genius Bill 今年的通過率似乎高達 95%。普遍的共識是，這項法案將在今年夏天通過。這對以太坊以及整個加密貨幣市場來說將是一個重要的里程碑。
穩定幣的概念其實很容易理解。任何熟悉加密領域的人都知道穩定幣的潛力，而它的影響力也正在逐漸進入大衆視野。我目前正在撰寫一份報告，分析這項法案可能帶來的影響及其對金融科技公司的意義。我們已經看到，幾乎所有金融科技公司都將很快推出自己的穩定幣，同時銀行業也可能率先行動，推出自己的穩定幣。這將對電子商務支付和全球金融包容性產生深遠的影響。比特幣原本被認爲是實現這些目標的工具，但我認爲穩定幣纔是實現金融包容性的最佳解決方案。去年我在阿根廷的布宜諾斯艾利斯待了五個星期。在美國，人們可能不太理解穩定幣的必要性，因爲這裏的通貨膨脹率較低。但在阿根廷，穩定幣已經成爲人們日常生活中不可或缺的一部分。
我認爲這是一個巨大的機會。從圖表來看，穩定幣供應量呈現長期增長趨勢，雖然第二季度有所平穩，但我預計隨着 Genius Bill 的通過，這一趨勢將迎來快速增長。
Ryan:
根據圖表顯示，到第二季度末，以太坊上的穩定幣供應量已達到約 1400 億美元。這一數字已經佔據了大多數穩定幣供應的來源，你也預測這一數字會進一步增加。
關於 Genius Bill，特朗普稱其爲“加密周”。我認爲他們希望在本週內通過並推動這項法案。雖然國會早些時候遇到了一些阻力，但特朗普正在努力說服黨內剩餘的反對者，以確保法案順利通過。因此，這項法案不僅可能在夏天通過，還有可能在本週內完成立法。如果通過了，這將進一步推動以太坊上的穩定幣供應量增長。昨晚我還看到一則新聞，Jamie Dimon——這位衆所周知不支持加密貨幣的人——也表示，連 JP 摩根都在考慮加倍投資於穩定幣。Jamie Dimon 的原話是：“我不太明白人們使用這些東西的目的，但我們會在這個領域大展拳腳。”類似的表態。現在我們已經看到 PayPal、Circle、BlackRock，以及像 Tether 這樣的加密原生公司都在積極推動穩定幣的發展。我認爲在 Genius Bill 的支持下，所有大型銀行也會推出自己的穩定幣戰略。
Mike:
完全同意。我預計 Stripe 也可能推出自己的穩定幣。通過這項法案，我認爲另一個值得關注的領域是薪資支付。如何讓每個人都擁有加密錢包並開始使用穩定幣？我認爲需要某種強制機制來實現這一點。薪資支付可能就是這種機制。如果能加快支付流程，擺脫傳統的每週或每兩週一次的薪資支付模式，我認爲這會是一個重要的突破。
我們可以觀察未來一到兩年內這一領域的變化。但必須讓穩定幣進入每個人的手中，並在區塊鏈上流通。我相信這會顯著提升以太坊鏈上的經濟活動。目前，加密市場上 51% 的穩定幣在以太坊主鏈 (L1) 上，而二層網絡 (L2) 上還有 4% 到 5%。因此，總體來看，大約 55% 的穩定幣都在以太坊生態系統中。這是一個關鍵時刻，我們甚至看到沃爾瑪等主要零售商也在討論推出穩定幣。這樣的趨勢表明穩定幣的發展潛力巨大，而 Genius Bill 可能成爲這一趨勢的催化劑。回顧 2021 年的上一個週期，當時有一項與穩定幣相關的法案通過了 OCC 的審查，隨後以太坊迎來了牛市。因此，Genius Bill 可能再次成爲推動市場的關鍵因素。
以太坊上的活躍貸款增加了98%
Ryan:
我猜機構在部署穩定幣時，可能也會選擇購買以太坊 (ETH)，作爲其在以太坊生態系統中部署策略的一部分。這是一張反映以太坊及其 L2 網絡活動的圖表，非常值得關注。這張圖表展示了以太坊上的活躍貸款數據，而目前這一數字已經達到了歷史最高水平。那麼，這有什麼重要意義呢？
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
