CEX的資產沉澱規模是DEX的百倍，交易量是DEX的十倍，Hyperliquid是怎麼保證自己不被Binance牽着鼻子走？是去中心化的結構嗎？是算法嗎？
當我們在說“去中心化”交易所，我們指的是什麼？到底哪些部分纔是需要“去中心化”的？資產？撮合？價格？清算？
引言：一次合約風暴，揭開中心化和去中心化之爭
2025 年 3 月，JELLYJELLY 合約在 Hyperliquid 上引爆了一場市場騷亂。
短短几小時內，該合約價格暴漲 429%，即將觸發了大規模清算。如遭清算，那麼空頭倉位被打入鏈上流動性金庫 HLP，造成千萬美元級的浮動虧損。在鏈上倉位已岌岌可危，區片一片譁然。與此同時Binance更是罕見底”連夜”上線JELLYJELLY的永續合約交易.... 眼看就要被CEX聯合打爆......
最終在覈彈即將被引爆的前一刻，Hyperliquid 驗證者緊急投票介入，強制下架、平倉、凍結交易，一時間大家對“去中心化”交易所打上大大的問號？
這一事件不僅成爲加密社區爭論不休的焦點，也暴露了一個核心問題：
在去中心化的交易平臺上，價格由什麼決定？風險究竟是誰承擔？算法，真的是中立的嗎？
本文將以 JELLYJELLY 事件爲引，剖析三大平臺在永續合約核心機制——指數價格、標記價格、資金費率——上的算法差異，並深入解析它們背後的金融哲學與風險傳導機制。你將看到，不同算法如何塑造不同的交易風格，如何服務於不同類型的操盤者，以及，如何決定你是否能在風暴中全身而退。
這不僅是一次合約的技術解剖，更是一場市場秩序設計的哲學較量。
一、永續合約交易概述
在進入正題之前，先明確永續合約交易的三大構成：
指數價格（Index Price）：跟蹤現貨市場價格變化，是“理論錨”。Hyperliquid這裏是稱之爲Oracle price（預言機價格）
標記價格（Mark Price）：用於計算未實現盈虧、爆倉等關鍵事件的決定性價格。
資金費率（Funding Rate）：連接現貨與合約世界的經濟機制，引導合約價格向現貨迴歸。
以下是三家平臺對於指數價格，標記價格和資金費率算法的概覽：
假設你實在是看不了這麼多文字，就記住：
誰控制了Mark price（標記價格），誰就有合約的生殺大權，所以Hyperliquid的“去中心化”內核就在於：如何保證Mark price不被操控且可被驗證。
Hyperliquid是在Binance算法的基礎上做了一些優化，讓價格能在極端市場環境以及Hyperliquid場內交易被操縱的情況下，價格可以快速回歸到市場價。
Hyperliquid爲了規避異常值（插針）真的是下了大功夫。
二、真·魔鬼都在細節裏
以下是無（硬）聊（核）的分界線，請自備水壺以防被噎到。否則，建議直接跳去下一個章節。
A、指數價格（Index Price ）/ 預言機價格 （Oracle price）對比
Hyperliquid 這裏的指數價格稱之爲預言機價格（Oracle price) ，其完全獨立於自身市場，由驗證者節點構建，使用加權中位數法對抗極端價格波動，這讓它更抗操縱（插針），但更新頻率較慢（3s 一次）。說人話就是爲了要剔除點異常值和波動，讓價格更平滑。在這裏說的更新頻率“慢”也是一種平滑的機制，不一定就是壞事。多說一句，因爲時間差的特性，所以Hyperliquid上也寄居着好多聰明的科學家。
B、標記價格（Mark Price）機制差異與算法細節
Binance 的標記價格算法建立在“價格平滑性”和“市場深度反映”兩大原則之上。其公式基於三類價格的中位數：合約市場的買一/賣一中間價、成交價格、以及衝擊價格（Impact Bid/Ask Price）。衝擊價格通過模擬大額市價單對訂單簿的影響，反映流動性真實成本，避免被淺薄盤口的“僞價格”誤導。結合 EMA 處理後的中值構造，使得 Binance 的標記價格變化平穩、抗插針，適合大資金穩定佈局與制度套利策略。
