作者:JE Labs

2025年7月,Robinhood 宣佈用戶可在 Arbitrum 鏈上 5×24 小時交易美股;Bybit 和 Kraken 宣佈上線由瑞士合規資產代幣化平臺 Backed Finance 提供的 xStocks ;Coinbase 更是向 SEC 申請發行代幣化證券。市場一時熱議不斷,鏈上炒美股成爲用戶關注的焦點。

這是第一次美股上鍊嗎?

早在 2020 年的 DeFi 之夏,Mirror Protocol 就在 Terra 鏈上推出合成資產 mAssets,實現了無需 KYC、無需券商開戶即可「持有」蘋果、特斯拉等美股。彼時的 Mirror 意氣風發,卻最終隨着 Luna 崩盤與 SEC 的重拳監管而煙消雲散。

五年後,xStocks 等新一代美股代幣化產品捲土重來。與當年的 Mirror 相比,它們在資產結構、合規性、技術棧等方面又有何不同?這一次,美股代幣化能走得更遠嗎?

一、資產結構對比:從鏈上映射到真實錨定

Mirror Protocol 的 mAsset 本質上是鏈上的價格合成品(synthetic asset)。它並不代表任何現實世界中的持股權或資產歸屬,僅是通過預言機同步現實美股價格,以智能合約模擬出「價格掛鉤但資產脫錨」的合成標的。mAssets 的發行依賴於超額抵押的算法穩定幣 UST,一旦底層穩定機制出現系統性風險,如 2022 年 5 月 Terra 生態的崩盤事件(UST 脫錨),整個資產體系立即陷入價值歸零的連鎖反應。這種架構的核心問題在於,它錨定的是 「價格」,而非「權益」或「資產」,其本質更接近衍生品,而非所有權憑證。

相較之下,xStocks 採用完全不同的資產錨定結構。它由瑞士合規機構 Backed Assets 發起,底層資產結構清晰且鏈下可驗證:先通過 Interactive Brokers 等券商購買真實股票,再經 Clearstream、InCore Bank、Maerki Baumann 等受監管託管機構託管持有。代幣的生成採取「先買入、後上鏈」的方式,讓每一枚 xStock 代幣都對應真實股票倉位,確保每一枚代幣 1:1 對應現實持倉。簡言之,就是用戶的每一筆鏈上購買,背後都有真實的股票交易做錨定。

xStocks 的代幣採用 SPL 標準發行於 Solana 公鏈,支持 5×24 小時的鏈上交易與即時結算,打破了傳統證券市場受限於工作日與交易時段的限制。更重要的是,相比 Mirror 這種 DeFi 合成資產體系在極端行情下所暴露出的脆弱性,xStocks 的資產結構引入真實資產、合規託管與鏈上可審計機制,擺脫了 DeFi 合成資產一戳就碎的泡影。

二、合規邏輯對比:從灰色地帶到注重合規

Mirror Protocol 的誕生正值 2020 年 DeFi 爆發的窗口期,當時的鏈上生態監管真空與實驗狂潮並存。當時KYC/AML 並不普遍,反倒是默認匿名、無審查、無國界的交易方式。Mirror 正是在這時誕生,用戶可以無需身份驗證地通過抵押 UST 或 LUNA 鑄造 mAssets,自由交易 TSLA、AAPL 等美股映射資產,實現全球用戶 24/7 交易美股。

然而,這種基於合成資產+算法穩定幣支撐的模式缺乏監管與真實資產,也爲日後埋下了隱患。2022 年,隨着 LUNA/UST 崩盤引發全球震動,SEC 對 Mirror 以及 Terraform Labs 發起指控,明確將 mAssets 定性爲“未註冊證券”。自此,鏈上合成資產面臨監管寒冬,Mirror 模式成爲實驗失敗的典型,這也標誌着Web3 對現實世界金融映射的第一代路徑走向終結。

如今 xStocks 的推動方則是 Kraken、Robinhood、Backed Finance 等擁有合規資源與傳統金融背景的TradFi+Web3 混合體。Kraken 符合歐盟 MiFID II 指令,Backed Assets 和 Dinari 均獲得證券代幣發行許可牌照;交易需 KYC/AML 驗證,鏈下結算流程可追溯。2025 年美國新 SEC 主席 Paul Atkins 將代幣化稱爲“金融數字革命”,政策風向也從打壓走向引導。

要知道的是 xStocks 並非股權代幣,而是一種債券結構的追蹤資產,本質上更接近可轉讓的穩定幣+收益憑證。這種結構雖可規避證券屬性的高壁壘監管,但也導致其不具備投票權與公司治理權、涉及派息與分銷結構更復雜,需通過中介實體(如 Kraken 的百慕大子公司 PDSL)完成分銷,此外,債券模式雖帶來稅務與登記方面的合規優勢(如無印花稅、可不記名),但也讓 xStocks 距離“鏈上美股所有權”這一敘事存在距離,更有一些用戶表示,“鏈上股票代幣更像是爲避稅而生的閹割版股票”

