原文標題:Trading Optionality

原文作者:Sumanth Neppalli、Joel John,Decentralised.co

原文編譯:Luffy,Foresight News

還記得 Sam Bankman-Fried 嗎?他曾在 Jane Street 工作,後來因「有效利他主義」實驗和挪用公款而聞名。過去一個月,Jane Street 因兩件事登上新聞:

一是涉嫌協助政變(據稱);二是在印度期權市場進行套利交易實驗(同樣是據稱,畢竟我可僱不起能在法庭上擊敗他們的律師)。

其中一些交易規模極大,以至於印度政府決定全面禁止 Jane Street 在該國開展業務,並扣押了他們的資金。Matt Levine 在彭博社的專欄中對此做了精彩簡述,長話短說,這種「套利」的運作方式如下:

1.在流動性充足的市場(比如 1 億美元規模)賣出看跌期權;

2.在流動性稀薄的市場(比如日交易量 1000 萬美元)穩步做多標的資產。

在印度這樣的市場,期權交易量往往是標的股票的數倍。這是市場特性,而非漏洞。即便標的資產不足,市場也總能找到流動性。例如,黃金 ETF 的總量遠超實際黃金儲量;再比如 2022 年 GameStop 股價暴漲,部分原因就是其空頭頭寸規模超過了流通股數量。言歸正傳,回到 Jane Street 的案例。

當你「買入」看跌期權時,你是在押注價格會下跌,或者說,你買入了以約定價格賣出資產的權利(即行權價)。買入看漲期權則相反:你買入了以預設價格買入資產的權利。我以即將上線的 PUMP 代幣爲例來解釋吧。

假設我押注 PUMP 代幣上線時的完全稀釋估值(FDV)會低於 40 億美元(可能是出於對風投和 Meme 市場的反感),我會買入看跌期權。賣給我期權的可能是持有 PUMP 代幣配額的風投,他們認爲上線時價格會更高。

賣出看跌期權的風投機構會獲得權利金。假設我支付 0.10 美元權利金,如果代幣上線價是 3.10 美元,而我的行權價是 4 美元,那麼我行使看跌期權能獲利 0.90 美元,扣去權利金後實際盈利 0.80 美元。而風投則被迫以低於預期的價格(3.10 美元)賣出代幣,相當於承擔 0.90 美元的差價損失。

我爲什麼要這麼做?因爲槓桿率極高:我投入 0.1 美元,就能做空 4 美元的資產。爲什麼能獲得這麼高的槓桿?因爲賣出期權的人(風投)認爲價格不會跌破 4 美元。更糟的是,風投(及其人脈圈)可能會在 4 美元價位買入 PUMP,確保行權時價格維持在 4.5 美元。這正是印度政府指控 Jane Street 的行爲。

來源:彭博社

不過,在 Jane Street 的案例中,他們交易的並非 PUMP 代幣。他們交易的是印度股票,具體來說,是 NIFTY 銀行指數。由於該市場提供高槓杆,散戶經常交易期權。他們只需這樣做:買入一些構成該指數的流動性相對較低的標的股票。

然後,隨着現貨買入推高指數價格,以更高的權利金賣出指數看漲期權;同時買入指數看跌期權;最後賣出股票拉低指數。利潤來自看漲期權權利金和看跌期權收益,現貨買賣可能會有小幅虧損,但看跌期權收益通常足以覆蓋這部分損失。

上圖解釋了這筆交易的運作:紅線是指數交易價格,藍線是期權交易價格。實際上,他們賣出期權(壓低價格、收取權利金)並買入標的資產(推高價格、無需爲期權付費)——一切都是套利。

這和今天的主題有什麼關係?

沒什麼關係。我只是想給剛接觸這些術語的人解釋清楚看跌期權、看漲期權和行權價的概念。

在本期內容中,我和 Sumanth 探討一個簡單問題:爲什麼加密貨幣期權市場沒有爆發?隨着 Hyperliquid 引領敘事,鏈上永續合約再次火熱,股票永續合約也即將上線,但期權呢?和大多數事情一樣,我們先從歷史背景入手,再分析這些市場的運作細節,最後展望未來。我們的假設是:如果永續合約能站穩腳跟,期權市場也會隨之發展。

問題在於:哪些團隊在開發期權產品?他們會採用哪些機制,以避免重蹈 2021 年 DeFi Summer 的覆轍?

