作者：Michael Zhao & Zach Pandl，Grayscale；翻譯：金色財經xiaozou
正如傳統金融領域一樣，交易所是數字資產行業的核心基礎設施。儘管目前去中心化交易所（DEX）主要專注於加密資產交易，但穩定幣和代幣化資產的交易量佔比預計將隨時間推移持續增長。
當前加密貨幣交易仍由中心化交易所（CEX）主導，這些交易所採用傳統企業架構。但行業正日益"自食其果"：越來越多的交易量正轉向去中心化交易所（DEX），今年去中心化期貨交易所Hyperliquid的爆發式增長就是明證。
去中心化交易所（DEX）通過鏈上結算交易，無需中心化運營商——其形式包括部署在以太坊或Solana等區塊鏈上的智能合約應用，或直接嵌入Layer1協議（如Hyperliquid）的交易所邏輯。2025年前五個月，DEX佔加密貨幣總交易量的7.6%。
加密貨幣交易所雖可受益於交易量增長，但也面臨交易手續費方面的競爭壓力。Grayscale Research預計，CEX將繼續主導比特幣等大市值資產的交易，但DEX將成爲長尾資產交易的首選，也是那些重視無許可全球平臺的透明度和可訪問性用戶的首選。
公有區塊鏈提供了無需中心化中介的數字商業解決方案。然而，要吸引用戶，去中心化技術必須提供至少與中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化應用在速度、成本和歷史數據方面遜色於中心化方案，那麼區塊鏈活動很可能仍只是線上商業版圖的一小部分。
所幸經過數年探索，我們親眼看到去中心化應用在代幣交易這一加密貨幣核心領域中與傳統機構展開正面競爭。Grayscale Research估算，DEX目前佔全球加密貨幣總交易量的7.6%（2023年僅爲3%），其相對於CEX的交易量佔比也顯著提升（圖1）。如今DEX在價格上已與CEX勢均力敵，透明度往往更高，且常成爲鏈上新發行資產的主要交易場所。
圖1：自2021年以來DEX交易量相對CEX增幅超一倍
今年很可能成爲行業的轉折點，技術進步和監管明晰將推動用戶採用DEX和其他去中心化金融（DeFi）應用。本文將全面概述DEX行業，包括行業結構、競爭態勢和發展前景。Grayscale Research認爲，市場領導地位最終將集中在少數頭部平臺——每個細分領域（CEX與DEX、現貨與永續合約）可能僅存一兩家交易所——這些平臺將深度流動性、資本高效的基礎設施與誘人的代幣或股權經濟模型相結合。
1、如何進行代幣交易
在傳統金融（TradFi）中，交易通過交易所或場外市場（OTC）在交易雙方達成價格共識後執行。這些交易通過中央限價訂單簿（CLOB）或經紀商網絡進行撮合。交易執行後，由存管信託公司（DTC）等清算所確認交易細節、軋差參與者風險敞口，並於次日完成結算（轉移資金和證券所有權的電子記錄）。股票證券於2024年5月從T+2結算改爲T+1結算。
加密貨幣交易採用完全不同的市場結構，可分爲交易場所、交易所架構和交易產品三大類。
加密貨幣交易場所主要分爲兩類：
中心化交易所（CEX）：採用鏈下託管和交易撮合的傳統商業機構，通過內部賬本提供近乎即時的結算體驗。但用戶將資產轉出至傳統銀行賬戶時仍會經歷結算延遲。
去中心化交易所（DEX）：直接部署在區塊鏈（如以太坊）上的智能合約應用，支持用戶從自託管錢包直接交易。在DEX上交易時，執行與結算在單個區塊確認週期內完成，通常僅需數秒。
DEX主要採用兩種交易架構：
自動做市商（AMM）：通過流動性池被動提供報價，基於預設數學曲線（如恆定乘積公式x*y=k）或Uniswap v3的集中流動性模型。AMM尤其擅長高效處理長尾資產兌換和穩定幣交易，在吞吐量有限的區塊鏈上表現突出。
中央限價訂單簿（CLOB）：高度還原傳統交易所模式，通過流動性提供者動態管理的限價訂單進行撮合。這種方式通常能實現更窄的點差和更高的資本效率，特別適合高交易量資產和永續合約。但維持這種效率需要頻繁更新訂單，並依賴專業區塊鏈應用鏈或Roll-up等複雜基礎設施。
CEX和DEX均支持兩類產品交易：
現貨交易：標的代幣按約定價格即時交割——無槓桿，僅涉及鏈上轉賬（或CEX內部賬本更新）。
永續合約（Perps）：無到期日的衍生品合約，追蹤標的資產價格，通過保證金調整和資金費率支付進行結算，支持槓桿交易。
2、交易所的商業模式
交易所通過收取交易手續費盈利。在加密領域，CEX直接收取費用，而DEX通常通過智能合約機制或治理決策，將手續費分配給流動性提供者、代幣持有者和/或協議金庫。
當前DEX已全面實現對CEX的價格競爭力。根據2025年前五個月數據，Grayscale Research估算CEX現貨交易量加權平均手續費約15 bps，DEX爲12 bps；CEX永續合約平均手續費4 bps，DEX爲6 bps（圖2）。這些數據雖未體現各平臺及代幣間的費率差異，但表明兩類平臺的平均手續費已趨於持平。
圖2：DEX現已具備與CEX相當的價格競爭力
