作者：Coinbase
編譯：白話區塊鏈
2025 年下半年即將開啓，對於整個加密市場的走勢，Coinbase 在其最近的報告中給出了相當積極的預測，要點如下：
2025 年下半年加密貨幣市場展望積極，受好於預期的經濟增長、企業加密貨幣採用和監管清晰度提升驅動。
企業通過槓桿融資購買加密貨幣可能帶來系統性風險，涉及強制性或自發性拋售，但我們認爲短期內這一問題不顯著。
美國監管環境的變化爲加密貨幣提供了支持，穩定幣立法取得進展，加密貨幣市場結構法案也在討論中。
以下爲正文：
我們對 2025 年下半年加密貨幣市場的建設性展望受以下幾個關鍵因素驅動：對美國經濟增長的更樂觀預期、潛在的美聯儲降息、企業金庫增加加密貨幣採用以及美國監管清晰度的進展。儘管存在潛在風險，如美國國債收益率曲線陡化以及公開交易的加密貨幣工具可能面臨的強制拋售壓力，但我們認爲這些風險在短期內是可控的。
我們認爲，加密貨幣市場有以下三大關鍵主題。首先，宏觀經濟前景較此前預期更爲有利。衰退的陰影已消退，美國經濟顯示出更強勁的增長跡象。儘管經濟放緩仍有可能，但市場條件不太可能導致資產價格回落到 2024 年的水平。其次，企業金庫採用加密貨幣是重要的需求來源，但中期至長期可能存在系統性風險的合理擔憂。第三，穩定幣和加密貨幣市場結構立法的重大監管進展正在進行，可能顯著塑造美國加密貨幣格局。
儘管存在風險，我們預計比特幣的上漲趨勢將持續，但山寨幣（altcoins）的表現可能更多取決於其特有因素。例如，SEC 正在處理衆多 ETF 申請，可能涉及實物創建與贖回、質押納入、多資產基金和單一山寨幣 ETF 的決定，預計將在 2025 年底前作出。這些待定提案及其相關決定可能影響市場動態。
01 2025 年下半年建設性展望
我們對 2025 年市場的展望保持建設性。幾個月前，我們曾表示加密貨幣市場將在 2025 年上半年觸底，並在下半年創下歷史新高。我們仍然相信這一預測，儘管比特幣價格在 5 月末出現反彈。也就是說，我們認爲未來 3-6 個月仍有上行空間。
在我們看來，由關稅問題引發的宏觀擾動高峯已過去。展望未來，風險情緒應普遍受益於美國政府轉向更市場友好的政策，預計新的立法財政方案將在夏季末完成。
圖表 1. 加密貨幣市場總市值佔全球流動性的比例正在上升
注：加密貨幣市場總市值不包括穩定幣。G 6 央行流動性包括美聯儲、歐洲央行、日本央行、加拿大央行、英格蘭銀行和中國人民銀行。來源：彭博社、Coinbase。
然而，我們的觀點面臨的一個重要風險是，政府支出法案的通過可能導致美國國債收益率曲線陡化，特別是在 10-30 年期債券領域。事實上，由於對美國赤字的擔憂，30 年期美國國債收益率在 5 月已達到 5.15%，爲二十年來最高。這可能導致金融條件收緊超出預期，增加企業和消費者的借貸成本，並可能削弱支持我們市場樂觀預期的增長。如果長期收益率上升過快，可能會引發股市和信貸市場的波動，特別是如果投資者開始懷疑美國維持高赤字的能力而不會產生不利後果。
這種發展可能挑戰財政擴張前置的普遍預期，並可能在長期財政風險完全顯現之前，導致風險資產的重新評估，特別是如果經濟數據或美聯儲政策未能達到市場對增長的預期。另一方面，我們認爲這種情況可能改善黃金和比特幣等價值儲存資產的前景，而山寨幣的表現可能較弱，因爲比特幣繼續受益於美元主導地位的下降。
總體而言，我們認爲 2025 年下半年的加密貨幣市場有以下三大主題：
2025 年剩餘時間的宏觀前景較之前更爲樂觀，特別是美國增長預期。
企業金庫採用加密貨幣是重要的需求來源，但投資者可能擔憂潛在的系統性風險。
美國加密貨幣監管障礙已緩解，但未來路徑如何？
02 衰退陰影消退
2025 年初的貿易中斷最初引發了對美國今年可能出現技術性衰退的擔憂，特別是在第一季度經濟活動年化收縮 0.2%之後。（回顧(經濟學人)和(華爾街日報)的頭條，如「特朗普的貿易戰威脅全球衰退」和「特朗普的互惠關稅可能引發美國衰退」。）技術性衰退定義爲連續兩個季度實際 GDP 負增長。