我們目前還沒有明確的答案,但能提供一些線索。

永續合約的謎題

還記得那場疫情嗎?那段我們坐在家裏,猜測這場大規模社交隔離實驗會持續多久的「美好時光」。也正是在那時,我們看到了永續合約市場的侷限性。和許多大宗商品一樣,石油也有一個期貨市場,交易者可以押注其價格。但和所有大宗商品一樣,石油只有在有需求時纔有價值。疫情引發的限制措施導致石油及相關產品需求銳減。

當你買入實物交割的期貨(非現金結算)時,你獲得了在未來以約定價格接收標的資產的權利。所以,如果我做多石油,合約到期時我會「收到」石油。大多數交易者不會實際持有商品,而是將其賣給有物流能力(比如油罐車)的工廠或交易對手。

但 2020 年,情況失控了。沒人想要那麼多石油,買入期貨合約的交易者不得不承擔保管責任。想象一下:我是投資銀行的 27 歲分析師,卻要接收 100 萬加侖石油 ;40 多歲的合規主管肯定會先讓我全賣掉。事實也確實如此。

2020 年,石油價格一度跌至負值。這生動展現了實物期貨的侷限性:你必須接收貨物,而接收貨物需要成本。如果我只是押注石油、雞肉或咖啡豆價格的交易者,爲什麼要接收實物?我怎麼把貨物從產地運到迪拜港口?這正是加密貨幣期貨與傳統期貨的結構性差異。

在加密貨幣領域,接收標的資產幾乎零成本:只需轉到錢包即可。

然而,加密貨幣期權市場始終未迎來真正的爆發。2020 年,美國期權市場成交量約 70 億份合約;如今,這一數字接近 120 億份,名義價值約 45 萬億美元。美國期權市場規模約爲期貨市場的 7 倍,其中近一半交易來自散戶,他們熱衷於當天或週末到期的短期期權。Robinhood 的商業模式正是基於此:提供快速、便捷、免費的期權交易通道,並通過「訂單流付費」模式(由 Citadel 等做市商付費)盈利。

但加密貨幣衍生品的情況截然不同:永續合約每月交易量約 2 萬億美元,是期權(每月約 1000 億美元)的 20 倍。加密貨幣市場沒有繼承傳統金融的現有模式,而是從零開始構建了自己的生態系統。

監管環境塑造了這種差異。傳統市場受美國商品期貨交易委員會(CFTC)約束,要求期貨展期,帶來操作摩擦;美國法規將股票保證金槓桿上限設爲約 2 倍,還禁止「20 倍永續合約」。因此,期權成了 Robinhood 用戶(比如只有 500 美元的散戶)將蘋果股票 1% 的波動轉化爲 10% 以上收益的唯一方式。

加密貨幣的無監管環境爲創新創造了空間。一切始於 BitMEX 的永續期貨:顧名思義,這種期貨沒有「交割」日期,是永久的。你無需持有標的資產,只需反覆交易。交易者爲什麼用永續合約?兩個原因:

1.相比現貨交易,永續合約手續費更低;

2.永續合約的槓桿更高。

大多數交易者喜歡永續合約的簡單性。相比之下,期權交易需要同時理解多個變量:行權價選擇、標的資產價格、時間衰減、隱含波動率和 Delta 對衝。大多數加密貨幣交易者直接從現貨交易過渡到永續合約,完全跳過了期權的學習曲線。

2016 年,BitMEX 推出永續合約,瞬間成爲加密貨幣交易者最喜愛的槓桿工具。同年,一個荷蘭小團隊推出了 Deribit,—首個專注於加密貨幣期權的交易平臺。當時比特幣價格低於 1000 美元,大多數交易者認爲期權過於複雜,沒必要。12 個月後,風向突變:比特幣飆升至 2 萬美元,手握鉅額庫存的礦工開始買入看跌期權以鎖定利潤。2019 年,以太坊期權上線;到 2020 年 1 月,期權未平倉合約首次突破 10 億美元。

如今,Deribit 處理了超過 85% 的加密貨幣期權交易量,可見市場仍然很集中。當機構需要大額交易時,他們不會選擇訂單簿,而是聯繫詢價服務檯或在 Telegram 上溝通,然後通過 Deribit 界面結算。Deribit 四分之一的交易量來自這種私人渠道,凸顯了機構在這個看似散戶主導的市場中的主導地位。

Deribit 的獨特之處在於允許跨市場抵押。例如,你做多期貨(比特幣 10 萬美元),同時買入 9.5 萬美元的看跌期權。如果比特幣價格下跌,期貨多頭會虧損,但看跌期權的增值能避免爆倉。當然,這裏有很多變量,比如期權到期時間或期貨槓桿率,但 Deribit 的跨市場抵押功能是其佔據主導地位的關鍵原因。

