作者：孫立堅，復旦發展研究院
Q1
主持人：孫教授，能否先請你幫我們大多數的小白觀衆先解解惑，畢竟穩定幣對國內大多數人來講還是很陌生的。比如：穩定幣和比特幣等加密幣相比有什麼區別？市場上主要的穩定幣有哪些類別（如法幣支持型、算法型、數字資產支持型）？什麼人有資格發行（科技企業、金融機構嗎）？它的穩定機制是怎樣實現的，真的穩嗎？穩定幣的主要用途有哪些？
孫立堅：美元穩定幣（USD Stablecoin）是一種與美元掛鉤的加密貨幣，旨在保持價格穩定，兼具傳統法幣和加密貨幣的優勢。其核心設計目標是維持1:1的匯率掛鉤（即1枚穩定幣≈1美元）。它充當了傳統金融與加密世界之間的橋樑，具有獨特的關鍵特性與運作機制。首先，其核心特徵是穩定性錨定。與底層技術類似的比特幣不同，它的發行需要以美元資產作爲抵押，從而在信用、流動性和便利性方面融合了信用貨幣與加密貨幣的各自優勢。然而，儘管加密貨幣的信用基礎也源自公有鏈，但它的稀缺性造成了它的金融資產屬性遠遠強於用來支付清算的貨幣功能，因此價格波動較大，投機成分也較爲突出。比特幣價格波動率都在20%左右，而穩定幣只有0.5%左右的上下波動。正是這種差異性，使得比特幣更多的是一種財富價值追求的工具，而穩定幣則更多發揮的是支付、結算、避險的作用。
它的運行機制具有兩個鮮明的特點。一是在儲備機制上，發行方必須持有等值的美元或美債作爲儲備資產。例如， USDT 和 USDC 等主流穩定幣，都要求每發行 1 枚穩定幣，需儲備 1 美元或 93 天內到期的美國短期國債，以確保用戶可隨時按 1:1 的比例將穩定幣兌換成美元。二是要符合監管要求。根據美國 2025 年 6 月 17 日通過的(指導與建立美國穩定幣國家創新法案)，穩定幣發行商需持有至少 1:1 由美元現金、短期美國國債或政府貨幣市場基金等高流動性資產支持的儲備，並接受定期審計，嚴格遵守反洗錢和了解你的客戶等合規要求。
當然，穩定幣發展至今，類型豐富多樣，其運作模式也因類型而異。法幣儲備型（主流模式）穩定幣，它的機制就是發行方在銀行存入美元或短期美債等資產，每發行1枚穩定幣需儲備至少1美元。例如，USDC由Circle發行，按月公佈審計報告，其儲備資產包括現金和美債，2024年的儲備率達到了101.2%。而USDT由Tether發行，其儲備資產除了現金外，還包含商業票據，曾因透明度問題引發爭議，但2024年其現金佔比已升至82%。加密資產抵押型穩定幣則要求用戶質押ETH等波動性加密資產，通常需要超額抵押150%-200%，進而生成穩定幣。代表案例有DAI（MakerDAO發行）抵押價值1.5億美元ETH可以生成價值1億美元DAI，其通過智能合約自動清算機制來維持穩定幣與美元的掛鉤。算法型穩定幣則不依賴任何實物抵押，通過依靠算法調節市場供需（如增發代幣回收穩定幣），但這種模式風險較高，2022年UST（Terra）就因連環清算而崩盤，從1美元暴跌至0.02美元，導致400億美元市值蒸發，引發了市場的廣泛關注和警示。
有了以上認知，我們就可以討論穩定幣核心功能與其使用場景的開拓問題。穩定幣的核心功能主要體現在四個方面：首先，它是加密市場的“避風港”。當比特幣暴跌時，交易者會將資產兌換爲USDT或USDC以避險，2024年單日最大流入量曾達到43億美元（Binance數據）。其次，穩定幣是跨境支付的加速器。菲律賓勞工曾使用USDT匯款，手續費僅爲0.1%，而傳統銀行的平均手續費爲6.3%（世界銀行2024年數據）。第三，穩定幣是DeFi生態的基礎設施。在Uniswap等去中心化交易所中，80%的交易對涉及美元穩定幣（如ETH/USDC）。最後，穩定幣還可以作爲對抗法幣通脹的工具，例如阿根廷民衆曾將工資兌換爲USDT，以規避本國高達289%的年化通脹（2024年6月數據）。
