撰文：FinTax
1. 引言
2025 年 5 月 21 日，香港立法會正式通過(穩定幣條例草案)（下文簡稱(穩定幣條例)），並於 2025 年 5 月 30 日於憲報刊登，將於 2025 年內實施。緊隨立法會進展，香港金融管理局（下文簡稱金管局）於 5 月 26 日發佈兩份諮詢文件（徵求意見稿）——(有關受規管穩定幣活動的建議反洗錢及反恐怖分子資金籌集（AML/CFT）要求的諮詢文件)（下文簡稱(反洗錢諮詢文件)）以及(監管持牌穩定幣發行人的指引草案)（下文簡稱(監管指引諮詢文件)），前者明確了持牌穩定幣發行人須履行的反洗錢及反恐融資義務，後者涵蓋儲備資產管理、信息披露、網絡安全及財務穩健性的監管標準，旨在規範持牌發行人的運營框架。(穩定幣條例)是中國香港在虛擬資產監管領域取得的里程碑式進展，該條例將與未來正式發佈的(反洗錢諮詢文件)和(監管指引諮詢文件)構成香港穩定幣市場的法律基礎。
此前不久，Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act（下文簡稱(GENIUS 法案)）在美國參議院以 66 票贊成、32 票反對的結果表決通過。可見，美國和中國香港兩地作爲全球重要金融中心，正圍繞穩定幣監管乃至國際貨幣體系展開制度競賽。香港能否憑藉其區位優勢、金融制度成熟度及對創新技術的開放立場，成爲全球穩定幣市場的實踐範本呢？本文將重點分析香港(穩定幣條例)的制度亮點及立法進程，並通過對比美國與中國香港兩地的穩定幣法案，分析二者對加密行業的潛在影響。
2. 速覽香港穩定幣立法歷程
本節將香港穩定幣的立法歷程總結成下表：
從 2022 年初的加密資產討論文件，到 2023 年虛擬資產交易平臺發牌制度落地，再到 2024 年通過沙盒測試驗證技術可行性，最終於 2025 年 5 月完成立法三讀，可見搶跑(GENIUS 法案)的(穩定幣條例)並非倉促上馬，而是歷經三年半完整立法進程逐步完善的產物。
3. (穩定幣條例)的主要內容與亮點
3.1 主要內容
(穩定幣條例)分爲 11 部共 175 條，對穩定幣定義、牌照制度、持牌人義務、金管局權力、刑事罪行與罰則、監督機制等內容進行了詳實的闡述，我們將從穩定幣定義、錨定資產要求和發幣主體要求三方面出發，梳理(穩定幣條例)的主要內容框架。
3.1.1 穩定幣定義
監管對象方面，(穩定幣條例)將穩定幣定義爲符合五大要素的「加密保護數碼形式價值」：（1）以計算單位或經濟價值的儲存形式表述；（2）作爲或擬作公衆交易媒介用於付款、清償債務或投資；（3）可電子化轉移、儲存或買賣；（4）在分佈式分類賬（需滿足交易記錄保有、網絡共享、共識核證及節點同步四特徵）或類似資訊儲存庫上運作；（5）旨在參照單一資產或一組/一籃子資產維持穩定價值。
前述穩定幣的定義較爲寬泛，然而只有錨定一定標準價值的穩定幣，纔是(穩定幣條例)的監管對象（被定義爲「指明穩定幣」）。(穩定幣條例)第 4.1 條規定，指明穩定幣必須完全參照「一種或多於一種官方貨幣」（如美元、港幣），或參照「金管局憲報公告指明的計算單位或經濟價值儲存形式」，或是上述組合，且必須通過資產錨定機制「維持穩定價值」。因此，缺乏實體資產支撐的算法穩定幣，即使其符合前述穩定幣定義，也因爲其難以滿足資產錨定機制，被排除出(穩定幣條例)的規制範圍。
此外，金管局保留了擴展穩定幣範圍的權限，(穩定幣條例)第 4.2 條賦予金融管理專員通過憲報公告，將其他數碼形式價值納入「指明穩定幣」範圍的權力，以便金管局應對新型加密貨幣時，動態調整監管範圍。
3.1.2 儲備資產要求
如前所述，(穩定幣條例)規定了兩種穩定幣可錨定的資產，分別是官方貨幣和金管局指定的資產，在依據(穩定幣條例)制定的(監管指引諮詢文件)中，金管會對儲備資產的要求進行了細化。
