作者：肖小跑
這麼多年來一邊卷主業，一邊摸魚寫公衆號做播客。雖然一分錢都沒賺到，但這個行爲給我帶來了一項便利：
每當你看到某個熱點飛輪開始瘋狂轉動，GPU都不夠燒的時候，只要在自己寫過的文章、想過的問題、做過的播客裏搜一搜——我賭一隻拉布布，90%的概率會找到相關內容——太陽底下無新事，這些事情你其實早就想過，且已經有了一些思路脈絡（當然，前提是堅持摸魚摸夠至少5-8年完整週期）。
比如最近又火一輪的穩定幣。作爲一個老登，完全可以說這個遊戲我以前見過。但架不住它總是頂着新名詞、新look冒出來。有一說一，現在確實跟以前不同，不能說它一點長進都沒有；但只要換一個名詞，整條價值鏈上的所有概念都會換一件新衣服，重新認識它的成本也不可避免會增加，又要消耗些token，才能發現其中80%-90%的內容，你其實都想過。
今天要說的就是孤山銀行（Erebor Bank）。
昨天Will老師拋來一篇文章，興沖沖地要錄一期穩定幣後續——原因是"Peter Thiel又在搞銀行了——穩定幣銀行”。
討好型人格跟着一起激動了5分鐘，興沖沖地答應下來。然後進入放空狀態：沒錯又是“這個劇情我好像哪裏見過”的老登感——這位被廣泛認爲影響美國現政府的“新深層政府”（deep state）、硅谷教父、上次和銀行業打交道還是建議大家從硅谷銀行（SVB）撤資，直接導致其擠兌倒閉的Peter Thiel，又來搞銀行了？
這次他和Anduril（國防科技公司）的聯創Palmer Luckey一起，要打造一座名爲"Erebor"的全新加密銀行。
先把附身的老登感甩掉，沒有調查就沒有發言權，找資料惡補先。
01 | 孤山寓言
有一說一，這名字選得很有意思。作爲指環王粉，好感分先加上。
Erebor，(魔戒)中的"孤山"，史矛革（Smaug）沉睡的地方。史矛革是一條邪惡巨龍，靠偷矮人、精靈和人類的黃金珠寶爲生，然後燒死所有人。它住在一個巨大的洞穴裏，裏面堆滿了黃金珠寶，蓋着睡覺。
嗯這個IP形象好像哪裏不對，一種“屠龍少年，終成惡龍”的即視感；但先不管了，也許這個品牌形象很符合加密銀行核心客戶們的口味。反正硅谷起名字的套路，要麼是希臘神話，要麼是中土世界，要麼就是拉丁文單詞倒着念。Erebor至少還有點文學品味。
名字先放一邊，真正值得思考的是：爲什麼硅谷要在穩定幣（又）火熱的時候開新銀行？
02 | SVB的倒掉：48小時
幾乎所有媒體報道都提到：“爲了填補SVB倒掉後留下的巨大空白” + “助力穩定幣大潮”。
既然提到了SVB，我就幫大家複習一下：
2023年3月，硅谷銀行（SVB）創造了金融史上的一個紀錄：48小時內從"福布斯年度最佳銀行"變成“監管接管”的失敗案例。當時我做了兩期播客湊熱鬧（一期站在老登角度，一期站在老炮角度），將其定性爲"茶壺裏的風暴"——SVB作爲美國（當時）第16大銀行，規模遠不及次貸危機時的雷曼兄弟，並沒能震動全球金融市場，但對科技圈來說確實刻骨銘心。
事情的導火索也沒有多勁爆：3月9日，SVB宣佈出售210億美元證券，損失18億美元，同時需籌集22.5億美元避免流動性危機。消息一出，次日便發生擠兌，儲戶試圖提取420億美元，股價暴跌超過60%。SVB的持有至到期證券按市價計算損失159億美元，而其有形普通股本只有115億美元。結果就是政府兜底所有儲戶，但股東和債券持有人血本無歸，管理層全部被炒，股價從200多美元歸零。這家成立40年、前兩天還在發年終獎的銀行，轉眼間就倒閉了。
SVB的倒掉暴露了“傳統銀行業”與“創新經濟”之間的根本性不匹配。SVB服務了超過一半的硅谷初創公司，但商業模式本質上還是19世紀的——左手吸存款，右手放貸款，賺利差。
問題是，科技公司剛從VC那裏拿到一卡車一卡車的現金，根本沒有貸款需求，SVB只能把這些資金投向長期債券，最終死於久期錯配和利率風險。
當然，只要是銀行，都有這種可能性。期限錯配是商業銀行的核心商業模式——擠兌的可能性永遠存在。而SVB之倒掉，是一起需要天時地利人和才能一起搞砸的事件：（1）客戶結構極要極特殊極單一；（2）資產負債管理要極失敗；（3）還要極精準地踩在40年低利率時代週期性反轉的時點上。