然而，我們當時維持對 2025 年下半年的建設性觀點，因爲我們認爲衰退的嚴重程度至關重要。雖然技術性衰退可能削弱投資者信心，但除非負面宏觀動能加劇，否則不一定會成爲對市場造成極端後果的重大擾動事件。事實上，2008 年的真正衰退（美國股市下跌 53%）與 2015 年和 2022 年的相對溫和情況相比，影響顯著不同（見表 1）。此外，亞特蘭大聯邦儲備銀行的 GDPNow 估算最近從 5 月初的 1.0%（季調後）激增至 6 月 5 日的 3.8%，反映了經濟數據的重大轉變。
因此，我們認爲今年最壞情況可能是經濟放緩或輕度衰退——甚至可能完全避免衰退——而非嚴重衰退或滯脹情景。在放緩情況下，市場影響可能較溫和，可能出現特定行業的損害，而非所有資產類別普遍大幅下跌。但鑑於美國 M 2 貨幣供應量等流動性指標的上升以及全球央行資產負債表的普遍擴張，我們認爲市場條件不太可能導致資產價格回落到 2024 年水平，這意味着比特幣的上漲趨勢可能持續。此外，我們可能已度過關稅影響的高峯，表明市場已進入新常態，儘管在 7 月 9 日（對大多數國家暫停互惠關稅的截止日期，8 月 12 日爲中國）之前，投資者可能仍保持緊張。
表 1. 各類資產表現變化（從高點到低點）
注：標準差基於前 180 天的平均值。美國投資級債券以未對衝的彭博美國綜合債券指數衡量。來源：彭博社、CoinMetrics、Coinbase。
03 採用……模仿者來襲？
全球約有 228 家上市公司在其資產負債表上持有總計 82 萬枚比特幣。根據 Galaxy Digital 的數據，其中約 20 家公司在比特幣、以太坊、Solana 和 XRP 上採用 Strategy（原 MicroStrategy）首創的槓桿融資方式。我們認爲，近期許多公司開始採用這種方式，部分原因是 2024 年 12 月 15 日生效的加密貨幣會計規則。此前，根據美國公認會計准則（GAAP），財務會計準則委員會（FASB）僅允許公司記錄加密貨幣持倉的減值損失。然而，2023 年 12 月，FASB 更新了指導意見，允許公司按公允市場價值報告其數字資產持倉。
簡單來說，以前的 FASB 規則阻止了許多公司採用加密貨幣，因爲這些規則僅允許記錄損失，而無法在資產出售前體現收益。修訂後的 FASB 指南通過提供更清晰的財務狀況描述，消除了許多首席財務官和審計師面臨的會計複雜性。
雖然這解釋了爲什麼今年更多公司宣佈持有加密貨幣，但一個日益增長的趨勢是專注於加密貨幣積累的上市公司。早期採用者如 Strategy 和特斯拉最初將比特幣作爲其主營業務之外的投資，而這些新興實體以積累比特幣或其他加密貨幣資產爲主要目標。它們通過發行股票和債務（通常是可轉換債券）爲收購提供資金，許多公司的交易價格高於其淨資產價值。
圖表 2. 餘額≥100 萬美元的比特幣錢包數量急劇上升
來源：Glassnode、Coinbase。
這種公開交易的加密貨幣工具（PTCVs）的興起對市場有重大影響，既涉及加密貨幣的潛在需求，也涉及加密生態系統的系統性風險。系統性風險分爲兩部分：（1）強制拋售壓力和（2）自發性拋售。
強制拋售壓力：許多 PTCVs 通過發行可轉換債券籌集低成本資金購買加密資產。如果公司股價因加密貨幣升值而上漲，債券持有人可能獲利。如果情況不佳，公司需要償還債務，可能會被迫出售加密貨幣持倉，可能導致虧損。除非能夠再融資，否則這種集體拋售可能引發市場清算和更廣泛的加密貨幣拋售。
自發性拋售：更微妙的風險是，這種情況可能動搖加密生態系統的投資者信心。例如，如果一家或多家實體因常規現金流管理或業務運營需要突然拋售部分加密貨幣持倉，可能引發價格突然下跌和市場清算。如果價格開始下跌，其他實體可能因擔心退出機會減少而急於拋售，從而在債務償還問題出現之前破壞市場穩定。
圖表 3. 部分企業的未償債務按最終到期日分佈
包括 Classover、Gamestop、H 100、Janover、MARA Holdings、Metaplanet、Riot、Semler Scientific 和 Strategy 發行的債務。來源：SEC 文件、CoinDesk、CoinTelegraph、納斯達克、新聞稿、Coinbase。