首先，根據(監管指引諮詢文件)第 2.1.1 條，穩定幣發行人須確保其錨定的儲備資產符合全額覆蓋，發行人必須維持儲備資產市值始終不低於流通穩定幣面值總額，且需根據資產風險特性設置緩衝（如信用債需 15%以上超額抵押），以應對市場波動。所有資產均需以穩定幣參考貨幣計價（港幣穩定幣因聯繫匯率制可豁免持有美元資產），若需貨幣錯配必須事先獲金管局書面批准並實施超額抵押等風險緩釋措施。
其次，儲備資產僅限於高流動性、低信用風險的法定金融工具，對應(監管指引諮詢文件)第 2.2.1 條：三個月內到期的銀行存款；剩餘期限不超過一年的可交易債務證券（須由主權政府、央行、合格國際組織或多邊開發銀行發行或擔保，且符合(銀行業（資本）規則)第 55～58 條規定的 0%風險權重標準，同時絕對禁止持有金融機構及其關聯方發行的債務工具）；由高信用評級交易對手擔保的隔夜逆回購協議現金應收款；專門爲管理儲備資產設立的投資基金以及金管局認可的其他資產。
最後，(監管指引諮詢文件)第 2.4.4 條規定，儲備資產須通過法定信託架構與發行人自有資產完全分離，該信託有效性需經獨立律師出具法律意見書，並在重大變更時更新。信託由持牌銀行或金管局認可的機構託管，託管協議需明確禁止從儲備賬戶扣費，確保破產時優先償付穩定幣持有人。
3.1.3 發幣主體要求
根據(穩定幣條例)第 14 條，穩定幣發行主體須爲依法註冊的合法實體，包括香港本地公司或符合要求的境外公司，且必須在香港設立實質業務存在。在此基礎上(監管指引諮詢文件)提出了更多風控措施，例如，若發行主體爲集團子公司，其母公司須具備金融業務資質，並接受集團層面的統一監管。銀行可作爲特殊發行主體，但需同時遵守銀行業監管要求及穩定幣相關條例。
儲備金的數額方面，不同主體的儲備金額要求不同，非銀行發行主體必須維持至少 2500 萬港元或等值可自由兌換外幣的實繳股本，確保資本金完全獨立用於穩定幣業務運營，禁止流向關聯方。銀行類發行主體雖豁免此項最低資本要求，但仍需按照(監管指引諮詢文件)第 5.1.3 條，滿足銀行業規定的資本充足率標準，且其用於穩定幣業務的資本須與銀行其他資產嚴格隔離。
值得注意的是，(監管指引諮詢文件)第 7 條對公司治理和人員資質做出了限制。發行主體需建立具備制衡機制的治理架構，其中董事會成員至少三分之一須爲獨立非執行董事（INED）。首席執行官、穩定幣業務負責人及董事等核心高管的任命必須獲得香港金管局事先書面批准，並通過「適當人選」（fit and proper）綜合評估，涵蓋專業勝任能力、無犯罪記錄、財務穩健性及利益衝突審查等維度。經理層人員任職信息需向監管機構備案，其資質需持續符合履職要求，所有涉及穩定幣業務的關鍵崗位人員均需接受定期合規培訓與行爲監督。
3.2 香港穩定幣亮點
在各國加速推進穩定幣法案落地的今天，香港(穩定幣條例)仍有兩大亮點。
其一，香港穩定幣的跨境規制是(穩定幣條例)的制度亮點。基於傳統金融監管的「屬地管轄」原則，在香港本地發行任何指明穩定幣均需申請牌照，確保本地的金融活動受控。香港的創新之處在於突破地域限制，將監管延伸至境外發行的穩定幣。具體而言，如果境外發行的穩定幣錨定港幣或是向香港公衆「積極推廣」發行穩定幣活動，都將被要求申請牌照，當某種穩定幣發行可能影響「香港的貨幣穩定、金融穩定或香港發揮作爲國際金融中心的功能」或「牽扯重大公衆利益」時，金管會也有權對其實施監管，要求其履行牌照申請義務。(穩定幣條例)對穩定幣發行的跨境規制較爲嚴格，旨在引導目標定於中國香港的境外發行人申請牌照接受監管，確保中國香港金融體系安全與貨幣主權不受威脅。
