原文標題：(Circle 深度分析：穩定幣巨頭的機遇與挑戰)
原文作者：dddd，Biteye
全球數字貨幣市場中，穩定幣作爲連接傳統金融與加密貨幣世界的橋樑，發揮着越來越重要的作用。作爲市場份額排名第二的穩定幣，USDC（USD Coin）及其發行方 Circle 公司近期備受市場關注。Circle 股價自 6 月初以 31 美元價格 IPO 上市以來已飆升至近 200 美元（最高到 298.99 美元）。這一驚人的股價表現不僅反映了穩定幣行業的成長曆程，也揭示了這一新興金融工具面臨的機遇與挑戰。本文將深入分析 USDC 的發行機制、盈利模式、競爭優勢以及 Circle 公司的財務狀況和投資價值。
01 USDC 的發行機制與盈利模式
資金保障體系
USDC 採用了一套嚴格的資金保障機制。投資者每購買 1 枚 USDC，需要繳納 1 美元作爲儲備金。爲確保投資者資金安全，USDC 實行所有權與控制權分離制度。在法律層面，Circle 作爲發行方持有 USDC 儲備金的所有權，並以"信託形式"管理這些資產。而 USDC 持有者通過持有代幣，享有儲備金的實際控制權，Circle 只能根據用戶指令操作儲備金。在託管方面，USDC 儲備金由紐約梅隆銀行託管，單獨存放於專屬賬戶，確保了資金的安全性和獨立性。投資管理則由全球知名資產管理公司貝萊德負責，主要投資於其管理的貨幣市場基金，以美國國債爲主要投資標的，通過利息差獲取收益。
盈利模式的風險與侷限
USDC 的盈利模式雖然相對穩定，但也存在明顯的風險和侷限性。首先，儲備金收益完全由貝萊德的貨幣市場基金決定（主要投資於短期國債），Circle 對這部分收益缺乏主動控制權。從實際表現來看，根據 Circle 2024 年財報，USDC 儲備的利息收入爲 16.61 億美元，USDC 發行總量 600 億美元，實際年化收益率爲 2.77%，而同期美國半年期國債收益率爲 4.2%。這一數據顯示，貝萊德管理的貨幣市場基金收益率明顯低於直接投資國債的收益水平，主要原因可能包括貨幣市場基金的管理費用、流動性管理需求（需保留部分現金）以及投資組合的風險分散要求等因素。
其次，儲備金收入對國債利率波動極爲敏感，利率上升時利潤增加，利率下降時利潤減少，這種被動性使得 Circle 的盈利能力高度依賴宏觀經濟環境和貨幣政策變化。當前美聯儲加息週期爲 Circle 帶來了相對較好的收益環境，但一旦進入降息週期，公司盈利能力將面臨顯著壓力。
更爲重要的是，Circle 無法獨享 USDC 帶來的全部收益。由於歷史合作關係，Circle 需要與 Coinbase 分享 USDC 的投資收益。具體的分配機制是：Coinbase 平臺內的 USDC 收益全部歸 Coinbase 所有，平臺外的 USDC 收益由雙方各佔 50%。這種安排導致 Circle 實際僅獲得 USDC 投資總收益的 38.5%，而 USDC 的 61.5% 收益歸 Coinbase 所有（根據 2024 年財務數據計算得出）。
市場競爭與渠道拓展
爲了降低對 Coinbase 的依賴，Circle 積極開拓新的分銷渠道。公司與幣安達成合作，支付了 6025 萬美元以及每月的交易獎勵費，換取幣安的支持。這一策略取得了顯著成效，幣安已成爲全球最大的 USDC 交易市場，佔總交易量的 49%，成功降低了 Coinbase 的市場份額。
然而，這種競爭關係也帶來了新的挑戰。Coinbase 在 Base 鏈上將 USDC 設爲核心結算代幣，與 Stripe 合作支持 Base 鏈上的 USDC，併爲用戶在 Coinbase Adance 版本的衍生品市場持有 USDC 提供最高 12% 的收益，以維護自己的市場地位和分銷收入。
