編者按：DeFi 市場最近並不太平，先是大熱項目 USDf 因儲備資產及收益來源質疑而短暫脫錨，隨後老牌合約交易所 GMX 又因駭客攻擊損失超 4,000 萬美元（詳見(知名DEX 「GMX」遭駭！損失超4千萬鎂，派盾一張圖揭重大漏洞)）。一時之間市場風聲鶴唳，在看似不錯的收益率面前，本金的安全似乎更加重要。
昨日晚間事發後，stablewatch 發佈了一篇主題為「DeFi 世界到底有沒有無風險收益」的文章，對於所有有意繼續參與 DeFi 的使用者而言，有必要再次複習我們所在的這個市場的底層風險狀況。
以下為 stablewatch 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。
DeFi 中的無風險利率
在傳統金融（TradFi）中，「無風險利率」是最常用的投資報酬率基準，代表著在本金不受損的前提下可實現的收益率狀況。比如美國國債（T-bills）——它們由美國政府信用背書，而美國政府可以隨意印鈔償還債務（這也是比特幣最初看漲的神聖邏輯），但在狂野的 DeFi 世界裡，「無風險」這個概念變得模糊不清。我們能否在 DeFi 中找到類似無風險利率的東西？讓我們深入這片混沌世界。
無風險利率：傳統金融的基石
先來快速回顧一下。在傳統金融中，無風險利率代表著超安全的投資基準報酬率。比如國債，為什麼它們「無風險」？因為美國政府會用信用為其擔保，即便通膨飆升，它也能印鈔還債。這個利率幾乎是所有金融模型的基礎：股票估值、債券定價、分析師熬夜做的 DCF 分析……全都依賴於它。你可能會覺得傳統金融的利率應該穩定可預測，但事實並非如此——有一門叫作「貨幣政策」的學問專門調控這些利率，不過這值得另寫長文探討。
現在，讓我們看看 DeFi 中是否存在類似的概念。
為什麼 DeFi 沒有真正的無風險利率？
在 DeFi 中，無風險利率更像神話而非現實。一位資深同行曾調侃：「在 DeFi 裡，我們都在拿真金白銀測試極端高風險的新型金融軟體。」這話一點不假。早期參與者有時因承擔風險獲得豐厚報酬率，有時卻損失慘重。去中心化生態的魅力與詛咒在於它沒有傳統安全網——沒有央行兜底、沒有監管保護、沒有 FDIC（聯邦存款保險公司）為你的資產保險。我們設計它的初衷就是用安全性換取實驗與創新的自由，但新入場者必須明白，他們面對的是一個複雜的風險叢林。風險還包括：
跑路騙局（Rug pulls）：承諾離譜收益的項目一夜捲款消失；
駭客攻擊：智能合約漏洞會讓那些所謂最安全的平臺瞬間損失數百萬美元；
網路威脅：北韓駭客虎視眈眈，把 DeFi 協議和使用者當免費龍蝦自助餐；
此外還有「程式碼即法律」的信條，這一理念很美——交易不可逆，不可反悔。我們見過攻擊者捲走數百萬美元卻辯稱「遵守協議規則」，這讓傳統法律追索困難重重。儘管如此，賞金獵人和執法機構還是成功追蹤到了一些肇事者，但也只有部分案例如此。在 DeFi 市場，創新與混亂的邊界依然脆弱。
不過，對於那些希望在尋找基礎「安全收益」時盡量保持安心的人，還有什麼選擇？
DeFi 中的「偽無風險」收益選項
DeFi 可不會輕易認輸，雖然完美的無風險利率遙不可及，但仍有幾個接近的候選者。
AAVE：這個藍籌借貸平臺通過資金供需提供相對可靠的個位數收益，歷經多年考驗，常被視為 DeFi 中的「避風港」。
Curve Finance：由數學狂人打造的穩定幣交易帝國，通過交易手續費（本質是讓資金「幹活」）產生收益，並輔以 $CRV 代幣激勵。作為少數近乎完全去中心化且運轉良好的案例，其代幣在過去四年及本保持住了價值。當然，參與 DAO 治理絕非膽小者的遊戲。
代幣化美債：Ondo、M 等平臺將美國國債搬上鏈，提供 3～4％ 的類國債收益（2025 年數據），讓傳統金融的安全性與 DeFi 創新結合——儘管智能合約風險依然存在。
這些選項差異巨大：AAVE 的供需機制、Curve 依賴交易量的收益模式、代幣化美債的「安全性」，都無法完全規避區塊鏈故障和被 DeFi OG 戲稱為「犯罪溫牀」的潛在風險。它們雖非真正無風險，卻已是目前最佳選擇。
誰在湧入鏈上儲蓄？
這類「僞無風險」收益吸引了幾類獨特使用者：
非美國投資人：追求「美式報酬率」卻不願受傳統銀行束縛。上一代離岸投資人通過購置倫敦、溫哥華或紐約房產實現資產跨境配置，如今他們正將資金轉向 DeFi 協議。