這非常重要，因爲它表明市場對以太坊的信任和信心正在不斷增強。我們還看到以太坊的質押率也達到了歷史最高水平，佔流通供應的比例不斷提高。這不僅表明市場對以太坊協議本身的信心，也顯示了用戶對貸款和接入去中心化金融 (DeFi) 的興趣在增加。同時，我們可能還觀察到更多的再抵押循環現象，這指的是通過重複使用抵押品來增加槓桿的過程，這意味着以太坊生態系統的活動量正在顯著增加。
對我來說，這張圖表是一個信號，表明市場對接入 DeFi、使用抵押品並承擔相應風險的需求正在上升。從圖表來看，這反映了過去五年的整體趨勢，目前的活躍貸款數據已經突破了上一輪週期的歷史最高點。我預計在本輪週期內，這一數字可能會繼續攀升。
Ryan:
與去年相比，以太坊上的活躍貸款增長了 98%。我認爲這一增長的重要性還在於它與機構的財政策略息息相關。目前，數十億美元的資金正在推動幾家上市財政公司之間的競爭，以爭奪更多的以太坊資產。這不僅僅是十億美元的規模，我認爲這些公司中的許多正在積極地將 ETH 作爲生產性資產部署到以太坊及其更廣泛的生態系統中。這種趨勢可能會帶來 DeFi 市場的“後期繁榮效應”，即隨着機構資金的大規模涌入，DeFi 市場將迎來快速發展階段。試想這些財政公司，它們實際上就像積極管理的基金，而它們的收益來源在哪裏呢？首先，質押是一種低風險的收益方式，但在質押之外，它們可能還會利用一些去中心化借貸協議，比如 Aave 等平臺。因此，我認爲這是一個非常值得關注的故事。
鏈上RWA年增長率已達到200%
Ryan:
鏈上的現實世界資產是以太坊機構化發展的另一個重要組成部分。我們觀察到，從去年開始，這些資產的增長呈現出類似曲棍球棒形狀的趨勢，增速非常顯著。目前，以太坊上的現實世界資產年增長率已經達到了 205%。你認爲這一現象反映了什麼？
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
這張圖表非常具有意義，它顯示出越來越多的資產正在向以太坊遷移。目前以太坊上的資產規模已達到 75 億美元，這一數字未來有望呈現爆發式增長。在我看來，穩定幣和未來某些時點可能上鍊的股票將成爲這一增長的主要驅動力。值得注意的是，像 Robinhood 這樣的公司已經開始在以太坊生態系統中進行相關構建工作。
將資產上鍊是推動這一趨勢的關鍵第一步，而讓這些資產在鏈上實現流動性則是更重要的下一步。如果我們能夠成功將更多的現實世界資產上鍊，這將進一步促進活躍貸款和去中心化金融 (DeFi) 的發展。隨着更多資產和抵押品進入 DeFi，用戶將能夠利用這些鏈上資產優化資金使用效率，從而提升資本效率並推動整個生態系統的繁榮。
我認爲這裏存在一個反饋循環現象：隨着更多資產上鍊，更多的資金流入 DeFi，更多的資產被用作抵押品，這會導致 gas 費用的變化，並進一步影響以太坊的銷燬機制。銷燬機制通過燃燒部分交易費用來減少以太坊的供應量，從而優化整個生態系統。最終，這種循環將推動整個生態系統的快速發展。
加密市場具有很強的反身性，有時推動市場發展的關鍵因素實際上是 ETH 的價格本身。ETH 價格上漲會吸引更多資產上鍊，更多用戶進入鏈上生態，同時其他基本面因素也會隨之改善。這種現象與傳統金融的運作方式正好相反，傳統金融通常是基本面先行，然後資產纔會發生移動。這就是我所期待的趨勢，尤其是觀察過去一個月 ETH 的價格走勢及其對基本面的積極影響。
Ryan:
關於現實世界資產，令人感興趣的是，這些資產在以太坊上的規模究竟能增長到什麼程度。目前我們仍處於非常早期的階段，雖然這一增長值得慶祝，但從幾乎 0% 增長到 70 億美元，相比所有現實世界資產的規模仍然微不足道。試想一下國債、股票等市場，這些資產的總規模可能達到數十萬億美元，而以太坊在這一領域的潛力纔剛剛開始顯現。
以太坊鏈上的資產管理規模已達到歷史最高點
Ryan:
我們已經分析了前三個反映牛市趨勢的圖表，現在來看第四張圖。它展示了以太坊的管理資產情況。最近，我們觀察到以太坊的資金流入非常強勁，實際上在季度末時，以太坊的管理資產規模達到了歷史最高點，對嗎？
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
沒錯，這些數據截至 6 月 30 日，最新數據顯示，以太坊的管理資產規模已經達到 411 萬 ETH，佔總供應量的 3.4%。兩週後，這個比例進一步上升至 3.8%，目前 ETF 中持有的 ETH 總量已達 460 萬枚。
ETF 的表現非常出色。我這裏有一些數據可以說明這一點。自 ETF 成立以來，以太坊的淨流入已達 57 億美元，相當於比特幣流入規模的 20%。比特幣的淨流入爲 500 億美元。很多人對比特幣的 ETF 表現持樂觀態度，認爲第一年流入資金會達到 50 億到 100 億，而以太坊已經超越了這一預期。目前，以太坊的總資產規模已達 460 萬 ETH，摺合約 130 億美元。最近幾周，資金流入規模又增加了 12 億美元。從淨流入趨勢圖來看，我們的資金流入量已經接近去年第四季度的水平，ETF 的表現確實令人印象深刻。
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Ryan:
看起來機構投資者對以太坊的興趣正在迅速增長。Tom Lee 曾表示，以太坊可能是“下一個比特幣”，他試圖證明這種可能性。如果比特幣 ETF 的資金流入模式能夠在以太坊身上重現，那會是怎樣的情況？
這是第二季度的新趨勢，但在第三季度繼續保持勢頭的，是國庫中持有的以太坊數量。我理解得沒錯的話，這部分持有量幾乎增長了 6000%。其中大多數是公共國庫，投資者可以通過美國資本市場購買這些資產。
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
這一趨勢顯然在 Tom Lee 的推動下獲得了更多關注。例如，Bit Digital 增持了約 10 萬 ETH，同時賣掉了他們所有的比特幣。這是一個非常值得關注的現象。你還可以看到喬·盧賓在 CNBC 上談論以太坊時，基本上是在爲這個代幣進行宣傳。
這非常重要。我認爲這點還沒有被廣泛討論。比特幣在這方面做得更好，比如 Michael Saylor 幾乎每天都會在電視和播客中講述比特幣的故事，同時也在持續購買資產。而現在，我們看到以太坊社區也在採取類似的行動。這種市場變化不容忽視，我認爲這是另一個看漲的信號。
Ryan:
我認爲這種轉變表明以太坊正在努力跨越障礙，成爲一種類似於比特幣的價值儲存資產。比特幣用了十多年時間才突破這一限制。最終，這一轉變在 2020 年 Michael Saylor 開始大規模購買比特幣並說服其他人時基本完成。因此，也許以太坊正在經歷類似的過程。
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
正如你提到的，以太坊作爲價值儲存資產的潛力是一個重要的投資理由，而其供應動態與這一點密切相關。例如，在今年第二季度，以太坊的流通供應僅增長了 0.18%，而同期區塊費用下降了 80%。通過銷燬區塊費用和基礎費用，以太坊的銷燬機制有效地抵消了部分發行量，這兩個因素共同推動了以太坊的通縮經濟學。
從我的角度來看，這實際上是一個看漲信號。儘管第二季度鏈上經濟活動顯著下降，尤其是在 gas 價格優化的背景下，以太坊的供應增長率仍然低於比特幣的通脹水平。即便鏈上活動減少，同時網絡升級仍在進行，以太坊的供應動態依然表現出強勁的優勢。
你會發現，儘管鏈上活動大幅下降，網絡升級正在進行，供應卻仍然沒有超過比特幣的發行。這一點很有趣，因爲現在你有一個看起來像比特幣的價值儲存資產，但我們知道以太坊也有收益。而且這些ETF，我相信有一些應用程序將在年底之前推出，允許將部分收益傳遞給 ETF 持有者。因此，這一點很有趣，或許你已經在市場上購買了比特幣，並投資了比特幣 ETF。現在你看到這種設置，可能想要調整一些資產，捕捉到收益，如果這個產品可用的話。所以我認爲這個價值儲存的部分很有趣，因爲它與收益的事實很好地結合在一起，而比特幣沒有收益。