02 USDC 與 USDT 的競爭分析
市場份額對比
在穩定幣市場中，USDT 仍然佔據主導地位。截至 2025 年 5 月 31 日，USDT 市值達 1530 億美元，佔市場份額 61.2%；而 USDC 市值爲 610 億美元，佔市場份額 24.4%。USDT 的發行量增速也持續超過 USDC，顯示出其在市場中的強勢地位。
USDC 的競爭優勢
儘管在市場份額上落後於 USDT，但 USDC 在多個方面具有顯著優勢。
透明度與審計優勢：USDC 採用「100% 透明錨定」模式，儲備資產僅包含現金（23%）和短期美債（77%），由 Grant Thornton 等機構每月審計併發布公開報告。2024 年第四季度儲備規模達 430 億美元。這種透明度使得貝萊德、高盛等機構選擇 USDC 作爲跨境結算工具，2024 年機構持倉比例達 38%。
相比之下，USDT 曾因儲備透明度問題受到調查，並於 2017-2019 年期間面臨爭議，最終以 4100 萬美元達成和解。雖然 USDT 在 2024 年後改善了儲備結構，但其「自我證明」模式仍然存在透明度不足的問題。
監管合規性：USDC 持有紐約 BitLicense、歐盟 MiCA 許可及日本 FSA 認證，成爲首個在日本獲准流通的全球穩定幣。通過參與美國(GENIUS Act)立法，USDC 有望成爲監管框架下的「行業標杆」，2024 年成功吸引摩根大通、花旗等銀行接入其支付網絡。
USDT 則採用「灰色地帶」策略，公司總部位於香港，在英屬維爾京羣島註冊，其運營處於監管框架模糊地帶。歐盟 MiCA 法案將 USDT 排除在合規名單之外，導致其在歐盟市場的份額從 2024 年初的 12% 大幅下降至 5%。
投資者信任度：在 2023 年硅谷銀行事件中，USDC 雖短暫跌至 0.87 美元，但 Circle 在次日公開儲備證明後，價格在 48 小時內回升至 0.99 美元，展現了其合規模式的市場修復能力。貝萊德在其鏈上基金產品中只接受 USDC 作爲抵押品，體現了機構對其信任度。
傳統金融滲透：USDC 與 SWIFT 合作開發「數字美元支付網關」，2024 年接入 150 家國際銀行，目標成爲企業跨境結算的「區塊鏈版 SWIFT」。
監管政策的影響
(2025 年美國穩定幣創新指導與建立法案)（GENIUS Act）的出臺，可能重塑穩定幣市場格局。該法案作爲美國首個針對穩定幣的聯邦監管框架，可能使 USDC 成爲唯一符合要求的全球穩定幣，吸引更多機構將其納入資管產品。
對於 USDT 而言，如果該法案要求穩定幣發行方必須爲聯邦特許銀行，USDT 因離岸註冊可能被禁止在美運營，預計可能將流失 20% 的市場份額。
03 Circle 公司財務分析
盈利能力分析
Circle 公司的財務狀況呈現出一些矛盾的特徵。在盈利能力方面，公司的毛利率爲 24.00%，顯著低於行業中位數 50.18%（後面所有的「行業」是指銀行業以及 paypal，visa，stripe 等金融科技公司。），主要原因是收益來源於貝萊德管理的貨幣基金，收益率受限於美國國債利率，缺乏溢價能力，且需要支付渠道費。
然而，Circle 的 EBITDA 利潤率爲 11.43%，略高於行業中位數 10.43%，表明公司在運營效率方面表現良好。更令人矚目的是，公司淨利潤率達到 9.09%，遠超行業中位數 3.57%，反映出企業在運營成本管理方面的高效性。
資產利用率偏低
Circle 在資產利用率方面表現不佳。公司資產週轉率僅爲 0.05 倍，遠低於行業中位數 0.59 倍，意味着每 1 美元資產僅能產生 0.05 美元收入。總資產回報率（ROA）爲 0.28%，也遠低於行業中位數 2.05%。