最後，美元穩定幣仍然存在內在風險以及面臨監管上的挑戰。首先，我們可以從幾個特徵事實中來認識它的風險。第一個案例是Tether曾在2021年因隱瞞儲備虧空被罰款4100萬美元，爲此美國監管部門要求穩定幣發行商按月披露審計報告（2024年新規）。第二個案例是硅谷銀行倒閉，導致USDC短暫脫錨（2023年3月），引發了擠兌風暴。歐盟隨後要求穩定幣發行商的儲備資產需隔離存放（根據MiCA法規）。第三個案例是2023年朝鮮黑客通過USDT洗錢1億美元（根據聯合國報告），爲此FATF將穩定幣納入旅行規則監管（2024年）。
總而言之，美元穩定幣本質是美元在區塊鏈世界的代幣化投射，是美元霸權的“數字延伸”。它通過技術手段放大了美元的全球滲透力，但也帶來系統性風險。對普通用戶而言，它是高效的跨境支付工具；對國家而言，則是貨幣主權博弈的新戰場——這正是中國全力發展數字人民幣國際化、構建獨立支付網絡的核心動因。美聯儲正在推進數字美元（CBDC）研發，未來可能最終整合或取代私營穩定幣，進一步強化美元在數字時代的統治地位。
Q2
主持人：近期，穩定幣市場發生了兩件大事。一是，6月5號晚間，全球第二大美元穩定幣USDC發行商圓環公司（Circle），正式在紐約證券交易所上市，發行價31美元，目前已經暴漲到199.59美元；另外一件事是，6月17號，美國國會參議院表決通過了一項涉及穩定幣的立法，法案將移交衆議院表決。6月12號，螞蟻集團披露，將在中國香港地區和新加坡，申請穩定幣牌照。此前，京東集團已作爲首批三家機構，入選香港金管局穩定幣發行人沙盒。孫教授，現在大家都在關心穩定幣甚至業務開始不斷切換到穩定幣的生態環境中，你能否跟大家剖析一下：美元穩定幣對現有貨幣體系會帶來怎樣的影響？
孫立堅：美元穩定幣（如USDT、USDC）作爲錨定美元的加密資產，正在深刻重塑全球貨幣體系的底層邏輯。它對現有貨幣體系的影響主要體現在以下幾方面：
首先，在對美元地位的影響上有以下兩個方面。一是綁定美元和美債的美元穩定幣的發行和流通實際上是在起到鞏固美元霸權地位的作用。(GENIUS法案)通過後，美元穩定幣成爲吸納全球“非美元資金”的新渠道，全球投資者換入美元穩定幣，使本幣資金轉化爲美元資產，間接流入美國市場，強化了美元的全球主導地位。換言之，穩定幣將數字貨幣與美國的主權國家信用綁定，拓展了美元和美元資產的使用邊界，變相增加了美元的數字鑄幣稅，有助於鞏固美元霸權。二是將加速數字美元化。在那些本幣不穩定、通脹嚴重的國家和地區，民衆用穩定幣儲蓄美元以對衝本幣貶值和高通脹。阿根廷、土耳其等通脹高企國家，美元穩定幣滲透率超30%（IMF 2024），民衆用其替代本幣儲蓄，導致本國貨幣政策失效。委內瑞拉民衆通過USDT轉移資產至境外交易所，2023年資本外流規模達24億美元（Chainalysis數據），這不僅削弱了外匯管制的效力，還進一步推動了“數字美元化”進程。此外，我們也注意到，即使在美國本土，穩定幣市場利率（如Compound上USDC存款利率）對美聯儲加息的反應通常滯後於傳統銀行3-6周，這反映了穩定幣的使用在削弱本國的政策效果。另一方面，穩定幣在全球快速擴張，尤其在跨國匯款中成本低、效率高，進一步推動了全球“數字美元化”進程。
接下來，我們再深入探討它對金融市場的影響。美元穩定幣的儲備資產需求會影響美債市場。根據新法案要求，穩定幣以高流動性、低風險資產作儲備，推高了短期美債需求，影響美債收益率走勢。穩定幣資金流入增加美元需求或美債需求，從而會壓低3個月美債收益率。相反，當穩定幣資金流出時則推高收益率，且可能抑制收益率波動，削弱美聯儲通過短端利率調節金融環境的能力。此外，2023年硅谷銀行倒閉事件導致USDC短暫脫錨至0.87美元，引發了去中心化金融（DeFi）鏈上大規模清算潮，24小時內清算金額達6.2億美元。再者，曾經出現的付息穩定幣引發了嚴重的脫媒現象，直接衝擊銀行體系的穩定。不過，(GENIUS法案)禁止穩定幣支付利息，一定程度上降低了脫媒風險。