加密巨鯨：由於大額變現面臨安全顧慮、稅務風險等現實障礙，許多人發現鏈上收益耕作不僅能顯著跑贏傳統儲蓄帳戶，還能維持加密資產曝險。
無銀行帳戶者：藉助手機錢包的普及，本地貨幣不穩定的使用者正以更低成本將儲蓄轉入鏈上——在許多發展中國家，開設美元帳戶仍面臨高昂費用和官僚主義壁壘。
這一趨勢正突破小眾圈層。鏈上儲蓄以其可及性、收益優勢和解決傳統金融侷限的能力，吸引著所有尋求銀行體系替代方案的人羣。隨著手機錢包等基礎設施持續進化，這種轉變可能重塑金融格局——摩根大通等機構推出穩定幣計劃，正是對市場需求的回應。
生息穩定幣：風險與報酬率的博弈
生息穩定幣（Yield-Bearing Stablecoins，YBS）代表了數位貨幣產業的顯著進化，將美元錨定的穩定性與內生收益機制相結合。2025 年，部分 YBS 產品提供 6～12％ 的年化收益率，遠超傳統國債收益。但這些誘人報酬率背後需要審慎評估。
高收益必然伴隨附加條件。多數收益來源於主動管理、風險承擔行為，或是成為他人交易的對手方。它能產生可觀收益嗎？確實。但這是無風險的嗎？絕非如此。
這引發了一個根本性分類問題：這些工具本質是穩定幣，還是加密主題投資基金？當收益率大幅超越國債等無風險基準時，投資人顯然已脫離無風險範疇。其價值主張本質上仍是經典的風險－報酬率權衡：更高收益潛力必然對應更高風險曝險。
收益增強策略解析
DeFi 協議往往會採用多種收益增強策略，且各自具有獨特的風險特徵和運作邏輯：
現實資產錨定型（RWA-backed）：以代幣化現實資產（從國債到汽車貸款、消費信貸等複雜資產）作為底層抵押。部分協議保持保守策略，而另一些則涉足高風險信貸市場，用更高的違約風險換取超額收益。
加密資產抵押型（Crypto-backed）：通過 Liquity、Abracadabra 等平臺的抵押債務部位（CDP）生成穩定幣。常態市場下運轉良好，但抵押品急速貶值時可能引發壞帳累積和協議動蕩。
穩定幣封裝型（YBS wrappers）：將基礎穩定幣部署至 AAVE、Euler 等借貸平臺獲取基準收益，再將部位封裝為憑證代幣。這些代幣可二次抵押並疊加代幣激勵，形成多層收益結構。雖能複合增值，但協議間嵌套關係會放大系統性風險。
Delta 中性／合成部位型：通過跨平臺多空對沖獲取資金費率差。獲利依賴低成本建倉和利差維持，但執行損耗和市場極端波動可能使中性策略失效。
演算法策略型：自動化系統即時捕捉市場機會並調倉，雖具營運效率，但面臨基礎設施故障和演算法失效風險。
主動管理基金型：由基金管理公司在 DeFi 架構內進行戰略配置，實為傳統資管模式的鏈上複刻。這種模式既引發對智能合約自動化必要性的質疑，也可能招致對「去中心化」定義嚴格司法轄區的監管審查。
分級產品型（Tranched products）：將風險分層切割，為不同投資人提供差異化的風險－報酬率組合。所謂「安全」層級的投資人可能無形中成為尾部風險保險提供方，其資金實質是底層資產極端損失的緩衝墊。
演進中的收益範式
上述策略代表了目前 DeFi 協議增強穩定幣收益的主流方案。去中心化金融的可程式撰寫特性將持續催生收益機制的創新，預示著未來會出現更複雜的混合策略與全新方法論。這種動態演化既拓寬了金融工程的邊界，也要求投資人建立更精密的風險評估架構——在鏈上收益的迷宮中，高亮顯示的 APR 數位或許只是風險坐標系的起點而非終點。
核心結論：DeFi 的高風險本質
我們得出的關鍵認知如下：
DeFi 中不存在真正的無風險利率；
代幣化美債最接近無風險，但絕非堅不可摧；
鏈上借貸利率實現了獨立的價格發現機制；
生息穩定幣用穩定性換取收益，本質更接近鏈上市場中立對沖基金而非儲蓄帳戶；
收益策略風險各異——報酬率越高，風險越大。
DeFi 的高風險屬性是否構成致命缺陷？未必，畢竟加密社羣始終在傳統金融體系之外奮力開闢自己的疆土，高收益確實存在，但永遠需要代價。因此在將積蓄投入任何生息產品前，請務必記住——審慎覈查鏈上數據，風險自擔永遠是 DeFi 的第一信條。
本文經授權轉載自：(深潮 TechFlow)
原文標題：(The Risk-Free Rate in DeFi (Stablecoins): A 2025 Analysis)
原文作者：Halko
編譯：Azuma
『寫在GMX遭駭後：DeFi高報酬策略頻出，真的有無風險收益嗎？』這篇文章最早發佈於『加密城市』