OKX 則採取更“激進”方式，僅使用盤口中的買一/賣一中間價作爲標記價格來源。該算法不參考成交價，也不考慮訂單簿深度，因此價格對微小交易極其敏感，極易因大單喫穿盤口而造成劇烈波動。雖然波動性更高，但價格迴歸現貨速度更快，因此更適合高頻交易者、插針博弈者與短線操作。
Hyperliquid 的標記價格結構算是Binance和OKX的結合體，從數據來源的形式來說可以說是具有“去中心化特徵”、因爲它由若干個節點控制。節點們會融合三個價格來源來計算標記價格：
Oracle價格與合約中價之差的150秒指數移動平均（EMA）；
Hyperliquid平臺自身的買一、賣一與最後成交價的中位數；
多家CEX（Binance、OKX、Bybit、Mexc、Gate等）的永續中價加權中值（權重3,2,2,1,1）。
若其中任意兩者失效，系統將補充一個30秒EMA處理的中值作爲替代。
鏈上驗證者的職責不僅是定時更新Oracle和Mark Price，還需對輸入源的完整性、時間戳、偏離容忍範圍進行一致性驗證。這種機制在Hyperliquid上形成了一定程度上的“算法民主”，即使平臺和驗證人也無法強制修改標記價格邏輯，極大地增強了抗操縱能力。
有鑑於標記價格是決定倉位是否盈虧/爆倉/清算的“唯一標準”，所以“保護”標記價格成爲了最重要的事情。
Hyperliquid的“去中心化”核心之處就是告訴所有人：我沒辦法改變Mark Price來狙擊你的倉位，而不是什麼鏈上撮合、去中心化賬戶等等....
C、資金費率算法與市場行爲反饋機制
資金費率作爲永續合約連接現貨和合約市場的關鍵經濟槓桿，直接影響合約價格與現貨價格的偏離程度，並引導市場自我糾偏。三大平臺在資金費率的算法設計上，體現了截然不同的技術路徑和交易哲學。
資金費率的算法上，Hyperliquid在Binance的衝擊價格（impact price，訂單簿深度）和貸款利率的基礎模型引入了溢價指數Premium index（與Bybit和Bitget十分近似），計算中替換了Oracle price的以更貼近市場真實情況（Bybit和Bitget均使用了指數價格）。畢竟在同等深度條件下，價格爲1u的訂單簿深度，與漲到3u或者跌到0.5u的訂單簿深度的意義是不同的。
溢價指數Premium index會每5秒取樣，並且按照每小時的均值計算（每小時取樣720次），防止短時的劇烈波動（插針），借貸利率固定爲0.01%。
這種算法有什麼問題，或者限制呢？有的，在合約價格和現貨價格偏離的時候，會需要比較長的時間來“迴歸”。（與Binance類似）
爲了彌補這個短板（Hyper可沒有Binance巨量的資金沉澱和套利，價格很可能短時間內就不會迴歸了），這裏就出現3個具有Hyperliquid特色的設定
第一個是堪稱恐怖的資金費率，在極端情況會出現4%/小時的資金費，就是96% / 天，而且資金費率的收取頻率和上限不跟着資產變動
第二個是資金費的依據是oracle price而不是mark price，在一定程度上是爲防止價格操縱。有一種即使你操控了場內價格，且無套利者搬平價格的極端強況下，也能依靠資金費率的逐步迴歸價格。
第三個是資金費率的收取頻率
從算法上，Hyperliquid資金費率的算法是以每8小時來計算，但是收取時，確實按照每小時⅛來收取，舉個例子，假設8小時的資金費率時0.1%，那麼接下來1小時多倉將會項空倉支付0.0125%的資金費。以這種“小碎步快跑”的方式來加速價格迴歸的“速度”，以彌補Binance式訂單簿深度模式的侷限性。
與之形成對比的是，Binance 的資金費率依賴於較長的結算週期（通常8小時），計算時結合訂單簿深度模擬大額市價單的衝擊買賣價，同時考慮借貸利率（固定爲0.01%），其設計旨在爲機構投資者和中長線交易者提供更平滑且預期明確的資金成本。