第三，穩定幣對國際貨幣秩序的影響具有複雜的雙面性。一方面，穩定幣在當前的國際金融格局中顯示出強大的美元綁定趨勢。99%的法幣穩定幣市值掛鉤美元，似乎鞏固了美元在全球金融系統中的主導地位，以及全球90%跨境加密支付以美元穩定幣結算（BIS數據），這樣的市場佔有率擴大了美元在貿易、金融中的計價份額，尤其東南亞、拉美地區。歐元區也不例外，其企業越來越多地使用USDC進行能源貿易結算，佔比從2021年3%升至2024年17%（ECB報告），這無疑侵蝕着歐元跨境支付的地位。另一方面，美元穩定幣可能陷入數字貨幣的”三元悖論”的陷阱。穩定幣與信用貨幣（美元）綁定的價格機制類似於固定匯率制度，同時又具備快速、便利的資產轉換能力（類似資本賬戶自由開放）。再者，美元穩定機制並沒有約束美聯儲的貨幣政策，相反穩定幣很可能進一步放大美聯儲貨幣政策的操作空間。所以，一旦市場由此引發的美元貶值和美債違約風險上升，就有可能出現穩定幣流出、美債價格暴跌，甚至穩定幣都可能因此發生暴跌的問題。
第四，對貨幣主導權的影響。穩定幣會加劇大國之間的貨幣競爭。美國通過穩定幣鞏固金融霸權，促使非美元國家加速發展本土數字貨幣，如數字人民幣、數字歐元等，全球形成數字貨幣競爭格局，未來國際貨幣體系可能分裂爲美元穩定幣陣營與多極化CBDC體系。
第五，穩定幣的出現對金融監管構成了重大挑戰，同時也帶來了新的監管困境。穩定幣全球流通特性使其可能繞過各國資本管制，成爲“影子銀行”體系一部分，若發生穩定幣擠兌，發行方拋售美債可能擾亂全球債市，引發連鎖金融動盪。因此只有通過全球監管上的協同效應纔能有效防控這類風險。然而，遺憾的是，全球協同監管滯後於創新的步伐，存在兩大主要挑戰：一是管轄權衝突。例如，USDT的發行方Tether註冊於開曼羣島，服務器設在瑞士，而用戶卻遍佈全球，這使得監管責任的歸屬變得模糊不清。二是合規缺口。目前僅有35%的穩定幣遵守FATF的旅行規則（反洗錢標準），這意味着穩定幣很容易淪爲非法資金流動的工具。另一方面，美國通過監管手段（如(支付穩定幣法案)）事實上起到了控制主要穩定幣發行商（Circle、Paxos）的作用，從而也就獲得了全球資金流動數據的霸權地位。
第六，推動監管創新。穩定幣的發展促使各國政府和國際組織加強對加密貨幣領域的監管，推動監管框架的完善和創新。如美國的(GENIUS法案)和中國香港的(穩定幣條例草案)，爲穩定幣的發行、交易和監管提供了法律依據和規範，用以防範上面提到的穩定幣潛在的風險。
Q3
主持人：美元穩定幣迅速發展，有人認爲這將加強美元地位，並且也給它帶來副作用；但也有人說，穩定幣只是創新工具，前景如何還很難判斷，我們現在不必過於擔心。那麼，最後請孫教授跟我們講解一下：美元穩定幣對中國帶來的影響會有哪些？對中國金融監管層來說，在面對穩定幣創新，是嚴控爲主，還是審慎監管並主動佈局？
孫立堅：美元穩定幣對中國的影響主要體現在金融市場、匯率與貨幣政策、人民幣定價權以及金融系統穩定性等方面。首先是在金融市場方面，具體爲以下四點。一是資本流動。美元穩定幣爲資本繞過傳統外匯管制提供了渠道，可能導致短期資本異常流動，衝擊金融市場穩定性，如影響A股流動性。2023年通過USDT實現的資本外逃規模達120億美元，手法包括虛假貿易和虛擬礦場。同時，中國跨境電商使用USDT收款佔比達35%，其目的可能是爲了規避外匯管制和反洗錢監管。二是匯率與貨幣政策。美元穩定幣的普及會削弱人民幣國際支付地位，減少其在跨境貿易中的使用需求。此外，美聯儲通過穩定幣變相放水或收緊政策，可能加劇全球通脹或引發金融市場波動，間接影響中國央行貨幣政策空間。三是人民幣定價權。香港離岸市場出現以USDT計價的人民幣債券衍生品（如期貨合約），從而分流了定價權。四是金融系統穩定性威脅。它反映在風險跨市場傳導上。2023年硅谷銀行危機期間，USDC脫錨導致港股數字資產板塊單日暴跌18%（恆生科技指數）。它也反映在流動性虹吸效應上。境內投資者通過灰色渠道持有USDT規模超$50億（北大數字金融研究中心），從而分流了銀行存款。
其次是對支付體系方的影響。美元穩定幣在跨境支付中快速、低成本且無需經過銀行體系的特點，使其在部分跨境貿易場景中得到應用，這擠壓了人民幣跨境支付系統CIPS的發展空間。在東南亞貿易中，美元穩定幣結算佔比42%，遠超數字人民幣的6%（BIS 2024），削弱人民幣區域影響力。
