原文作者：叮噹，星球日報
隨着比特幣突破 12 萬美元，以太坊重新站回 3400 美元，市場關於山寨季迴歸的討論逐漸升溫。
山寨季是否真正來臨尚存不確定性，但如果新一輪資金流入週期開啓，我們該關注哪些投資機會呢？本文從主觀視角出發，圍繞資產儲備、ETF 候選、RWA、DeFi、穩定幣五個賽道進行探討。本文所提及的項目並非短期投機標的，而是基於當前市場趨勢，筆者認爲可能在未來吸引更多結構性關注的方向。加密貨幣市場波動劇烈，風險與機會並存，投資需保持理性並結合獨立判斷。本文僅爲參考之用，不構成任何投資建議。
本輪“山寨季”與過往有何不同？
過去提到“山寨季”，大家腦海裏浮現的往往是板塊的輪番上漲，中小市值的幣種漲幅遠遠高於比特幣。但是這一輪，市場的主導邏輯可能不一樣了。
首先，宏觀環境發生顯著變化。隨着 GENIUS 法案、CLARITY 法案取得突破性進展，監管邊界進一步清晰，傳統金融機構的入場障礙正在被清掃。與以往由散戶和投機情緒驅動的“野蠻生長”不同，機構資金的參與會改變市場定價權的歸屬。他們的資金規模更加龐大，投資邏輯也更加嚴謹，更加重視合規與基本面，且具備更強的市場話語權。這也就意味着，未來能夠吸引大機構資金的領域，很有可能成爲市場熱點。
這一點，在當前市場趨勢已顯現出明顯的分化。儘管比特幣價格已經觸及歷史新高了，但多數山寨幣自年初暴跌以來的價格修復普遍不足 50% ，部分甚至都不到 30% 。市場流動性持續向比特幣集中，山寨幣的流動性顯著收緊。這種分化背後的推動力主要來自以下兩方面：
1. 比特幣現貨 ETF 的機構驅動
比特幣現貨 ETF 的流動趨勢清晰地反映了機構對市場的深刻影響。從數據顯示來看，比特幣現貨 ETF 的大規模淨流入與比特幣的三段結構式上漲基本趨於同步，機構資金已經成爲比特幣價格走勢的重要推動力。
比特幣現貨 ETF 淨流入流出
比特幣價格走勢（周線）
2. 上市公司囤幣的虹吸效應
美股上市公司加速囤積比特幣進一步放大了資本虹吸效應。一方面，上市公司增持比特幣直接推高了市場需求，強化了比特幣的稀缺性敘事；另一方面，囤幣行爲成爲吸引市場關注的“流量密碼”，帶動相關公司股價上漲。近半年，上市公司增持比特幣的速度顯著加快，持倉增幅高達 40% 。截至 2025 年 7 月，上市公司持有的比特幣總量約爲 67.3 萬枚，佔比特幣總供應量的 3.2% 。其中，Strategy 公司獨佔 2.8% 的份額。
上市公司比特幣持倉趨勢
再看以太坊，其近期的崛起同樣展現出機構資金主導的趨勢。首先，以太坊現貨 ETF 連續 9 周的淨流入，總持倉達到 134 億美元，徹底扭轉了此前以太坊的頹勢。
以太坊現貨 ETF 淨流入流出
以太坊價格走勢（周線）
其次，以太坊作爲資產儲備的新敘事正在形成。自 SharpLink Gaming 率先宣佈將 ETH 納入資產儲備以來，Bitmine Immersion、Bit Digital、BTCS 等多家上市公司陸續跟進。目前，上市公司持有的以太坊儲備已佔 ETH 總量的 9.6% ，其中 SharpLink Gaming 獨佔 3% 的份額，超越以太坊基金會，成爲第一大持倉地址，且仍在持續增持。
上市公司以太坊持倉佔比
這一趨勢表明，以太坊作爲機構資產儲備的敘事在快速升溫。機構資金的加持使得以太坊的市場定位從單純的“技術資產”轉向“價值儲存”與“技術賦能”並重的雙重角色。
從比特幣到以太坊，都在指向一個核心趨勢：機構資金在哪裏，市場熱點就在哪裏。這意味着本輪“山寨季”若開啓，可能更多由機構資金驅動，而非傳統的板塊輪動或投機熱潮。也就是說，能夠承載大額資金的賽道或機構資金外溢的板塊，可能更具吸引力。而且，機構資金的參與不僅帶來了更穩定的資金流，也可能推動市場向更成熟、理性的方向發展。
