作者：@agintender
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憑實力借來的 token，憑什麼要好好幫你做事？項目方將代幣交給做市商後，背後到底發生了什麼？這篇文章將揭開算法做市的核心邏輯，解析做市商如何用你的 Token 換來交易深度、價格穩定與市場信心。
先上結論：由於目前山寨流動性匱乏，所以在 call option 模式下，做市商目前的最優解就是拿到項目方的 token 後開盤就賣掉。然後你可能會問，一開始就賣掉 token 的話，假設以後 token 漲回來了，mm 不是要很多錢買回來嗎？
原因：
1. 做市商的策略就是 delta neutral，不拿頭寸——要的就是穩賺不賠
2. call option 其實已經限制了最高價，就是限制了 mm 最多的風險敞口（即使你暴漲 100 倍，我也能以 2 倍的價格買）
3. 這類型的 mm 合同都是 12-24 個月，按照現在市場上這麼多項目，大多都是上線即巔峯，有多少能夠熬到一年後？
4. 即使熬過了 1-2 年，幣價也漲瘋了，那麼因爲幣價波動帶來的收益也足夠覆蓋這部分提前 “賣飛” 的損失了
引言
最近行情比較好，身旁有好幾個朋友的項目都想要在近期 TGE 了。現在就卡在 “做市商” 的選擇上。他們都拿着做市商的 terms 來問我，你覺得這些條件怎麼樣？這裏面有什麼坑？做市商拿到我們的 token 會怎麼做？是不是真的會提供流動性？
尤其是看到 movement 的報道：https://cn.cointelegraph.com/news/movement-network-binance-38-million-buyback 免責聲明：情節純屬虛構，如有雷同，那就是巧合。槓精聲明：如果你覺得我是錯的，那你就是對的娛樂聲明：本文懷揣着最大的 “惡意”，不針對任何人，大家看個大概就好，圖個開心就好
一、市場背景
一般來說現在做市商常見的合作模式不外乎三種：
租借做市 bot - 項目方提供資金（token+ 穩定幣），做市商提供 “技術” 和 “人員” 支持，mm 收取一個 retainer fee 和（或）一個 profit sharing （如有的話）。
主動 mm - 項目方提供 token（有時也出一點穩定幣），做市商提供資金（有時候也不提供穩定幣）做市和社區引導，主要目的是賣 token，賣完 token 之後，項目方與做市商按比例分成。
call option （常見）- 項目方提供 token，做市商提供資金（穩定幣），但是做市商有一個 call option，價格超過約定價格後，做市商可以低價行權購買。
本文主要以市場最常見的 3. call option model 來講解。
二、關於 call option model 的做市條款
從一個 delta neutral 做市商的角度，一般來說會給出如下的項目合作條款（一般都是 12-24 個月）：
注意：純屬虛構，如果覺得眼熟，那就是眼熟而已
CeFi 做市義務
做市商需要爲代幣 ABC 在以下交易所提供流動性：
Binance：在 ±2% 的價格範圍內，分別掛出價值 100,000 美金的買單和賣單（即你承擔 $100k USDT + $100k 等值的 ABC）。買賣價差（spread）控制在 0.1%。
Bybit 和 Bitget：同樣在 ±2% 範圍內，分別提供 $50,000 美金等值的買賣單（你需投入 $50k USDT + $50k 等值 ABC），spread 也控制在 0.1%。
DeFi 做市義務 你需要在 PancakeSwap 上爲 ABC 提供 $1,000,000 的流動性資金池，其中 50% 爲 USDT，50% 爲 ABC 代幣（即 $500k USDT + $500k ABC）。
項目方提供資源 項目方將借給你 300 萬枚 ABC 代幣（即代幣總供應量的 2%，當前估值爲 $3M，意味着 FDV 爲 $150M）。
當前 ABC 的市場價格爲 $1/ 代幣。
項目方給予你的期權激勵（歐式看漲期權） 如果未來 ABC token 的市價上漲，你可以選擇行權購買代幣，具體條款如下：行權價（Strike）數量（ABC）行權條件 $1.25100 萬枚若市價 > $1.25，可用 $1.25 買入 $1.50100 萬枚若市價 > $1.50，可用 $1.50 買入 $2.00100 萬枚若市價 > $2.00，可用 $2.00 買入。如果市場價格未觸及對應 strike，你可以選擇不行權，不承擔任何義務。