先說（1）：
SVB的客戶羣特殊到不行。如果前幾年你參加過美國大小VC會議或創業活動，必能見到在門口支攤兒的SVB——客戶羣就是剛拿到融資的初創企業，都不用分層。
再看（2）：
2020-21年美聯儲量化寬鬆期間，科創公司融資進入高潮，SVB存款從2019年610億美元激增至2021年1890億美元，三年三倍。利率極低時，這些存款幾乎是免費資金。
問題出在於存款結構：活期存款和交易賬戶就佔1328億美元，儲蓄和定期存款僅67億美元，活期佔比高達76.72%。這是極其糟糕的負債結構——企業活期存款是最不穩定的，SVB的企業客戶還都是科創公司，完全沒有分散性，高度同質化。
負債端已夠危險，資產端更加扭曲：別忘了這些客戶只存錢，不貸款。初創公司沒有固定資產，沒有穩定現金流，銀行也沒法貸。於是大量買債，開始時是短期國債，後爲了提高收益，轉向長期國債和（沒錯）機構抵押貸款支持證券（各類ABS）。
就這樣，一家銀行的主要風險，從信用風險，挪到了利率風險。
再後來（3）：加息了。
正常情況下，加息對銀行是利好——存款利率上升的同時，貸款利率也上升，利差基本不變甚至增加。但SVB資產端配的是大量長期債券（佔資產56%，美國銀行業平均水平只有28%），利率上升，債券市值是跌的。
於是雙殺：資產端債券貶值，負債端高利率，廉價存款供應減少（這劇情是不是很眼熟，國內也有同款，叫做中小銀行）。
最後淋上一勺熱油：硅谷的科技公司都在同一個WhatsApp羣裏，當Peter Thiel的Founders Fund帶頭撤資時，踩踏就在眨眼之間——地球上沒有比VC更從衆的生物了，畢竟FOMO和FUD是這個圈子的文化基因。
03 | 那裏摔倒那裏爬起
倒掉沒關係。風口總會再起，這次落在穩定幣山頭上。原班人馬決定自己來解決問題。
我搜了半天，找到了Erebor銀行向美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency, OCC）提交的國民銀行執照申請（"Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)"）。
這份申請讀起來像是有點帶情緒的宣言——明確把自己定位爲"監管最完善的穩定幣交易服務商"，誓要“將穩定幣完全納入監管框架”。
可能因爲有了SVB的前車之鑑，從能找到的信息來看，Erebor聲稱的風控策略保守到極致：賬上多放現金，少放貸，貸款只放到存款一半（1:1存款準備金，貸存比控制在50%）；資本金三年內超監管水平；所有啓動資金都來自股東的真金白銀，不借，且三年內不分紅。
目標客戶非常明確：專注於虛擬貨幣、人工智能、國防和高端製造的科技公司，以及爲這些公司工作或投資的高淨值個人（aka 被傳統銀行認爲“要麼沒穩定現金流，要麼風險高到看不懂”的新質生產力）；以及“國際客戶”（aka 想進入美國金融體系，苦於無門的海外公司；特別是那些依賴美元，或想用穩定幣來降低跨境交易風險和成本的企業，aka 部分使用U和地下錢莊的客戶），Erebor打算通過建立“代理行關係”，成爲其接入美元體系的“超級接口”。
業務也清晰明瞭：提供存款和貸款，但抵押物不是房子車子，而是比特幣和以太坊。
穩定幣業務是重點：幫企業“合規地進行穩定幣的鑄造、贖回和交易結算”；並計劃在自己的資產負債表上持有少量虛擬貨幣——但純粹是運營需要（支付gas費），不投機炒作。
同時劃了紅線：不提供需要信託牌照的法定託管活動（aka 只轉賬結算，不保管資產）。
看起來是升級版的硅谷銀行2.0。SVB的邏輯是：吸存款→放貸款→賺利差。Erebor的邏輯是：在法幣世界與穩定幣生態之間架一座橋，然後在上面吸存款→放貸款→賺利差。
04 | 這次不一樣？
信息就這麼多了。沒法下任何結論，只能推演。
先看穩定幣業務部分。
沒找到文件說明吸儲的是穩定幣還是法幣，但既然“幫企業合規地進行穩定幣的鑄造、贖回和交易結算”，那麼假設吸儲法幣，一部分發行穩定幣，一部分直接放貸款。相當於在Circle之上疊加了其他商業銀行功能。也就是開始創造信用。