需要說明的是，本文推薦的代幣以大市值項目爲主，原因在於其更符合機構投資者的偏好。這些項目通常經過多輪市場週期的驗證，擁有着較強的基本面支撐和用戶基礎，符合機構對長期價值的偏好。此外，機構投資者受嚴格的合規要求約束，大市值代幣因其較高的市場透明度和廣泛認可度，更易通過監管審查，具備“合規優勢”。這使得機構在規避法律風險的同時，更傾向於選擇此類代幣，而非短期投機性較強的小市值項目。
儘管大市值代幣在機構化趨勢中具備優勢，但加密市場充滿不確定性，宏觀經濟、監管政策或市場情緒的變化均可能影響資金流向。投資者應保持謹慎，通過獨立研究全面評估機會與風險，理性做出投資決策。
資產儲備賽道：哪些幣能上企業資產負債表？
基於比特幣和以太坊的趨勢，被納入企業資產負債表的代幣更有可能成爲本輪“山寨季”的重要投資方向。當前，上市公司已將部分主流山寨納入資產儲備，包含 BNB、SOL、TRX、HYPE，相關閱讀參考(美股加密狂熱升級，“山寨 Summer”行情爆發在即)。
BNB：作爲幣安生態的核心，BNB 在全球交易量最大的交易所背書下，具備強大的現金流支撐。幣安近期宣佈與美國監管機構達成和解，進一步鞏固了其合規地位。
SOL：Solana 以高性能區塊鏈著稱，在 Meme 交易方面有着非常強大的優勢和比較完備的生態。2024 年，Solana 基金會與多家傳統金融機構合作，探索 RWA（現實世界資產）代幣化，吸引了機構資金關注。近期，Letsbonk.fun 的崛起推動 Solana 交易量激增，顯示出生態活躍度持續提升。SOL 現貨質押 ETF 已獲批，這可能爲現貨 SOL ETF 的推出提供一定參考，但具體進展仍需觀察市場與監管動態。
TRX：波場（TRON）以低成本和高吞吐量吸引了大量穩定幣交易，USDT 在 TRON 鏈上的佔比超過 50% 。2025 年初，波場宣佈與香港金融科技公司合作，探索合規化穩定幣應用。通過與納斯達克上市公司 SRM Entertainment（簡稱 SRM）達成合作，進行反向合併實現上市，登錄美國主流資本市場。
HYPE：與上述三種資產歷經多個市場週期不同。HYPE 作爲新興的公鏈代幣，因其衍生品交易量的持續走高登頂鏈上合約王座，是少數能在早期階段就展現“現金流能力”的新項目，在下文的 DeFi 版塊會提供更詳實的數據。
推薦理由
優中選優，從筆者個人角度來看，雖然上述基本都是大市值的項目，不過投資者追逐山寨幣的核心動力在於期待其漲幅超越比特幣。從價格彈性角度看，SOL 在本輪價格修復中表現最爲疲軟，籌碼結構也相對鬆散。因此，在基本面未受損的前提下，一旦市場資金迴流，SOL 的價格彈性可能更爲突出。
幣圈歷來有“買新不買舊”的說法，HYPE 作爲新興項目，生命週期尚短，但在新週期中可能更具“增長紅利”。
長期視角下，企業資產負債表上能出現的代幣，將是加密市場“機構主線”的一部分。未來如有更多被納入企業負債表的代幣仍值得保持持續跟蹤。
ETF 候選賽道：機構能投的山寨幣有哪些？
自 2024 年 1 月美國批准現貨 ETF 以來，比特幣現貨 ETF 總資產淨值已經超過 1496 億美元，以太坊現貨 ETF 自 2024 年批准以來總資產淨值也已達到 142 億美元。ETF 是機構資金入場的重要渠道，也正在成爲山寨幣的重要敘事。潛在的 ETF 候選幣種包括：SOL、XRP、LTC、DOGE、ADA、DOT、HBAR、AXL、APT，相關閱讀參考(山寨 ETF 扎堆申請，ETF 2.0 時代要來了？)。