而OKX的資金費率算法則相對簡單，基於盤口買一賣一價格的偏差計算，結算週期同樣較長。缺乏對訂單簿深度及借貸成本的綜合考量，導致資金費率波動劇烈，適合高頻、短線激進策略，但也帶來更高的爆倉風險。
Hyperliquid也算是在Binance的“市場結構”和OKX的“市場導向”中找到屬於自己的平衡之道—— 以相對平緩的（訂單簿深度和Premium）算法爲基礎，加上高頻的資金費率結算和場外喂價，輔之以極端情況下的高資金費，讓場內的價格可以在極端環境下迅速回顧到市場價。
這三者的算法差異，在實際交易中產生了深刻影響。
三、算法決定命運：不同平臺適配的交易策略與背後金融哲學
如果說永續合約市場是一場無聲的戰爭，那麼不同平臺的價格算法、清算邏輯與資金機制，就是這場戰爭中的“作戰 doctrine（教義）”。三家平臺，三種哲學，三類交易者，在市場機制與人性博弈之間，折射出不同的金融素養和價值觀。重申一次，模式和算法不分對錯優劣高下，只論得失。
Binance：制度理性者的設計（量化金融與有效市場假說）
Binance的整體設計偏向“制度化、溫和化”，其核心理念是“讓市場可預期” 。這與量化金融學派和有效市場假說（EMH）的精神高度契合，即假設市場大體是理性的，可以通過統計建模來馴服。
機制體現：
標記價格的平滑機制： 通過中位數、移動平均和衝擊價格概念，確保標記價格穩定且抗操縱，減少了因瞬時波動導致的清算風險。這種設計爲大資金提供了可預測的清算閾值，使其能夠進行更穩健的頭寸管理。
資金費率的精細建模： 結合訂單簿深度模擬大額市價單的衝擊成本和固定的借貸利率，其資金費率設計旨在提供平滑且預期明確的資金成本。較長的結算週期（通常8小時）進一步降低了高頻資金成本波動對中長線策略的影響。
風險緩衝機制： Binance設有龐大的保險基金，用於覆蓋破產頭寸的損失，並在保險基金不足時啓動自動減倉（ADL）機制。這些機制層層設防，爲每一個可能導致市場系統性崩潰的節點都預設了緩衝區，旨在最大限度地減少社會化損失。
市場行爲反饋： 這種穩健的建模思維，吸引了追求穩定收益、風險可控的機構投資者和中長線交易者。他們依賴於市場規則的明確性和可預測性，通過精密的量化模型和套利策略，在相對穩定的環境中實現資本的穩健增長。Binance的系統是爲那些相信市場可以通過嚴謹的數學模型和制度設計來管理和預測的“制度理性者”所構建。
OKX：交易本能者的設計（行爲金融學）
OKX的策略設計則接近“快、狠、準”，其哲學是“市場就是人性的反映” 。這與行爲金融學邏輯不謀而合，它接受市場是非理性的，交易者是情緒化的，真正聰明的人不是去構建平滑模型，而是去擊穿那些“假設”，在劇烈波動中尋找博弈空間。
機制體現：
標記價格的敏感性： 如果其標記價格主要依賴於盤口買一/賣一中間價，則價格對微小交易極其敏感，極易因大單喫穿盤口而造成劇烈波動 。這種設計加速了價格發現，但同時也增加了清算的不確定性。
資金費率的波動性： 資金費率算法相對簡單，缺乏對訂單簿深度的綜合考量，導致其資金費率波動劇烈 。儘管OKX已嘗試縮短部分合約的結算週期（如從8小時到4小時或2小時）以提高資金費率的響應速度，但這進一步放大了其波動特性。
清算機制： 清算邏輯直接且迅速，旨在快速處理風險頭寸。
市場行爲反饋： 這種機制天然吸引了高頻交易者（HFT）、“插針黨”和短線交易員 。他們不懼怕波動，反而需要波動——因爲只有“價格失序”纔是他們的利潤來源。他們擅長捕捉瞬時價格偏差，利用盤口深度不足進行快速套利或投機。OKX的系統是爲那些相信市場充滿非理性、願意在混亂中搏殺的“交易本能者”所構建。
Hyperliquid：鏈上結構主義者的設計（制度結構主義與代碼即法律）
Hyperliquid則試圖打造一個全新的金融範式：去中心化治理 + 可編程價格機制。它的哲學是：算法不是預測市場，而是設定秩序 。與其說Hyperliquid是交易所，不如說它更像一個運行在區塊鏈上的金融協議——價格由驗證者節點合議共識，倉位清算由HLP Vault託底，所有交易數據上鍊公開，不允許平臺黑箱操作、也不容許交易所“插手”價格與倉位處理。