第三是對貨幣主權的影響。美元穩定幣以數字形態推動全球“美元化”，進一步增強美元國際地位，侵蝕包括中國在內其他國家的貨幣主權，長期來看可能影響人民幣國際化進程。另一方面，存在美國長臂管轄隱患。美國(穩定幣法案)要求發行商凍結可疑地址，這可能就會切斷中國實體跨境支付通道。最後，這還涉及數據主權的喪失。例如，USDC發行商Circle向美政府提供2000+箇中國關聯錢包地址（2023年報）。
爲應對以上風險和挑戰，中國需要採取積極的應對措施。首先是監管層面。它包括境內嚴控穩定幣的使用。央行明確禁止金融機構參與穩定幣相關服務，通過(反洗錢法)(網絡安全法)等打擊非法穩定幣活動。強化對跨境穩定幣項目審查，防止資本外流和金融風險。如這些年來相關監管部門已經切斷銀行/支付機構爲加密貨幣交易提供渠道，屏蔽了120個境外交易所IP（2024新增35個），境內USDT交易量也已下降了82%（2023-2024）。另外，外管局“鏈上天眼”系統追蹤區塊鏈交易，對單筆超$5萬的跨境穩定幣流動發出預警。2023年破獲案件67起，追回$4.3億。再者，加強了離岸風險隔離。香港要求穩定幣100%儲備資產存管於中資銀行，禁止向內地居民推廣。爲此香港證監會2024吊銷3家平臺牌照。但另一方面爲了更好發揮香港國際金融中心的地位和獲客能力，利用好現有的離岸美元的網絡體系和盯住美元的貨幣局制度的特點，率先開展美元穩定幣試點是符合香港發展的需要也是符合國家夯實香港國際金融中心地位的戰略意圖。目前香港金管局已建立穩定幣監管體系，推出沙盒測試，要求發行人持牌經營，儲備資產100%覆蓋且可贖回，依託香港探索與人民幣掛鉤的穩定幣，促進離岸流通和跨境結算效率。
其次是技術與創新層面。一是需要強化數字人民幣推廣。擴大數字人民幣試點範圍和應用場景，構建可控的數字支付生態，擠壓美元穩定幣的生存空間。尤其是多邊央行數字貨幣橋功能在積極發揮作用。例如，接入30家跨國銀行，處理中國-沙特石油貿易結算（2024年單月峯值$1.2億），較傳統SWIFT效率提升80%。另外，香港離岸樞紐建設也進展突出。數字人民幣港股交易結算試點已經運營（2024Q3啓動）。金管局向沙特阿美髮行數字人民幣債券（首期20億）。還有上海原油期貨交易所推出數字人民幣計價黃金合約（2024年日均交易量120億CNY）。二是需要推動技術研發與專利佈局。支持企業研發符合監管的區塊鏈技術，推動加密算法、隱私計算與合規審計結合，提升在數字貨幣領域的技術競爭力。三是要防範技術代差風險。具體內容包括在量子計算威脅方面，當前區塊鏈加密算法可能在2030年前後被破解，需加速抗量子數字人民幣研發；在互操作性短板方面，數字人民幣與海外CBDC（如數字歐元）協議不兼容，制約多邊清算效率。四是制定跨境智能合約標準。央行數字貨幣研究所主導ISO/TC68(數字貨幣跨境清結算協議)國際標準（2025年草案）。 五是穿透式監管工具創新。在數字人民幣嵌入“監管探針”，實時追蹤大額跨境流動，例如深圳海關試點攔截了$2400萬走私資金。
第三是國際合作層面。中國需要通過IMF、FSB等平臺參與穩定幣全球治理，推動“鏈上美元”與數字人民幣的規則互認，積極參與國際規則制定，提升在數字貨幣領域的話語權。另外，發揮一帶一路”能源錨定”的作用，與俄羅斯、伊朗簽訂協議，以數字人民幣結算30%的油氣進口（2025年目標）。再者，要加強國際聯盟構建。優先爭取“中間地帶”國家的支持，例如聯合東盟建立數字貨幣應急儲備池，以應對美元穩定幣可能引發的擠兌風險。同時，中國也在努力分化美西方陣營，推動與法國合作開發開源跨境支付協議，繞開美國主導的技術標準，從而在全球數字貨幣競爭中佔據更有利的位置。
總之，要贏得“數字貨幣戰爭”，需要實施以下三步戰略。短期來看，必須守住底線，通過高壓監管切斷美元穩定幣在境內的滲透，保護金融主權；中期而言，要構建生態，推動數字人民幣與能源貿易、大宗商品等實體錨點的綁定，逐步擴大其國際使用網絡；長期目標則是主導規則，推動多邊數字貨幣治理體系的建設，如將“貨幣橋”升級爲全球清算中樞，重塑國際貨幣競爭格局。