理論上,鏈上期權很容易實現這一點:智能合約可以跟蹤行權價和到期日、託管抵押品、無需中介即可結算收益。然而,經過五年實驗,去中心化期權交易所總交易量仍不到期權市場的 1%,而永續合約去中心化交易所佔期貨交易量的 10% 左右。

要理解原因,我們需要回顧鏈上期權的三個發展階段。

期權的石器時代

2020 年 3 月,Opyn 開啓了期權發行的民主化:鎖定 ETH 作爲抵押品,選擇行權價和到期日,智能合約會鑄造代表權利的 ERC20 代幣。這些代幣可以在任何支持 ERC20 的平臺交易:Uniswap、SushiSwap,甚至直接錢包轉賬。

每個期權都是獨立的可交易代幣:7 月 1000 美元看漲期權是一個代幣,1200 美元看漲期權是另一個,這導致用戶體驗碎片化,但市場能正常運作。到期時,「實值」期權持有者可以行權,獲得收益,合約將剩餘抵押品返還給賣方。更麻煩的是,賣方必須鎖定全額名義價值:賣出 10 ETH 的看漲期權,需凍結 10 ETH 直至到期,才能賺取 0.5 ETH 的權利金。

這個系統一直運轉良好,直到 DeFi Summer 到來。當 Gas 費飆升至每筆 50-200 美元,發行一份期權的成本往往超過權利金本身,整個模式幾乎一夜崩塌。

開發者轉向 Uniswap 式的流動性池模式。Hegic 引領了這一變革,允許從散戶到鯨魚的任何人將 ETH 存入公共金庫。流動性提供者(LPs)將抵押品集中到一個池,智能合約會爲期權買賣報價。Hegic 的界面允許用戶選擇行權價和到期日。

如果交易者想買 1 ETH 的下週看漲期權,自動化做市商(AMM)會用布萊克 - 斯科爾斯模型定價,從外部預言機獲取 ETH 波動率數據。交易者點擊「買入」後,合約會從池中劃出 1 ETH 作爲抵押品,鑄造記錄行權價和到期日的 NFT,並直接發送到買方錢包。買方可以隨時在 OpenSea 上轉售 NFT,或等待到期。

對用戶來說,這幾乎是魔法:一筆交易完成,無需對手方,權利金流向 LPs(扣除協議費用)。交易者喜歡一鍵操作的體驗,LPs 則喜歡收益;金庫可以同時發行多個行權價 / 到期日的期權,無需主動管理。

這種魔力持續到 2020 年 9 月。以太坊經歷了一次劇烈崩盤,Hegic 簡單的定價規則導致看跌期權賣得太便宜。看跌期權持有者行權,迫使金庫支付遠超預期的 ETH。僅一週時間,一年的權利金收益就化爲烏有,LPs 得到慘痛教訓:在平靜市場中發行期權看似輕鬆,但如果沒有適當的風險管理,一場風暴就能掏空所有。

AMM 必須鎖定抵押品才能承銷期權

Lyra(現更名爲 Derive)試圖通過結合流動性池和自動化風險管理來解決這個問題:每筆交易後,Lyra 會計算池子的淨 delta 敞口(所有行權價和到期日的期權 delta 之和)。如果金庫有 40 ETH 的淨空頭敞口,意味着 ETH 價格每上漲 1 美元,金庫就會虧損 40 美元。Lyra 會在 Synthetix 永續合約上建立 40 ETH 的多頭頭寸,以對衝方向性風險。

AMM 使用布萊克 - 斯科爾斯模型定價,將昂貴的鏈上計算交由鏈下預言機處理,以控制 Gas 費。與未對衝策略相比,這種 delta 對衝將金庫虧損減少了一半。儘管設計精妙,但該系統依賴 Synthetix 的流動性。

當 Terra Luna 崩盤引發恐慌,交易者撤離 Synthetix 質押池,流動性枯竭導致 Lyra 的對衝成本飆升,點差大幅擴大。複雜的對衝需要深厚的流動性來源,而 DeFi 至今仍然難以可靠地提供這一點。

尋找火種

去中心化期權金庫(DOVs)通過拍賣賣出訂單流,來源:Treehouse Research

2021 年初,去中心化期權金庫(DOVs)出現。Ribbon Finance 開創了這種模式,策略很簡單:用戶將 ETH 存入金庫,每週五通過鏈下拍賣賣出備兌看漲期權。做市商競標訂單流,權利金作爲收益返還給存款人。每週四期權結算、抵押品解鎖後,整個流程重置。