其二，錨定法定貨幣的多元化，體現了中國香港作爲國際金融中心的開放性。如前所述，香港的指明穩定幣可以參照一種或多種官方貨幣來維持價值穩定，且由於聯繫匯率制度的存在（港元兌美元匯率穩定維持在 7.75 至 7.85 港元兌 1 美元的區間），與港元掛鉤的指定穩定幣的儲備資產可採用美元計價。與此相對應，香港穩定幣需符合國際反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）標準，以降低多貨幣錨定帶來的監管複雜性。多貨幣錨定機制不僅能降低單一錨定法幣的貶值風險，也能吸引錨定美元、歐元等主流貨幣的國際投資者，增強香港穩定幣市場的競爭力，相比錨定單一貨幣或某一主權資產，香港穩定幣顯然提供了更爲豐富的選擇空間與制度保障。
4. 與(GENIUS 法案)的比較
儘管(穩定幣條例)爲中國香港帶來了較全面的穩定幣監管框架，但加密資產的價值錨定機制並非原生於此。以美元爲錨定資產的USDT和 USDC 已經在全球交易結算體系中獲得了充足的實踐機會。隨着拜登政府對加密資產的高壓週期結束，特朗普政府主導的(GENIUS 法案)將可能爲全球穩定幣監管提供了另一種政策路徑。
4.1 (GENIUS 法案)的核心內容
4.1.1 適用範圍
該法案明確將「支付穩定幣」定義爲一種通過分佈式賬本技術發行的數字資產，其核心功能是作爲支付或結算工具，並要求發行人承諾按固定貨幣價值進行贖回。值得注意的是，國家貨幣、存款（包括區塊鏈記錄的存款）及證券（如 Investment Company Act of 1940 定義的證券）被明確排除在外。
在技術層面，該法案採用「技術中性」原則，允許基於區塊鏈、智能合約等創新形態的穩定幣發行，但強制要求獨立託管其儲備資產，禁止將儲備資產與發行人自有資產混同，以防止資金挪用風險。
4.1.2 監管層級
法案構建了「聯邦主導+州級補充」的分層監管框架：
聯邦層面：美聯儲、貨幣監理署（OCC）等機構對市值超過 100 億美元的全國性發行人審覈發放牌照，要求定期披露儲備資產詳情、接受壓力測試，並遵守(銀行保密法)及反洗錢（AML）規定。
州級層面：中小型發行人（市值≤100 億美元）可選擇州監管框架，但需確保其與聯邦標準「實質一致」（需經財政部認證）。
4.1.3 發行主體與合規要求
法案對發行主體設置了嚴格准入門檻，且明確穩定幣不得提供利息收益：
三類合格發行人：
受保存款機構子公司（需美聯儲批准）；
聯邦批准的非銀行實體；
州級批准主體（如上所述，市值超 100 億美元后強制納入聯邦監管）。
對於境外發行人，法案要求其在美註冊並證明「母國監管框架與美國具有實質可比性」，同時須具備執行美國法院或政府「合法命令」（如資產凍結）的技術能力。
4.1.4 儲備資產與透明度要求
法案對儲備資產的配置和透明度提出強制性規定：
儲備資產須爲高流動性資產：儲備需 100%覆蓋流通量，僅限美元現金、93 天內到期的國債、國債抵押回購協議等低風險資產，並且禁止再質押或重複使用。
披露與審計：發行人須每月公開儲備資產規模、結構及託管位置，並由註冊會計師事務所審查，CEO/CFO 需對數據真實性背書。超 500 億美元流通量的非上市公司需提交經審計的財務報表，確保財務透明。
4.1.5 消費者保護與跨境協調
法案通過以下條款保障消費者權益並防範系統性風險：
贖回與費用透明：發行人須明確及時贖回程序，無延遲按面值贖回。
禁止政治背書：禁止在名稱或營銷中暗示政府背書，禁止任何國會議員或高級行政部門官員在公共服務期間發行支付穩定幣產品。
破產優先權：穩定幣持有人債權優先於其他債權人，儲備資產獨立於發行人破產財產，確保持有人資金安全。
4.2 (穩定幣條例)與(GENIUS 法案)