三、技術棧對比:生態封閉 vs 協議融合

Mirror Protocol 構建於 Terra 鏈上,生態主要依賴 LUNA 和 UST 的內部循環。儘管當時 Terraswap 與 Anchor Protocol 功能相對成熟,但侷限在於生態單一,難以實現跨鏈協同。

而 xStocks選擇在多鏈高性能公鏈上部署(如 Arbitrum、Solana、Base),具備跨鏈資產流通能力,xStocks 的代幣可用於 Solana DeFi 協議的借貸、LP 挖礦,逐步向鏈上可組合性靠攏。

但xStocks 的交易體驗仍存在流動性不足的問題 。目前,其鏈上流動性高度集中於極少數標的,如 TSLAx、SPYx 等,大量資產池交易筆數不足 20,滑點嚴重,缺乏流動性支持機制。進一步看,xStocks 在鏈上依舊缺乏類似 perp DEX 的深度集成機制,導致整體交易體驗與 CEX 上的合約、美股 CFD 產品相比仍存在明顯落差,短期內難以滿足大規模流量遷移或高頻交易的需求。

  • 根據 defioasis 鏈上數據顯示,2025 年 6 月 30 日產品上線首日,鏈上交易額爲 133.8 萬美元,獨立交易用戶爲 1,225 人,交易筆數爲 2,510 筆;

  • 7 月 1 日儘管出現顯著放量,交易額升至 664 萬美元,新增獨立交易用戶達 6,565 人,筆數躍升至 17,879 筆,但交易依然集中於少數標的。

  • 交易主要分佈於 TSLAx(171 萬美元)、SPYx(153 萬美元)、CRCLx(94 萬美元)等頭部資產,其餘多數標的交易極爲有限,部分資產池甚至流動性爲零,難以支撐有效撮合。

四、目前的美股代幣化生態圖景

  1. StableStocks:StableStocks是一家專注於 onchain stock 生態的 CeDeFi 公司,致力於打通onchain stock生態的完整閉環。其代幣化路徑依託自建的合規券商體系與資產映射技術,爲用戶提供通過穩定幣直接投資現實優質股票的能力。其核心目標是在鏈上實現傳統股票資產的持有、借貸、交易與衍生品構建,打通同種 onchain stock 的跨平臺流動性,以提升鏈上資產的深度與效率。其產品結構支持用戶以穩定幣形式進入美股市場,未來計劃覆蓋包括藍籌股、ETF 及主題類資產在內的多種標的。

  2. xStocks:xStocks 是當前鏈上美股交易量最大的項目,承載了近 90% 的鏈上流動性。其合規架構依託瑞士 DLT 法案以及列支敦士登與澤西的雙 SPV(特殊目的載體)結構,確保發行端具備法律合規性。xStocks 的代幣基於 Solana 公鏈發行,採用 SPL 標準,並引入 Chainlink 喂價機制,實現了價格與鏈下市場的高頻同步。

  3. Robinhood:作爲傳統券商進入 Web3 的代表,Robinhood 主打“合規優先”與“生態閉環”模式。其歐洲業務由立陶宛央行監管,已獲得 MiFID II 和 MiCAR 加密資產牌照,具備在歐盟範圍內發行證券類代幣的資質。Robinhood 當前在 Arbitrum 二層網絡上部署了股票代幣化原型,未來計劃上線自主研發的專屬 L2,以實現監管合規下的技術閉環。

  4. Coinbase:作爲美國市場的基礎設施主導者,Coinbase 的代幣化路徑受到 SEC 政策推進節奏的直接影響。目前 Coinbase 正在等待監管豁免,以便激活旗下持牌子公司開展清算、託管、合規報送等業務環節,目標是實現美股資產在鏈上的原生合規發行。Coinbase 的代幣化模塊部署於其自研的 Base 二層網絡,預計首批上線 50–100 支美股與 ETF,涵蓋標準藍籌股與部分主題資產,並將支持股息分紅與鏈上結算。

在穩定幣法案逐步落地的背景下,市場對合規、代幣化的關注度極高。而股票代幣化不意味着取代傳統股市,股票代幣化最大價值在於連接,爲傳統投資者打開加密世界的大門,同時也爲加密用戶提供錨定現實資產的工具。正如比特幣和以太坊 ETF 的推出讓主流資本進入加密市場成爲可能,股票代幣化也有望成爲下一輪資金流入的重要通道。