基於以上條件，作爲一個嚴格執行 delta-neutral 策略的做市商，在拿到這 300 萬枚 ABC token 後，會如何進行整體的做市和對衝安排，以確保自己不會因代幣價格波動而虧損？
3. 思考：你是做市商的話，你會怎麼做？
3.1. 核心目標與原則
始終維持 Delta 中性（這個是大前提）： 淨倉位（現貨 + 永續合約 + LP + 期權 Delta）必須時刻接近於零，以完全對衝市場價格波動的風險。
不承擔方向性風險： 盈利不應依賴於 ABC 代幣價格的上漲或下跌。
最大化非方向性收益： 利潤來源於四個核心渠道：
a. 中心化交易所（CEX）的買賣價差（Spread）。
b. 去中心化交易所（DEX）流動性池（LP）的交易手續費。
c. 通過對衝場外期權（OTC Options）實現的波動率套利（Gamma Scalping）。
d. 潛在的、有利的資金費率（Funding Rates）。
3.2. 初始設置與決定性的第一步：對衝
這是整個策略中最關鍵的一步。行動不是由預測價格決定的，而是由收到的資產和承擔的義務決定的。
3.2.1 資產與義務盤點
收到資產 （同時也是負債）： 3,000,000 ABC 代幣。這是一筆貸款，我們有義務在未來償還 3,000,000 ABC 代幣。
義務部署 （庫存與資金）：
Binance 做市： 100,000 ABC （賣單） + 100,000 USDT （買單） Bybit/Bitget 做市： 100,000 ABC （賣單） + 100,000 USDT （買單） PancakeSwap LP： 500,000 ABC + 500,000 USDT
合計做市庫存： 700,000 ABC 合計做市所需 USDT： 700,000 USDT
3.2.2 初始淨敞口計算 (簡單計算版)
注意：數字什麼的都不重要，更重要的是邏輯
如果只看代幣貸款本身，持有 300 萬 ABC 確實完美對衝了償還 300 萬 ABC 的義務。然而，作爲做市商，不能只看貸款，必須看整個業務的淨頭寸。
USDT 資金缺口： 做市義務要求立即拿出至少 700,000 USDT 來提供買單流動性。這筆錢從哪裏來？最直接、最符合協議精神、且符合當前市場新幣開盤即巔峯的方式就是通過出售部分借來的 ABC 代幣來獲得。
爲獲取 USDT 而必須賣出的 ABC： 爲了獲得 700,000 USDT，在當前 $1 的價格下，必須至少賣出 700,000 ABC。（一般會在 “初始流動性的窗口” 或者 OTC，有良心的 mm 一般還會開個多倉來對衝一下）
重新計算淨敞口： 最初有 300 萬 ABC。
用掉 700,000 ABC 作爲 CEX 和 DEX 的賣單庫存。
此時，手中剩餘的 ABC 爲：3,000,000 - 700,000 （庫存） - 700,000 （賣出換 USDT） = 1,600,000 ABC。現在，這 160 萬 ABC 纔是真正的淨多頭敞口（Net Long Delta）。 我們不再有 USDT 的資金缺口，但我們持有的這 160 萬代幣沒有任何對衝，如果價格下跌，我們將面臨虧損。
3.2.3 初始對衝操作：回答 “何時賣出？”
答案是：立即賣出。賣出的數量是經過精確計算的，以實現兩個目標：1) 獲得運營所需的 USDT；2) 對衝剩餘的代幣敞口。
行動： 在做市啓動的第一時間，我們的自動化交易系統將在市場上立即賣出總計 2,300,000 ABC。其中 700,000 ABC 是爲了換取做市所需的 700,000 USDT。另外 1,600,000 ABC 是爲了對衝掉我們手中剩餘的、無對衝的代幣頭寸。
爲何如此：
滿足運營需求： 此舉爲我們提供了履行所有做市義務所必需的美元流動性。實現真正的 Delta 中性： 賣出全部 230 萬 ABC 後，我們不再有任何未對衝的 ABC 代幣敞口。我們的風險完全中性。鎖定風險： 我們將價格波動的風險完全轉移，只專注於從做市和波動率中盈利。
我們不會持有任何 “裸露” 的 ABC 代幣等待價格上漲。每一個代幣頭寸，無論是正還是負，都必須被精確對衝。
3.3. 動態對衝：7x24 小時的風險管理
初始對衝完成後，我們的風險敞口會因做市活動和市場變化而不斷變化，需要持續的動態對衝。