這裏多插一句，所謂的隱私保護都是有代價的，不外乎就是在你的倉位和身份之間做選擇。你選擇了隱藏身份，那麼你的資產餘額和倉位就要公開透明，反之亦然。不管是中心化還是去中心化，沒有優劣好壞，只有適不適合。
機制體現：
驗證者共識價格： 指數價格和標記價格由去中心化驗證者節點從多個CEX聚合構建，並採用加權中位數等方法增強抗操縱性。標記價格的計算邏輯由鏈上共識確保其不可更改，增強了抗操縱能力 。
HLP Vault託底： Hyperliquid流動性金庫（HLP）作爲協議層面的做市和清算機制，旨在民主化機構級策略，併爲清算提供流動性支持。這是一種社區共擔風險和收益的模式。
高頻資金費率與極端上限： 資金費率算法結合了訂單簿深度和外部預言機價格，並通過每小時收取1/8的8小時資金費率，以及在極端情況下高達4%/小時的資金費率上限，加速市場價格迴歸。這種設計旨在通過算法強制快速糾偏。
鏈上透明性： 所有交易數據和清算過程都公開記錄在鏈上，旨在消除中心化交易所的黑箱操作。
市場行爲反饋： Hyperliquid所踐行的是一種制度結構主義的金融哲學——即使世界是混亂的，但只要算法規則足夠透明且不可更改，就可以構建出一種相對“中立”的市場秩序 。它吸引了那些尋求通過可驗證代碼和分佈式治理來重建信任系統的交易者。然而，JELLYJELLY事件揭示了這種哲學在實踐中的張力：儘管標記價格的邏輯旨在不可篡改，但當系統面臨生存危機時，更高層面的治理（驗證人節點投票）仍然可以介入並覆蓋協議行爲，這表明“代碼即法律”在極端情況下仍需面對“人治”的考驗。
總結來看：
Binance：爲“制度理性者”設計，規則明確，適合資本穩定生長。
OKX：爲“交易本能者”設計，快狠猛，適合博弈者、操盤者
Hyperliquid：爲“鏈上結構主義者”設計，算法至上，適合鏈上套利和大資金的極限交易者。
結語：算法的盡頭，是人心
價格，是交易的表象；算法，是交易的秩序。但無論是 Binance 的制度緩衝、OKX 的市場行爲至上，還是 Hyperliquid 的鏈上共識，本質上都試圖回答同一個問題：我們該如何信任一個看不見的市場？
有的系統選擇以“穩定”爲錨，告訴你規則永遠不變；有的系統選擇“波動”爲錨，相信交易者總能適應風險；而也有的系統，試圖把一切寫進鏈上的合約裏，不再依賴人，而依賴透明的代碼、分佈的節點、冷冰冰的公式。
然而，當市場處於極端情境，算法會退場，人必須登臺。JELLYJELLY 的危機告訴我們，再去中心化的系統也需要臨時的“中央銀行”接手倉位；再中立的共識，也無法完全消除對“正義”的爭議。最終，價格不是由“算法決定”，而是由我們選擇相信誰來決定。
或許我們無法設計一個完美的系統，但我們能設計出一個能在不完美中不斷自我修正的系統。Binance用制度緩衝不確定性，OKX用博弈激發市場活力，而Hyperliquid則試圖用治理與透明建立新的共識。這裏面沒有對錯優劣，只有選擇，畢竟這世上就沒有完美的方案。
或許我們無法設計一個完美的系統，但我們能設計出一個能在不完美中不斷自我修正的系統。Binance用制度緩衝不確定性，OKX用博弈激發市場活力，而Hyperliquid則試圖用治理與透明建立新的共識。這裏面沒有對錯優劣，只有選擇，畢竟這世上就沒有完美的方案。
在未來的金融世界，算法將繼續擴展其疆域。但必須認識到，每一個寫入代碼的邏輯，背後都投射着一個價值判斷的影子。
你要自由，爆倉時卻求公平；
你要公平，爆倉時卻要透明；
你要透明，爆倉時卻想控制一切。
最終你追逐的，不是價格，是秩序的幻覺。
人，總要爲自己的價值觀負責。
讓我們始終懷着一顆敬畏市場的心。
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