撰文：Tanay Ved
編譯：johyyn，BlockBeats
編者按：參考作者基於近期 Circle 市值異動、USDC 收益結構與合作關係展開分析。撰寫背景爲 GENIUS 法案通過引發市場對穩定幣賽道的再度關注，Circle 市值一度突破 630 億美元，超過其所發行 USDC 的總價值。作者通過鏈上數據與公開文件，剖析 Circle 當前營收結構、與 Coinbase 的合作關係及成本結構，並指出其高估值背後存在的可持續性壓力與增長隱憂，尤其是在利率下行與競爭加劇的市場背景下，對其商業模型多元化提出警示與展望。
以下爲原文內容（爲便於閱讀理解，原內容有所整編）：
核心要點：
1.Circle 市值暴漲但估值高企： GENIUS 法案的通過推動 Circle 市值飆升至 630 億美元，現已超過流通中 USDC 的價值。然而，基於其約 37 倍過去 12 個月營收和約 401 倍淨利潤的估值，與其基本面愈發脫節。
2.Coinbase 是核心合作伙伴也是主要成本： 2024 年，Coinbase 獲得了約 56% 的 USDC 儲備金收益，這成爲 Circle 的一項主要分銷成本。儘管如此，雙方的合作關係對於通過 Coinbase 的產品和生態系統擴大 USDC 規模仍至關重要。
3. 儲備金收入雖將增長但分成比例受限： 根據鏈上數據和公開文件預測，Circle 的 USDC 儲備金收入可能從 2024 年的 16 億美元增長到 2029 年的 90 億美元以上。但在當前收入分成條款下，Circle 可能只能留存不到一半的金額，這突顯了拓展儲備金以外收入來源的重要性。
4. 利率下行下增長依賴規模擴張與份額爭奪： 隨着利率預計下降，Circle 的長期收入潛力關鍵取決於擴大 USDC 的供應量，並在來自新獲批准的發行商日益激烈的競爭中提升市場份額。
引言
穩定幣正迎來一個爆發性時刻，Circle（圓周）公司也處於聚光燈下。美國穩定幣 USDC 的發行方 Circle Internet 集團（該穩定幣是第二大穩定幣，市值約 610 億美元，佔據 25% 的市場份額）已於 6 月 5 日在紐約證券交易所（NYSE）公開上市。自那以來，CRCL 的股價已從 31 美元 / 股的首次公開募股（IPO）發行價飆升逾 700%，至約 263 美元 / 股。按照 630 億美元的市值計算，Circle 目前的估值已高於其發行的 USDC（的儲備金規模）。
Circle 的 IPO 來得正是時候，得益於美國參議院通過的(GENIUS 法案)的推動。結合市場對合規數字美元日益增長的需求，Circle 正在充分利用市場對純穩定幣敞口的濃厚興趣。其強勁的首秀表現也點燃了市場對其他加密公司（如 Bullish 和 Gemini 交易所）進行 IPO 的興趣，同時刺激了公開市場活動的增加，並重新引發了人們對穩定幣經濟學的關注。
在本期(Coin Metrics Network 現狀)報告中，我們分析了 Circle 上市後的表現及估值，剖析了誰在捕獲 USDC 的經濟價值，並根據利率、USDC 的採用率以及穩定幣市場的競爭格局，預測了 Circle 未來的收入潛力。
Circle (CRCL) 表現
Circle 的 IPO 是近年來美國科技股 IPO 中最引人矚目的之一。此次發行獲得超過 25 倍的超額認購，股票開盤價遠高於 31 美元的 IPO 發行價。即便更廣泛的加密市場出現回調，CRCL 股價仍持續逆勢上漲，推動 Circle 的市值達到了 630 億美元。
估值標準
但如此高的估值是否符合公司的基本面？基於 Circle 2024 年 16.7 億美元的總收入和 1.57 億美元的淨利潤，$CRCL 目前的交易價格約爲過去十二個月營收的 37 倍（市銷率，P/S）和淨利潤的 401 倍（市盈率，P/E）。這些倍數遠超可比金融科技公司，如 NuBank（約 27 倍）、Robinhood（約 45 倍），甚至包括收入來源更爲多元化、利潤率更高的 Coinbase（約 57 倍）。
多重因素似乎共同推高了這一溢價。Circle 爲公衆提供了直接投資於數字美元增長的通道，這既受益於(GENIUS 法案)，也得益於其在受監管市場中擁有的先發優勢。隨着潛在市場的擴大，USDC 和 Circle 處於有利地位，有望從中獲益。然而，面對 650 億美元的市值，由敘事驅動的熱情似乎超越了其潛在的基本面。關鍵風險包括嚴重依賴利息收入（如果美國利率下降，這部分收入可能被壓縮），以及來自銀行和金融科技公司日益激烈的競爭（(GENIUS 法案)爲更多采用類似商業模式的受監管穩定幣發行商鋪平了道路）。
誰捕獲了 USDC 的經濟價值？