儘管如此，我們認爲這兩種風險導致的下行壓力不太可能重現過去某些失敗的加密項目的後果。首先，根據我們對九家實體未償債務的清查，大部分債務將在 2029 年底至 2030 年初到期，表明短期內強制拋售壓力不是問題。（注：Strategy 的 30 億美元可轉換債券於 2029 年 12 月到期，2026 年 12 月有可選提前贖回日期。）見圖表 3。此外，只要貸款價值比（LTV）保持合理，最大型公司可能有再融資方法，避免清算其儲備資產。
當然，隨着債務到期或更多公司採用這些策略，視風險水平和償還期限而定，我們的評估可能發生變化。目前，PTCVs 的融資方式沒有一致性，難以跟蹤資本結構。顯然，Strategy 的開創性努力引起了其他對加密貨幣感興趣的企業高管的注意，他們可能希望進一步研究其投資邏輯。我們認爲市場尚未達到飽和，2025 年下半年的企業積累趨勢可能持續。
04 開闢新的監管路徑
2025 年上半年美國監管環境發生了前所未有的變化，爲可能是數字資產政策最具變革性的時期奠定了基礎。這與前政府的「以執法代監管」方式形成鮮明對比。我們認爲 2025 年下半年有望重新定義美國作爲全球加密貨幣中心的地位，得到白宮果斷轉向加密貨幣友好政策以及國會爲該資產類別建立全面框架的緊急努力的支持。
我們認爲穩定幣立法是最有可能成爲美國首部主要加密相關立法的法案，得到兩黨的大力支持。參衆兩院均顯示出明顯進展，衆議院推進(STABLE 法案)，參議院推進(GENIUS 法案)。參議院已完全批准(GENIUS 法案)，並送交衆議院審議。兩項法案均規定了穩定幣發行人的儲備要求、反洗錢合規參數以及穩定幣持有人的消費者保護和破產優先權條款。
兩項法案的兩個主要區別在於對非美國穩定幣發行人的處理方式和聯邦監管過渡的規模門檻，國會談判代表需在未來幾個月解決這些問題。政府官員表示有信心在 2025 年 8 月 4 日國會休會前將統一法案送交特朗普總統簽署。這可能爲制定加密貨幣市場結構法案鋪平道路。
加密貨幣市場結構法案可能是今年最重要的長期發展，特別是美國衆議院金融服務委員會於 5 月 29 日引入了兩黨支持的(2025 年數字資產市場清晰度法案)（CLARITY 法案）。該法案將根據數字資產被分類爲「數字商品」還是「投資合同資產」，劃分商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）的監管職責。
該法案建立在去年衆議院通過的(21 世紀金融創新與技術法案)（FIT 21）的基礎上，但存在一些關鍵差異。最重要的是，該法案要求 CFTC 和 SEC 聯合定義「數字商品」等關鍵術語，並通過未來規則制定解決差距，表明監管權限的精確界限可能繼續演變。我們認爲該法案旨在爲未來的兩院討論提供基礎，但這些談判可能比穩定幣法案的談判複雜得多。
ETF 審批時間表：SEC 在 2025 年面臨約 80 個加密 ETF 申請的複雜局面，涉及實物創建/贖回、質押功能、指數基金和單一山寨幣 ETF：
多家 ETF 發行人（Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex）已申請追蹤廣泛加密指數的多資產基金。這些基金 90%加權於 BTC 和 ETH，SEC 已有加密指數 ETF 框架，決定可能在 7 月 2 日之前作出。
實物創建/贖回提案正接受 SEC 正式審查。實物創建/贖回可改善股價與淨資產值（NAV）的價格一致性，並縮小 ETF 股價差。我們認爲決定可能在 2025 年 7 月作出，但 SEC 可能延長至 10 月。
SEC 需在 10 月前決定質押納入提案，因部分基金結構是否符合「投資公司」定義存在未決問題。但彭博情報認爲，SEC 可能因 6 c-11 規則的定製籃式條款和透明度標準而被迫提前行動。
單一山寨幣 ETF 申請的最終法定截止日期爲 10 月，我們認爲 SEC 可能充分利用審查時間。
05 小結
我們對 2025 年第三季度加密貨幣市場的展望是建設性的，受到相對樂觀的美國增長前景、美聯儲降息、企業加密貨幣採用增加以及美國監管清晰度進展的支撐。儘管存在收益率曲線陡化和公開交易加密貨幣工具強制拋售壓力的風險，我們認爲這些風險在短期內是可控的。儘管我們對比特幣的上行軌跡充滿信心，但我們認爲只有特定山寨幣可能因其特有情況表現良好。