如果 Erebor 銀行真能保持如此保守的貸存比和資本充足率，且對於穩定幣部分業務能完全隔離——只做支付結算，不放貸、不託管；且只服務美元穩定幣，且是受監管的USDC的話，看起來似乎還算靠譜。剩下的法幣部分業務，吸取好SVB的前車之鑑便可。
我知道你想問：爲什麼穩定幣存款不能放貸款？
因爲”穩定幣的一美元“和”銀行存款一美元“是兩件事。”銀行裏的1美元“和“穩定幣裏的1美元”，能發揮的作用完全不同。存款乘數了解一下：
如果一家公司在銀行存入1000萬美元，銀行只需保留20%作爲準備金，剩下的800萬可以放貸出去。當第二家公司借到這800萬並將其中600萬存入同一家銀行時，該銀行現在就有了1600萬存款。這個過程可以不斷重複。
這就是銀行體系的"鍊金術"——通過存款乘數效應，1000萬存款最終可能創造出更多流動性。
但穩定幣沒有這種"鍊金術"。在穩定幣世界裏，一美元就是一美元，背後必須有等值美元支持，無法憑空放大，這正是穩定幣的定義。不服氣也沒辦法，GENIUS大聰明法案定死了。
這就是穩定幣銀行的代價：作爲一家銀行，最賺錢的活兒（信貸）幹不了，擁抱”穩定“，就要犧牲銀行體系的放貸能力。
說到這裏，想起貝森特老師在X上的發言：估計穩定幣可能吸收3.7萬億美元國債。
如果其中一半來自活期或儲蓄賬戶，相當於美國銀行存款總額的10%左右。按上面的邏輯，這就帶來了一個巨大的取捨：
好處是： 爲美國國債創造了新的巨大需求來源（增加了公共信貸）。
代價是： 犧牲銀行體系的放貸能力爲代價的（削弱了私人信貸）。
當大家把錢從銀行取出來去買穩定幣時，銀行通過“存款乘數”創造信貸的能力就減弱了。這本質上是政府長期財政赤字所帶來的必然結果（歷史上不缺練習題：大家可以複習下1970年代貨幣市場基金對銀行業的衝擊）。
05 | 流動性：容易發生鬼故事的地方
這才推演到基本的存款，還沒到流動性鬼故事呢。
如果穩定幣成了Erebor資產負債表上的主角，雖說錨定美元等資產，但目前的穩定幣沒有聯邦存款保險作背書，也沒有美聯儲貼現窗的鏈下流動性支持。
如果穩定幣忽然脫鉤下跌，而Erebor相當比例的資產恰恰是它的儲備或相關權益，那還是會遭遇一場“鏈上擠兌”；而且儲戶都不用排隊，只需狂點鼠標提現。這種時候沒有FDIC接管，沒有央行救助，Erebor能頂住嗎？
再看貸款部分，這次倒是沒有去買國債，但是要做加密貨幣抵押的貸款。但這道題也不難算：
已知：
貸存比50%
比特幣質押率可能是60-70%
比特幣的日波動率經常超過10%，極端情況下可達20-30%
求：如何避免死亡螺旋？
好，現在把這兩件事情合起來繼續推演：如果資產負債表上右邊是穩定幣，左邊是加密貨幣抵押貸款（負債端（穩定幣）+ 資產端（加密貸款）），哇這個組合聽起來就好刺激。
再做個壓力測試：
某個宏觀事件（懂王作妖）引發加密市場恐慌
比特幣暴跌30%，Erebor的抵押貸款開始出現大量壞賬
與此同時，市場開始質疑穩定幣的穩定性，出現脫鉤
Erebor持有的穩定幣儲備價值下跌，同時貸款損失擴大
儲戶開始瘋狂擠兌
Erebor被迫在最糟糕的時間點拋售資產來滿足提取需求
一句話總結：基本上是在SVB的久期錯配基礎上，又加了一層槓桿和一個鏈上擠兌加速器。
以上情境一旦啓動，傳統銀行業的那些緩衝機制在這裏都不存在：
沒有存款保險穩定儲戶情緒
沒有央行提供流動性支持
沒有跨行拆借市場分散風險
24/7的數字化交易讓擠兌無法"暫停"
這確實有點像"監管版本的Terra”。
06 | 樂觀一點
又沒忍住老登附身。但有一說一，加密貨幣和數字資產已經成爲客觀存在。全球只剩三個國家完全禁止加密貨幣。無論我喜不喜歡，（美元）穩定幣在肉眼可見的未來會放飛式發展。
Erebor想打造的是一個符合web3邏輯、又滿足監管要求的“混合型銀行模型”——既享受傳統銀行那樣有穩健儲備，又能發揮鏈上世界所有便利和高效。
從這個角度看，無論如何，Erebor代表了一種必然趨勢：不管誰主動擁抱誰，傳統金融與數字資產生態都會試圖融合。
問題是：這種融合應該由誰來主導呢？
回到Erebor這個名字。在托爾金的故事裏，史矛革最終被殺死了，孤山的財寶重新回到了矮人、精靈和人類手中。