2021 年牛市期間,隱含波動率(IV)維持在 90% 以上,每週權利金轉化爲驚人的年化收益(APYs)。每週拍賣持續產生可觀回報,存款人享受着看似無風險的 ETH 收益。但當 11 月市場見頂、ETH 開始下跌,金庫開始出現負收益,權利金收入不足以覆蓋 ETH 的跌幅。

競爭對手 Dopex 和 ThetaNuts 複製了這一模式,並添加了返利代幣以緩解虧損時期的衝擊,但仍無法解決應對大幅波動的核心脆弱性。在 AMM 和 DOV 模式中,資金都要鎖定至到期日。存入 ETH 賺取權利金的用戶,在 ETH 下跌時會陷入困境,無法在需要時平倉。

訂單簿

Solana 生態團隊吸取了早期期權協議中 AMM 侷限性的教訓,採取了一種截然不同的方法。他們試圖在鏈上覆制 Deribit 的中央限價訂單簿(CLOB)模式,用複雜的訂單匹配引擎實現近乎即時的結算,並引入做市商作爲每筆期權的賣方對手方。

第一代產品如 PsyOptions 嘗試將訂單簿完全放在鏈上,每份報價都佔用區塊空間,做市商必須鎖定 100% 抵押品,因此報價稀少。第二代產品如 Drift 和 Zeta Markets 將訂單簿移至鏈下,匹配後再上鍊結算。Ribbon 團隊帶着 Aevo 重返戰場,將訂單簿和匹配引擎放在高性能的 Optimism Layer2 上。

更重要的是,這些產品在同一平臺支持永續合約和期權,配備組合保證金系統,能計算做市商的淨敞口。這與 Deribit 的成功因素相同,讓做市商可以重複使用抵押品。

結果喜憂參半。由於做市商可以頻繁更新報價而無需支付高昂 Gas 費,點差收窄。但 CLOB 模式的弱點在非交易時段顯現:當美國的專業做市商下線,流動性蒸發,散戶交易者面臨巨大的價差和糟糕的執行價格。這種對活躍做市商的依賴導致了暫時性「死區」,而 AMM 儘管有缺陷,卻從未出現過這種情況。Drift 等團隊完全轉向永續合約,放棄了期權。

Premia 等團隊則探索 AMM-CLOB 混合模式,在提供 24/7 流動性的全鏈上訂單簿和能增加深度的做市商之間尋求中間道路。然而,總鎖倉價值(TVL)從未超過 1000 萬美元,大額交易仍需做市商介入,滑點居高不下。

期權爲何舉步維艱

期權流動性正從 AMM 流向訂單簿。Derive 停用了鏈上 AMM,圍繞訂單簿重建了交易所,並配備了跨保證金風險引擎。這一升級吸引了 Galaxy 和 GSR 等,該平臺現在處理約 60% 的鏈上期權交易量,成爲 DeFi 最大的去中心化期權交易所。

Vlad 談限價訂單簿設計

當做市商賣出 12 萬美元的 BTC 看漲期權並用現貨 BTC 對衝時,系統會識別這些抵消倉位,並根據淨投資組合風險而非單個倉位要求計算保證金要求。該引擎會持續評估每個倉位:承銷 2026 年 1 月到期的 12 萬美元看漲期權,做空下週的周線合約,買入現貨 BTC,並要求交易者根據淨方向性敞口繳納保證金。

對衝可以抵消風險,釋放抵押品以重新部署到下一個報價中。

鏈上協議在將每份行權價和到期日代幣化到各自的 ERC-20 代幣庫中時,就打破了這種循環。下週五鑄造的 12 萬看漲期權無法識別 BTC 永續合約的對衝。雖然 Derive 已通過在其清算所內添加永續合約來實現跨保證金,部分解決了這個問題,但價差仍然遠高於 Deribit;同等倉位的價差通常要高出 2-5 倍。

注:用芒果價格來解釋吧。假設我以 10 美元的價格賣給某人買入芒果的權利,收取 1 美元權利金。這些芒果三天後成熟。只要我有芒果(現貨資產),就能收取權利金(1 美元),不用擔心芒果市場價上漲。

我不會虧損(因此實現了對衝),除非芒果價格上漲帶來機會成本。如果 Sumanth 買了這份期權(支付我 1 美元),他可以轉身以 15 美元賣掉芒果,扣除權利金後淨賺 4 美元。這三天就是期權的到期日。交易結束時,我要麼還持有芒果,要麼總共得到 11 美元(10 美元芒果錢 + 1 美元權利金)。