這些幣種多爲大市值公鏈代幣，儘管部分幣種功能侷限於交易媒介或計價單位，過去逐漸淡出市場焦點，但 2024 年底以來，ETF 相關利好使其重新獲得機構和市場關注。
山寨幣 ETF 獲批概率圖
Solana（SOL）在山寨幣 ETF 賽道中是優先跑出來的。6 月 30 日 REX-Osprey 合作申請的 Solana 現貨質押 ETF 獲得批准，但是根據發行方透露，該基金採用的 C-Corp（普通的 C 類公司）架構能持有現貨 SOL 並進行鏈上質押，從而獲取收益並歸入基金資產，但也因此該 ETF 並不享有 ETF 基金免稅通道待遇，而是需要在公司層面繳納所得稅。所以，與 VanEck、 21 Shares、Bitwise 等所申請 ETF 並不相同。
推薦理由
若傳統現貨 SOL ETF 未來獲批，可能進一步強化其市場吸引力，我們在上述文中已經推薦過。面臨相似情況的就是 XRP，目前紐交所已經批准了 ProShares Ultra 的基於期貨的 XRP ETF，而且 Ripple Labs 與美 SEC 長達 5 年的監管糾紛或將收尾，SEC 在今年批准 XRP 現貨 ETF 的概率極高。且從 XRP 本身的價格走勢來看，其在多輪市場回調中始終保持抗壓態勢。強者恆強，在幣圈始終能得到很好的驗證。
山寨幣 ETF 價格走勢圖（日線）
另外獲得批准概率較高的則是 LTC 和 HBAR，而且二者均沒有被標記爲證券，合規屬性明確，其中 HBAR 在市場的多輪衝擊中同樣展現出較強的抗跌性。
RWA 賽道：現實資產的鏈上映射
RWA（現實世界資產，Real World Assets）通過將房地產、債券、股票、藝術品等傳統資產代幣化，釋放了資產流動性、透明性和全球可訪問性的潛力。這種“鏈上資產化”模式爲投資者提供了更靈活的交易方式，同時爲傳統金融機構開闢了新的投資渠道。
隨着監管環境的逐步優化，RWA 賽道獲得政策助力。例如，香港 2025 年推出的(數字資產宣言 2.0 )明確支持 RWA 代幣化試點，爲其規模化發展提供了政策背書。RWA 的熱門敘事源於其在傳統金融與區塊鏈融合中的獨特定位，結合機構資金的持續流入、監管環境的改善、真實收益的吸引力以及技術成熟的支持，使其有望成爲本輪“山寨季”的重要賽道之一。
從rwa.xyz數據顯示來看，RWA 資產市值最大的就是貝萊德的 BUIDL 基金，與 Securitize 合作，除此之外，Exodus Movement（EXOD）、Blockchain Capital（BCAP）等都與 Securitize 合作，但是 Securitize 本身並未發幣，與 Ethena 合作推出了專注 RWA 的 Converge，計劃在今年Q2上線主網。其次就是 Ondo、Superstate、Centrifuge。
資產代幣化協議市值排名
除此之外，Chainlink 的去中心化預言機是很多 RWA 項目的關鍵基礎設施。2024 年，Chainlink 與高盛、摩根士丹利、富國銀行等多家金融機構達成合作，爲代幣化債券和房地產資產代幣化提供數據和結算支持。
推薦理由
RWA 天然符合機構投資偏好，是現實收益與合規預期兼具的“橋樑賽道”，但是目前形成規模並且發幣的協議只有 Ondo（ONDO）和 Centrifuge（CFG）。另外，作爲 RWA 賽道不可或缺的技術支柱 Chainlink（LINK）同樣值得關注。
DeFi 賽道：真實現金流，機構豁免催化