Ryan:
隨着投資者逐漸理解這一點，這一趨勢變得非常吸引人。比特幣的供應量是固定的，總量爲 2100 萬，而以太坊的年度發行量雖然固定，但在一定程度上存在波動，其最高發行率不超過 1.45%。如果按年化計算，這大約相當於 0.45%，低於比特幣當前的發行率約 0.85%。相比之下，其他價值儲存資產如黃金的年發行量通常在 1% 到 1.5% 之間，這取決於黃金的價格。這種對比也非常有趣。
此外，我想提醒大家，如果你錯過了 2021 年的牛市週期，當時以太坊的貨幣政策並不完善。那是在以太坊合併之前，人們對其未來的貨幣政策和發行機制瞭解有限。回顧一下，合併實際上發生在 2022 年夏季市場崩盤之後。自 2022 年 9 月完成合並以來，以太坊的發行政策和貨幣政策變得更加穩定和完善。雖然目前以太坊的貨幣政策還沒有像比特幣那樣被廣泛認知，但隨着這一週期的推進，它可能會變得更易於理解。此外，以太坊的供應動態也在爲其長期發展提供優勢，例如減少供應量以優化生態系統
43% 的ETH供應鎖定在智能合約中，CEX 上 ETH 餘額處於歷史最低點
Ryan:
這裏有一個關於以太坊供應的同步指標，它揭示了一個有趣的趨勢。這是以太坊供應中鎖定在鏈上智能合約的比例。雖然這一比例相比前兩年有所下降，但我們可以看到整體呈現增長趨勢。這個趨勢說明了什麼？
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
是的，這表明目前約有 43% 的ETH供應鎖定在智能合約中。這意味着鏈上的 43% 供應是活躍的。當這條線在長期內持續上升時，通常表示用戶對將資產投入 DeFi、質押合約以及使用協議的信心逐漸增強。因此，我認爲這是一個看漲信號，說明鏈上的應用場景正在增加。我預計這一比例未來還會進一步增長。
Ryan:
另一個相關圖表顯示，目前中心化交易所上的 ETH 餘額幾乎處於歷史最低點。這是過去八年來的最低水平。這表明以太坊的供應正從交易所流向鏈上。
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
這實際上與前一個圖表相呼應，反映了資產從中心化交易所轉移到鏈上的趨勢。用戶不僅將資產轉移到鏈上，還將這些資產投入到質押合約中。對我來說，這表明用戶正在向鏈上投入資本，這可能意味着他們是更長期的持有者，或者更傾向於將以太坊作爲一種價值儲存資產。如果這種趨勢持續下去，那麼中心化交易所上的可售資產將會減少。
Ryan:
所以，關於當前的看漲論點，可以總結爲：首先，我們看到機構對以太坊的採用正在增加，這包括通過穩定幣和現實世界資產的方式推動的需求增長，而這一趨勢可能會在 Bill 的推動下進一步加速。其次，機構需求正在顯現，這體現在以太坊的資金流入以及一些國庫公司的資產配置中，同時隨着 Tom Lee 和 Joseph Lubin 等華爾街人士的宣傳，這種需求正在擴大。此外，以太坊的供應動態相比過去更加穩健，包括貨幣政策的強化和極低的發行量。最後，以太坊在智能合約中的鎖定比例不斷上升，同時從中心化交易所流出的趨勢也在增強，這些都進一步支持了看漲的觀點。
ETH 曾跌破200日均線，創下歷史最低點
Ryan:
這引出了所有投資者都關心的問題：現在是否是購買的好時機？幾個月前價格還在 15 美元左右，如今已經接近 30 美元。人們是否錯過了最佳買入機會？這個資產的合理市場價值是多少？你怎麼看這個問題？MVRV Z 分數又告訴了我們什麼？
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