(穩定幣條例)與(GENIUS 法案)都聚焦於監管與法定貨幣或其他資產掛鉤的穩定幣，均要求 100%資產覆蓋和儲備資產隔離保護，並遵守國際反洗錢（AML）規章規避刑事風險。但是，具體而言，二者在許多維度存在不同，本節將這些細微差別整理成表格：
5. 兩大法案的潛在影響
在拜登政府時期，香港特區政府努力完善加密資產領域的制度空白，吸引超過 200 家 Web 3 企業在港設立或擴展業務，初步形成加密資產生態集羣。然而，與拜登政府時期對加密資產的高壓監管相比，特朗普政府對加密資產的開放性政策主張試圖重構美國在該領域的領導力。儘管政策落地仍然具有不確定性，但特朗普本人對加密資產的大力支持進一步強化了市場對監管寬鬆的預期，勢必擠壓香港穩定幣市場的空間。面對不斷變化的國際政策環境，香港可以依託「一國兩制」賦予的獨特製度安排，積極參與全球加密資產規則的制定與實踐。
在儲備資產管理方面，(穩定幣條例)提供了多元化的選擇路徑。(GENIUS 法案)嚴格限制儲備資產類型要求將儲備資產集中於最高質量流動資產，實質上形成了以美債爲主的配置策略。美債因其安全性、收益性和流動性的完美平衡，成爲發行方的必然選擇，也將美債市場與加密貨幣生態深度綁定。相比之下，(穩定幣條例)爲全球投資者提供更多樣化的價值儲藏與支付選擇。多元化的儲備資產使香港有望建立一套風險可控、兼顧多幣種需求的穩定幣制度。
從政治定位的角度來講，香港背靠中國內地龐大的實體經濟體系。加密資產的長期價值不應侷限於金融投機，服務實體經濟和真實資產數字化也是重要出路。中國內地擁有全球最完備的產業體系，爲穩定幣的支付功能提供了豐富的應用場景，從國際物流、供應鏈到數字資產確權等領域，都蘊藏着大量具備通證化潛力的高價值資產。香港可以充分發揮其國際金融中心的制度優勢和全球資源配置能力，打造全球領先的實物資產通證化（RWA）發行和交易平臺，促進內地及全球優質資產在香港市場實現高效、合規的價值流轉，從而推動內地傳統資產與加密金融體系融合，構建更加多元的加密資產生態。
與此同時，也應看到當下國際加密生態格局的客觀趨勢。一方面，美國在公鏈技術、加密協議與開發工具等底層領域具備顯著優勢，若部分初創項目與開發者繼續選擇美國作爲總部或研發中心，勢必會分流香港在 Web 3 領域的人才與資本資源。另一方面，經過十幾年的演進，全球加密生態已從早期的「去美元化」逐步演變爲以美元爲核心的「美元化」格局，主流穩定幣如 USDT 和 USDC 的發行、流通與清算體系幾乎完全由美國主導。在這一背景下，香港穩定幣制度的探索，可以爲市場提供不同的制度路徑，有助於推動穩定幣在跨境支付、資產通證化等領域的合規實踐。
6. 結語
隨着香港(穩定幣條例)與美國(GENIUS 法案)的相繼落地，全球穩定幣監管格局正式進入制度競爭時代。香港的監管框架以「多元化儲備+審慎監管」爲核心，不僅爲市場提供了美元體系外的替代選擇，也在 RWA（現實資產通證化）等新興方向上推動探索，進一步拓寬了穩定幣在實體經濟中的應用可能性。未來，隨着更多國家推出穩定幣監管法案，香港若能持續發揮「背靠內地、聯通國際」的樞紐作用，或將成爲全球數字金融新秩序的關鍵節點，爲國際資本提供更豐富的價值存儲與支付選擇。
與此同時，美國(GENIUS 法案)確立了以聯邦爲核心的多層監管框架，並通過儲備資產要求、審計披露機制和發行人資質設定等方面強化對穩定幣運行風險的控制，其技術中立原則也爲未來創新留出空間。香港與美國的監管路徑雖有所差異，但均體現了對穩定幣市場秩序化、合規化發展的共同追求。
總之，逐步明朗的穩定幣監管制度有助於修復與放大加密市場的整體信心,而監管與市場的互動關係，正在推動全球加密生態進入合規發展的新階段。