在中心化交易所,我的芒果農場和市場在同一個小鎮,他們知道我交易的擔保,因此我可以用 Sumanth 支付的權利金作爲抵押,抵消其他開支(比如勞務費)。但在鏈上市場,兩個市場理論上位於不同地點,互不信任。由於大多數市場依賴信用和信任,這種模式的資本效率很低——我可能光是把 Sumanth 的付款轉給物流商就要虧錢。

Deribit 得益於多年的 API 開發,以及衆多算法交易平臺針對其平臺優化的系統。Derive 的風險引擎上線僅一年多,缺乏有效對衝所需的現貨和永續合約市場所需的大量訂單簿。做市商需要即時訪問多個工具的深厚流動性來管理風險,他們需要能同時持有期權頭寸,並通過永續合約輕鬆對衝。

永續合約去中心化交易所通過完全消除碎片化解決了流動性難題。同一資產的所有永續合約都相同:一個深池、一個資金費率,無論交易者選擇 2 倍還是 100 倍槓桿,流動性都是統一的。槓桿隻影響保證金要求,不影響市場結構。

這種設計讓 Hyperliquid 等平臺取得顯著成功:其金庫通常與散戶交易做對手方,將交易費用分配給金庫存款人。

相比之下,期權將流動性分散到數千個「微資產」中:每個行權價 - 到期日組合都形成獨立市場,具有獨特特徵,導致資金分散,幾乎不可能達到成熟交易者所需的深度。這正是鏈上期權未能起飛的核心原因。然而,鑑於 Hyperliquid 上涌現的流動性,這種情況可能很快改變。

加密貨幣期權的未來

回顧過去三年所有主要期權協議的推出,一個清晰模式浮現:資本效率決定生存。那些迫使交易者爲每個頭寸鎖定單獨抵押品的協議,無論其定價模型多複雜、界面多流暢,最終都失去了流動性。

專業做市商的利潤空間極薄,他們需要每一分錢都能在多個頭寸中高效運作。如果一個協議要求他們爲一份比特幣看漲期權繳納 10 萬美元抵押品,再爲對衝用的永續合約繳納 10 萬美元,而不是將這些抵押品視爲抵消風險(可能只需 2 萬美元淨保證金),那麼參與市場就無利可圖。簡單說:沒人想把大量資金套牢,卻只賺一點點錢。

來源:TheBlock

Uniswap 等平臺的現貨市場每日交易量常超過 10 億美元,滑點極小;Hyperliquid 等永續合約去中心化交易所每日處理數億美元交易量,點差可與中心化交易所競爭。期權協議急需的流動性基礎現已存在。

瓶頸始終在於基礎設施:專業交易者視爲理所當然的「管道」。做市商需要深流動性池、即時對衝能力、頭寸惡化時的即時清算,以及將整個組合視爲單一風險敞口的統一保證金系統。

我們曾寫過 Hyperliquid 的共享基礎設施方法,它創造了 DeFi 長期承諾卻鮮有實現的正和狀態:每個新應用都強化整個生態系統,而非爭奪稀缺流動性。

我們相信,期權最終會通過這種「基礎設施優先」的方式走上鍊。早期嘗試側重於數學複雜性或巧妙的代幣經濟學,而 HyperEVM 解決了核心「管道」問題:統一抵押品管理、原子級執行、深厚流動性和即時清算。

我們看到市場動態變化的幾個核心方面:

· 2022 年 FTX 崩盤後,參與新原語、承擔風險的做市商減少;如今,傳統機構參與者重返加密貨幣市場。

· 有更多經過考驗的網絡能滿足更高的交易吞吐量需求。

· 市場對部分邏輯和流動性不完全上鍊的接受度更高。

如果期權要回歸,可能需要三類人才:理解產品運作的開發者、懂做市商激勵的專家,以及能將這些工具包裝成散戶友好型產品的人。鏈上期權平臺能否讓一些人賺取改變人生的財富?畢竟,Memecoin 做到了——它們讓用幾百美元賺上百萬的夢想成爲現實。Memecoin 的高波動性使其奏效,但缺乏「林迪效應」(存在越久越穩定)。

相比之下,期權既有林迪效應,又有波動性,但普通人難以理解。我們相信,會有一類消費級應用專注於彌合這一差距。

如今的加密貨幣期權市場類似芝加哥商品交易所(CBOE)成立前的狀態:一堆實驗,缺乏標準化,以投機爲主,而非對衝。但隨着加密基礎設施逐漸成熟,真正投入商業運營,這種情況將會改變。機構級流動性將通過可靠的基礎設施上鍊,支持跨保證金系統和可組合對衝機制。

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