MVRV 指標衡量的是市場價值與實現價值的比率，我們使用了 Glassnode 的數據。Glassnode 的分析主要基於鏈上的錢包數據，因此不包括 ETF 或交易所上的資產。它通過計算這些錢包中代幣的成本基礎，並將其與網絡的歷史平均成本基礎進行比較，得出結論。
在季度末時，MVRV Z 分數約爲 0.3，這表示當前價格與歷史標準差的距離，而五年的平均值大約是 1。因此，在季度末時，這個資產的價格看起來是合理的。最近幾周價格有所上漲，MVRV Z 分數已經升至 0.8，接近五年的歷史標準。但正如圖表所示，這個指標能夠很好地突出一些理想的買入時機，同時在市場過熱時，市場價值往往會遠遠高於網絡代幣的歷史平均成本基礎。因此，即使在當前水平，從歷史標準來看，這仍然是一個不錯的價格區間。
Ryan:
所以現在 MVRV Z 分數是 0.8，而 1.04 是五年的歷史平均值，對吧？我們也看到過牛市期間這個分數會遠遠超過 1，甚至達到 2 或 3。你認爲 MVRV 指標達到多少時會開始顯示市場過熱？目前還沒有達到，但當分數達到 2 或 3 時，你會認爲這是市場進入非理性狀態的信號嗎？
Mike:
我認爲這需要綜合考慮多個因素，而 MVRV 是其中之一。我們還有一個圖表顯示了 200 周移動平均線，這是另一個重要的參考指標。就目前來看，MVRV Z 分數爲 0.8，加上過去兩到三個月價格的顯著上漲，短期指標可能顯示市場略有過熱，因此我們可能會看到價格的回調。但從長期來看，目前的價格區間仍然屬於合理價值範圍。
我們還關注另一個指標，即 200 周移動平均線。通常，當價格接近 200 周移動平均線時，市場往往會觸底。今年早些時候，在一次大幅拋售中，我們甚至跌破了 200 周移動平均線，創下了歷史性的低點。
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Ryan:
價格跌破了 200 周移動平均線。
Mike:
是的，跌破了。這次下跌是 200 周移動平均線以下最大的跌幅，看起來是一個世代性的買入機會。之後價格從這一點反彈，目前剛剛超過 200 周移動平均線，現價約爲 20500 美元。雖然價格開始稍微脫離這一線，但正如圖表所示，在牛市中價格通常會遠遠高於這條紫色線，而目前我們還沒有達到那個階段。
市值與 TVL 的對比及牛市數據模型
Ryan:
另一個值得關注的指標是市值與 TVL 的對比。我認爲這個指標可能還沒有得到足夠的重視。你覺得爲什麼投資者應該關注它呢？
（圖表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
這是一個非常有價值的指標，感謝 Token Terminal 提供的數據支持。這個指標反映了整個生態系統的總鎖定價值 (TVL)，不僅涵蓋了去中心化金融 (DeFi) 的 TVL，還包括穩定幣的鎖定價值。因此，它是一個更加全面的數字，用於整體審視區塊鏈生態系統的健康狀況。
我們觀察到，在熊市期間，市場價值通常會回落到生態系統的 TVL 水平。這種現象有點類似於傳統金融中的“賬面價值”，即資產的內在價值。我們一直在嘗試理解這類與 DeFi 相關的比較指標，而市值與 TVL 的關係可以看作是區塊鏈領域的“賬面價值”。有趣的是，每當價格回落到所謂的“賬面價值”（TVL）時，市場往往會迎來強勁的反彈。
Ryan:
我在推特上做了一些關於牛市的數學推演，假設以太坊的 TVL 能增長到 1 萬億美元，而目前以太坊的市值大約是 3000 億美元。你覺得這種情況有可能發生嗎？
Mike:
從當前的趨勢來看，這種增長是有可能的。
Ryan:
考慮到穩定幣的快速增長，這種情況完全有可能發生。假設穩定幣的鎖定價值達到 5000 億美元，再加上現實世界資產的鎖定價值達到 1000 億美元，同時所有加密原生資產的價值也有所上漲，我們可以通過一些簡單的計算得出 1 萬億美元的目標。如果我們將這個數字乘以一個較高的 TVL 倍數，比如 2.5，那麼以太坊的價格可能會達到 2 萬美元。這就是這個數學模型的邏輯。
當然，我們目前還無法確定最終會有多少 TVL 被部署在以太坊上，但這個模型講述了一個值得關注的故事。特別是市值與 TVL 的關係，這條紫色線可能會在這輪牛市中成爲關鍵指標。
Mike:
確實很有趣。隨着穩定幣的大量進入市場，這爲熊市奠定了基礎。因此，持續跟蹤市值與 TVL 的關係將非常重要。這也是思考潛在估值的一個好方法，因爲隨着更多資產進入區塊鏈生態系統，鏈上的價值可能會顯著增加。
ETH L2 的表現及收益率，熊市與牛市的對比
Ryan:
Mike 我還有一個問題，你們的報告中還有一些圖表講述了不同的故事，雖然我們今天沒有討論它們，但我想聽聽你的總體看法。你覺得這些圖表是否可以以看漲或看跌的方式進行解讀？
在報告中，我注意到以太坊的費用收入，包括 MEV（最大可提取價值）收入等，總體呈下滑趨勢。與上一輪牛市週期相比，以太坊的實際收益有所減少。部分原因是，以太坊通過 Petra 升級擴大了區塊空間的供應。雖然 Layer 1 上的變化不大，但 Layer 2 的區塊空間顯著增加。然而，這導致 Layer 2 的收益未能達到預期水平。有人認爲 Layer 2 的擴展從以太坊主網中“吸取”了使用量、業務、MEV 和費用，形成了一種“寄生效應”。從這個角度看，這可能是一個看跌的信號，因爲資產和真實收益的下降可能會讓人對以太坊的前景感到擔憂。
當然，也有更看漲的觀點認爲，這些升級實際上提升了以太坊網絡的效率和生產力。我們看到 Layer 2 的使用量顯著增長。不僅活躍地址和交易量有所增加，用戶數量和交易頻率也在持續上升。雖然用戶支付的費用減少了，但這可能是件好事，因爲降低費用能夠吸引更多用戶，進一步鞏固 EVM（以太坊虛擬機）的網絡效應。這種網絡效應有望轉化爲未來更多的收入，以及以太作爲價值存儲資產的廣泛使用。這是一種更樂觀的觀點，認爲 Layer 2 的策略正在發揮作用，通過網絡的廣泛採用彌補收入不足，吸引更多用戶並推廣以太坊的價值存儲功能。
在價格上漲時，人們通常會認爲“牛市的觀點是正確的”；而當 ETH 價格跌至 300 美元時，大家又會質疑“Layer 2 的整個概念是否失敗了”。你如何看待這個問題？在權衡 Layer 2 的數據與以太坊收益的看漲和看跌觀點時，你的看法是什麼？
Mike:
這是一個很重要的話題。我認爲以太坊的路線圖正在按計劃推進。Layer 2 的增長和價值已經非常明顯。比如，爲什麼 Coinbase 現在推出了 Layer 2？因爲這對他們的業務有利。Robinhood 也是如此，他們的選擇也證明了 Layer 2 的價值。
在我看來，以太坊雖然不是傳統意義上的商業項目，但它確實是一種產品，需要用戶的廣泛採用。只要產品能夠滿足市場需求，就形成了所謂的“產品市場契合度”。這是一個關鍵點。任何創業者都知道，首先要找到產品市場契合度，然後再調整定價策略，建立競爭優勢。而以太坊目前正處於這個階段。隨着 Layer 2 的廣泛採用，如果以太坊能夠爲這些 Layer 2 提供優質服務，並建立強大的網絡效應，我相信市場會逐步完成自我調整。
因此，我的觀點是，雖然當前收益有所下降，但以太坊正在經歷一個過渡期。如果能夠保持產品市場契合度，那麼未來就有機會調整定價策略並進一步提升價值。我們未來可能會專門討論原生 Rollups 的發展路徑，這是一個值得深入探討的話題。關鍵在於以太坊基金會和社區的執行力，找到一個平衡點，讓足夠的價值流向以太坊，同時驗證 ETH 持有者的利益。
Ryan:
我們可能還處於 ETH 價格輪換的初期階段，當然，現在還不確定。價格尚未達到足以驗證這一點的水平，因此目前仍然是觀察階段。