DeFi（去中心化金融）作爲區塊鏈核心應用之一，正迎來政策層面的支持。美 SEC 計劃推出“創新豁免”政策，爲 DeFi 項目的合規發展鋪平道路，降低了監管不確定性。
另外，DeFi 鏈上數據表現強勁。從 Coingecko 發佈的 2025 年第一季度行業報告來看，相比中心化交易所（CEX）現貨交易量普遍下滑形成對比的是，DEX 現貨交易量環比微增 6.2% ，衍生品 DEX 的季度交易量再創歷史新高，達到 7991 億美元，甚至超過了 2023 年全年的交易總量。主要得益於 Hyperliquid 的出色表現，目前，其已成爲所有 DEX 和 CEX 衍生品交易所中排名第八的交易平臺。
DEX 現貨交易量趨勢變化
Hyperliquid 市場份額佔比
在 DeFi 賽道中，借貸協議的鎖倉價值（TVL）佔比最高，其次是流動性質押協議，協議龍頭分別爲 Aave和 Lido。
DeFi 賽道資產鎖倉價值佔比
另外，DeFi 項目也通常是最具真實現金流收益的賽道，在信心稀缺的週期裏，健康的財務是支撐項目活下去的關鍵因素，相關閱讀參考(從增長幻覺到現金流現實：當回購成爲山寨幣的集體敘事)。
DeFi 協議費用收入
DeFi 賽道的投資選擇非常多，其中 DEX 是最賺錢的協議類型之一。不同公鏈上的龍頭 DEX 表現都尤爲突出，例如以太坊上的 Uniswap、BSC 鏈上的 PancakeSwap 以及 Solana 鏈上的 Raydium。這些 DEX 作爲各自鏈上生態的核心樞紐，直接受益於鏈上活動的爆發。
以近期 Solana 生態的 Letbonk.fun 爲例，其快速崛起推動了 BONK 代幣價格暴漲約 3 倍，同時帶動 Solana 鏈上 DEX 龍頭 Raydium 的代幣 RAY 價格接近翻倍。這一現象表明，鏈上生態的繁榮往往放大 DEX 的收益潛力，使其成爲資金外溢的直接受益者。不過，DEX 的表現高度依賴鏈上生態活躍度和市場情緒。
推薦理由
隨着以太坊生態的持續升溫，其上的 DeFi 項目最有望受益於資金外溢效應。作爲借貸賽道龍頭的 AAVE 和 DEX 賽道龍頭的 UNI，憑藉成熟的生態地位和穩定的收益模式，或成爲資金的優先選擇。HYPE 作爲新興潛力項目（此前在資產儲備賽道已提及），因其在衍生品交易領域的快速增長，展現出一定的投資吸引力。
穩定幣賽道：最接近真實支付落地的敘事
加密貨幣的下一波真正採用可能就來自穩定幣和支付。隨着 Genius 法案的推出，穩定幣的監管框架日益明晰。
穩定幣賽道通常與 RWA 和 DeFi 賽道形成協同效應。在 DeFi 賽道遭遇資金外流以及協議存款貶值的情況下，RWA 和 CDP（抵押債務頭寸）卻實現 TVL 的顯著增長。
在穩定幣賽道中，USDT 和 USDC 等中心化穩定幣因美元儲備錨定而佔據主導地位，應用場景廣泛。如若作爲投資標的只能選擇去中心化穩定幣的治理代幣，例如 DAI 背後的 MKR 或是 USDe 背後的 ENA。
推薦理由
Sky（前身爲 MakerDAO）是去中心化穩定幣領域的龍頭，通過投資代幣化美債，其財務狀況保持健康，展現出穩健的基本面。目前正在通過品牌重塑試圖創建自己的生態敘事。
Ethena 則是 2024 年上線的協議，但是資金鎖倉規模已經可以與 Sky 相媲美，而且正在和 Securitize 合作推出專注 RWA 的公鏈 Converge。
結語
山寨幣行情的真正爆發，從來不是靠喊出來的，而是資金結構、政策環境與市場敘事共同催化的結果。當比特幣與以太坊成爲機構持倉核心資產，新的“山寨邏輯”也悄然成型：具備基本面、能講清故事、能被機構接住的幣，纔有可能在接下來的週期中穿越估值重構的迷霧，成爲真正的贏家。