Circle 幾乎所有的收入都來自於 USDC 儲備金產生的利息收入。這些儲備金以現金形式存放在銀行以及貝萊德（BlackRock）管理的 Circle 儲備基金中，該基金投資於短期美國國債。2024 年底，Circle 在 440 億美元的儲備金上產生了 16 億美元的毛收入，這意味着有效儲備金收益率約爲 3.6%。然而，在支付了超過 9 億美元的分銷成本（主要支付給 Coinbase）之後，Circle 在 USDC 業務上保留了 7.68 億美元的淨收入。
Circle 與 Coinbase 的收入分成
儘管 Circle 仍是 USDC 的唯一發行方，但它並未捕獲其全部價值。憑藉在 Circle 的股權以及與之達成的收入分成協議，Coinbase 賺取：
1. 客戶通過 Coinbase 平臺持有的 USDC 所產生的 100% 利息收入；
2. 客戶在其它地方持有的 USDC 所產生的 50% 利息收入。
基於這種安排，雙方都有動力擴大 USDC 的採用率。Coinbase 在推動 USDC 增長方面發揮了至關重要的作用，通過其交易所、Base Layer-2 network（目前承載着 370 億美元的 USDC）以及 Coinbase Payments 等新產品，顯著提升了 USDC 的分銷能力。根據 Circle 的 S-1 文件，Coinbase 持有的 USDC 份額穩步增長，從 2022 年的約 5% 升至 2023 年的 12%，再到 2024 年的 20%。截至 2025 年第一季度，該份額已佔總供應量的 22%，即其各個平臺共計持有 120 億美元的 USDC。
下圖說明了 2024 年 USDC 產生的收入在 Circle 與 Coinbase 之間的資金分佈流動。將 Coinbase 所分得的 USDC 儲備金收益視作 Circle 的成本支出，從而清晰反映了價值如何從 USDC 儲備金流向 Circle，並最終通過雙方收入分成協議分配給 Coinbase 的運作機制。
基於上述預測，在平臺上持有 USDC 份額持續增長的推動下，Coinbase 攫取了 Circle 公司 USDC 總收入的 50% 以上。儘管穩定幣收入僅佔 Coinbase 總收入的約 23%，且部分收益通過"USDC 獎勵"返還給了用戶，該公司仍保留了可觀的上行空間。這種相互依存的經濟關係引發了一個重要問題：鑑於 Circle 市值已達到 Coinbase 的 82%，投資者應如何對兩家公司進行相對估值基準評估？
展望未來預測 USDC 的利息收入
展望未來，Circle 的收入走勢取決於三大關鍵變量：流通中的 USDC 供應量（受整體穩定幣市場增長及其市場份額影響）、現行利率水平，以及 Coinbase 平臺持有的 USDC 份額
儘管 USDC 的歷史供應增長提供了有用的基準，但預測未來供應增長具有天然的不確定性。監管明晰化帶來的實際影響、競爭態勢演變以及宏觀經濟條件的真實作用，都可能顯著左右穩定幣的採用率和市場份額。鑑於此，我們構建了一個增長逐步趨緩的模型——既納入短期順風因素（如穩定幣立法推進），也統籌了來自競爭加劇和收益率下降構成的長期逆風。
爲了更好地理解 USDC 的長期經濟模型，基於這些核心要素，對 Circle 和 Coinbase 雙方到 2029 年的淨收入進行了預測建模。
綜上所述，Circle 與 Coinbase 的長期收入潛力與 USDC 供應的擴張及市場份額的維持密切相關，這將有助於對衝收益率下行帶來的不利影響。預計到 2025 年底，USDC 所產生的總儲備收入有望達到 24.4 億美元，其中 Coinbase 獲益約 15 億美元，Circle 獲益約 9.4 億美元。
若當前市場動態持續不變，該收入規模至 2029 年可能升至 91.5 億美元，其中 Coinbase 分得 59.9 億美元，Circle 分得 31.6 億美元。
需要指出的是，本估算僅涵蓋了 USDC 儲備收入，而這部分目前佔據了 Circle 收入的絕大多數，並未計入來自新興業務線（如 Circle Payments Network）的潛在上行空間。後者未來可能在收入多元化方面發揮越來越重要的作用。
結論
Circle 的 IPO 標誌着穩定幣賽道的一個重要里程碑，爲投資者提供了直接參與「數字美元」增長的投資機會。在近期層面，監管推動力及 Circle 在合規市場中的定位爲其提供了有利支持；但其長期增長前景仍取決於 USDC 的供應擴張、市場佔有率提升，以及收入結構向非儲備類來源的多元化轉型。
當前 CRCL 的估值倍數已顯著高於基本面，未來能否將監管清晰度、機構合作關係以及分發能力轉化爲持久的、可持續的增長動力，將成爲關鍵。