這種情況的根本原因在於 Circle 將大量資金投資於國債中，雖然收益穩定但收益率較低，導致資產利用效率不高。但是隻要 Circle 能沉澱更多的資金，其帶來的利潤總額還是很可觀的。
現金流狀況
Circle 在現金流管理方面表現出色，經營活動現金流達 3.24 億美元，遠超行業中位數 1.1392 億美元。這主要得益於穩定幣業務的監管要求，公司需要保持高現金儲備。
增長前景與隱憂
Circle 的收入增長表現強勁，增長率達 15.57%，是行業中位數 5.95% 的 2.6 倍。然而，公司在利潤增長方面出現了顯著惡化。EBITDA 增長爲-31.75%，EBIT 增長爲-32.57%，每股收益增長爲-61.90%，形成了"增收不增利"的態勢。這種情況主要由於公司在擴張過程中成本大幅增加。分銷和交易成本環比增長 71.3%，營銷支出達 390 萬美元，公司薪酬支出同比增長 23.7%。
04 估值分析與投資觀點
當前估值水平
Circle 的市盈率、市銷率、市現率、市淨率均高於行業中位數，反映出投資者對公司未來經營表現抱有極高預期。爲了支撐這些高預期，Circle 需要在盈利能力、銷售額和可支配現金方面實現強勁增長以消化當前高估值。值得關注的是，Circle 公司的未來增長動力可能主要來自產品多元化佈局，特別是 EURC 歐元穩定幣在歐洲市場的快速擴張，以及 RWA 代幣化產品 USYC 在實物資產數字化領域的突破。
股權結構分析
Circle 的股權結構並不健康。機構投資者持股僅佔 10%，相比之下 Coinbase 的機構投資者佔股 30%。公司高層持股比例爲 7.4%，這一比例偏低。散戶及其他投資者佔股 37%，比機構和高管持股都多。摩根大通、花旗、高盛給出的 IPO 定價區間爲 27-28 美元，反映出機構對 Circle 信心不足。
投資邏輯分析
看多邏輯：
· 穩定幣解決了傳統法幣交易系統的固有痛點，市場處於擴張期
· USDC 在穩定幣市場具有顯著的合規先行者優勢
· 正逐步減少對 Coinbase 的分銷依賴，未來可獲得更大份額的投資分紅
· GENIUS Act 可能迫使主要競爭對手 USDT 退出美國市場
看空邏輯：
· 估值與基本面脫節，盈利持續下滑與高估值形成顯著矛盾
· 資產回報率偏低，難以支撐長期價值增長
· USDC 投資收益中超過 60% 歸屬 Coinbase，Circle 無法獲得完整收益（2024 財務數數據）
· 機構投資者持股比例過低，股權結構不健康
05 結論與展望
Circle 公司呈現出「高市場預期、快速增長、估值偏高」的特徵。一方面，公司股價自 IPO 以來漲幅超過 540%，反映了市場對其在監管合規、市場份額擴張等方面優勢的認可。USDC 作爲透明度最高的穩定幣，在機構投資者中享有較高聲譽，爲公司奠定了堅實的競爭基礎。另一方面，公司面臨着盈利能力受限、資產利用率偏低、高估值消化等挑戰。
短期內，Circle 股價的大幅上漲已經充分反映了市場的樂觀預期，投資者需要關注估值與基本面的匹配程度。長期來看，Circle 能否通過產品多元化佈局實現突破將是關鍵。EURC 歐元穩定幣在歐洲市場的拓展、RWA 代幣化產品 USYC 的創新應用，以及逐步減少對 Coinbase 收益分成的依賴，都有望爲公司帶來新的增長動力。
隨着(GENIUS Act)等監管政策的推進和穩定幣市場的持續發展，USDC 的合規先發優勢可能會轉化爲更大的市場份額和盈利能力。投資者在評估 Circle 時，需要平衡其創新潛力與當前估值水平，關注公司能否通過多元化戰略和運營效率提升來證明市場給予的高預期是合理的。原文鏈接