CEX 做市對衝： 當我們的買單被成交時，我們會買入 ABC（產生多頭 Delta），系統會立即在永續合約市場做空等量 ABC。反之亦然。我們通過這種方式賺取 0.1% 的價差，同時保持 Delta 中性。
DEX LP 對衝： PancakeSwap 中的 50 萬 ABC 庫存存在無常損失風險，這本質上是一個空頭 Gamma 頭寸。我們的模型會持續計算 LP 的 Delta（價格上漲時爲負，下跌時爲正），並用永續合約進行反向對衝。
3.4. 期權策略：真正的利潤引擎
這是整個交易中最精妙的部分，也是我們超越簡單做市商、實現超額利潤的關鍵。
3.4.1 理解期權的價值
我們擁有的不是代幣，而是一個權利。這個權利（三檔看漲期權）具有正的 Delta 和正的 Gamma。這意味着：
正 Delta： 價格上漲，期權價值增加。
正 Gamma： 價格變動越劇烈，Delta 的變化速度越快，對我們越有利。
3.4.2 對衝期權，而非持有代幣
我們不會簡單地等待價格達到 $1.25、1.50 或 2.00。我們會對衝期權的 Delta。
初始對衝： 使用期權定價模型（如 Black-Scholes）計算出這三檔期權在當前 $1.00 價格下的總 Delta。假設算出來是 +400,000。爲了保持中性，我們必須在永續合約市場額外做空 400,000 ABC。（option 越大，越需要做空）
Gamma Scalping ：這纔是 “何時買賣” 的動態答案。
場景 1：價格從 1.00 上漲到 1.10 期權的 Delta 會增加（因爲更接近行權價），比如從 +400,000 增加到 +550,000。
我們的淨頭寸不再是 0，而是有了 +150,000 的多頭敞口。作： 我們的系統會自動賣出 150,000 ABC 的永續合約來重新實現中性。場景 2：價格從 1.10 下跌到 1.05 期權的 Delta 會減小，比如從 +550,000 減少到 +500,000。
我們現有的空頭對衝頭寸就 “過多” 了，產生了一個-50,000 的淨空頭敞口。作： 我們的系統會自動買入 50,000 ABC 的永續合約來回補，再次實現中性。
是不是 amazing？！通過對衝，自然地實現了 “高賣低買”。這個過程不斷重複，我們從市場的每一次波動中 “剝取” 利潤，這就是 Gamma Scalping。我們賺取的是波動率的錢，而不是方向的錢。
3.4.3 在行權價附近的操作
當價格接近並超過 $1.25： 我們的第一檔期權變爲實值（In-the-Money）。其 Delta 會迅速接近 1（100 萬）。
我們的對衝空頭頭寸也會相應地增加到接近 100 萬 ABC。行權決策： 在期權到期時，如果價格高於 $1.25，我們會行權。作： 支付 $1,250,000 USDT 給項目方，獲得 1,000,000 ABC 代幣。立即將這 100 萬 ABC 代幣在現貨市場賣出。同時平掉我們爲對衝這部分期權而建立的 100 萬 ABC 永續合約空頭倉位。利潤： 利潤來自於行權價與市場價的差額，以及整個過程中 Gamma Scalping 積累的收益。
對於 1.50 和 2.00 的行權價，邏輯完全相同。 我們不是在賭價格能否達到，而是在價格波動時，通過動態調整對衝頭寸來持續獲利，並在價格確實達到時，無風險地執行行權套利。
3.5. 結論與操作建議
初始代幣處理： 立即賣出 230 萬枚 ABC 代幣，其中 70 萬用於獲取運營 USDT，160 萬用於對衝剩餘頭寸。絕不持有任何未對衝的代幣頭寸。
價格 < $1.25： 不主動買賣任何非對衝性質的 ABC。持續進行 CEX 做市、DEX LP 對衝和期權 Gamma Scalping。利潤來源於價差、費用和波動率。
價格 > $1.25 （及後續行權價）： 當價格顯著高於行權價時，我們的對衝引擎已經爲我們建立了相應的空頭頭寸。行權變成一個無風險的交割流程：用低價從項目方買入代幣，立即在市場高價賣出，同時平掉對衝倉位。
這個策略將一個看似複雜的做市協議，分解成了一系列可量化、可對衝、可盈利的風險中性操作。做市商的成功不依賴於市場預測，而是依賴於卓越的風險管理能力和技術執行力。
看完了之後，希望你能明白不是做市商對你有意見，“故意” 砸盤？而是在這個機制和算法下，一開始 “賣”token，開空倉就是做市策略的局部最優解。
不是他壞，而是衡量利弊之後的理性選擇。
市場是殘酷的，看起來越好的 deal、越沒有風險的 deal，往往都是精密計算的結果。
當你看不清風險點，你就是風險點。
願我們始終保持一顆敬畏市場算法的心。