隨着加密貨幣行業的發展，所有交易所都可能從交易量增長中獲益，但同時也將面臨手續費壓縮的壓力。儘管目前CEX和DEX的手續費已趨於接近，但相比傳統金融中最高效的市場，加密貨幣交易手續費仍然偏高。例如，學術研究發現美國股票交易所的平均手續費僅爲0.0001%（即萬分之一基點）。加密貨幣交易要達到如此低廉的水平尚需時日，但傳統交易所的激烈競爭確實預示着隨着市場競爭加劇，加密貨幣交易手續費必將下降。
長遠來看，我們預計加密貨幣交易所的資本結構也將趨於一致。作爲傳統企業，CEX通常通過股權融資（如Coinbase），但也可能發行關聯代幣（如BNB）。DEX則是基於開源軟件的智能合約，運營不依賴任何控制方。但其背後的開發團隊可能通過股權、代幣或兩者結合的方式獲得資金支持。代幣可能爲持有者帶來各種權益，但不同項目間沒有統一模式：DEX代幣可能捕獲現金流、提供治理權，或僅具備營銷和品牌價值（圖3）。需要特別注意的是，代幣模型可能也確實會通過治理髮生改變；像Uniswap的UNI代幣就曾探討過諸如爲質押者開啓費用開關（由治理控制的費用分配開關）等提案，這些變化可能在一夜之間重塑代幣的價值主張。因此，投資DEX代幣需要深入理解項目的經濟模型、治理提案，以及代幣供應和價值累積機制。
圖3：DEX代幣的經濟模型差異顯著
3、去中心化交易所的演進歷程
去中心化交易所的發展呈現明顯的階段性突破，每一代都克服了前代的侷限性。早期嘗試（2017年-2018年）——如EtherDelta的訂單簿模式、0x協議的鏈下中繼方案以及Bancor首創的AMM資金池——雖然驗證了去中心化交易的可行性，但面臨嚴重的用戶體驗和流動性挑戰。2018年Uniswap的推出成爲轉折點，其簡化的AMM模型和直觀界面大幅提升了可訪問性，爲2020年"DeFi之夏"期間交易量和總鎖倉值的爆發式增長鋪平了道路。
2021年至2023年的進一步優化——尤其是Uniswap v3的集中流動性設計，以及Perpetual Protocol和GMX在永續合約領域的創新——顯著提升了資本效率，並實現了更精細的鏈上衍生品交易。最近的階段（2023年-2025年），基於Cosmos的dYdX Layer1和Hyperliquid的超高速定製區塊鏈等鏈上CLOB相繼涌現，將中心化交易所的速度精度與DeFi的透明去中心化特性相結合。
當前加密貨幣DEX的現貨與永續合約日均交易量（ADV）已接近100億美元（圖4），而紐約證券交易所集團旗下平臺的日均交易量約爲1500億美元。DEX永續合約交易量的增長主要來自Hyperliquid，其佔比達到永續合約總日均交易量的約80%。
圖4：DEX現貨與永續合約日均交易量已突破百億美元
加密貨幣交易的一個獨特特徵是，部分現貨DEX與以太坊或Solana等特定區塊鏈生態系統深度綁定。例如圖5顯示了過去六個月各條區塊鏈上的DEX現貨交易量分佈——行業龍頭Raydium僅部署在Solana鏈上，而Uniswap的AMM模型已擴展至28條不同的鏈。因此對加密現貨DEX而言，交易量變化往往與其所屬區塊鏈生態的經濟活動波動密切相關。
圖5：現貨DEX可實現多協議部署
4、DEX的市場份額擴張
當前DEX已佔據加密貨幣現貨市場約25%的交易量。去中心化交易所能持續奪取市場份額，主要得益於其產品供給端的快速創新。DEX往往率先上線新代幣，吸引早期流動性和投機交易量。例如在2024年末的鏈上生態爆發期，諸多熱門加密敘事——如Solana和Base鏈上以AI智能體爲主題的代幣，以及Meteora上TRUMP模因幣等病毒式傳播的代幣——最初都僅誕生於Solana和Base等鏈的去中心化流動性池。這些新代幣在初期並未登陸中心化交易所，促使交易者直接與去中心化平臺互動。
圖6：DEX與CEX現貨交易量比率持續攀升
去中心化交易所在永續合約交易領域也取得顯著進展——這主要歸功於去中心化永續合約交易所Hyperliquid的爆發式成功。Grayscale Research估算，在截至2025年5月31日的過去30天內，DEX永續合約交易量約佔CEX永續合約交易量的5.4%（圖7）。即便如此，中心化永續合約交易所仍具備多項優勢，包括：深度流動性與網絡效應，高速執行能力和一體化的用戶體驗等。
圖7：DEX永續合約交易量雖小但持續增長
既然CEX具備這些優勢，爲何Hyperliquid能捕獲如此大的交易量？我們認爲，交易者日益傾向去中心化永續合約的原因有如下幾點：
自我託管與可審計性：存入資金始終由用戶掌控，且從交易到清算的每筆操作都透明記錄在鏈上，降低了類似FTX崩盤及近期中心化交易所遭黑客攻擊事件[16]所展現的對手方風險。
全球可訪問性：去中心化平臺實現全球無門檻參與。
可組合性與無縫集成：第三方機器人、交易金庫、分析面板以及完全鏈上的delta中性策略等複雜金融產品，均可繞過監管摩擦直接集成。
更快上新：社區驅動的治理模式使去中心化平臺能搶先爲新興代幣推出永續合約，速度遠超中心化對手。
儘管中心化交易所在風險管理、用戶界面和機構級流動性等方面仍具顯著優勢，但去中心化交易所的快速進步與日趨成熟的技術架構，預示着未來幾年競爭格局可能發生重大變化。
5、DEX爭霸戰
加密貨幣市值前十的DEX佔總交易量的6.7%，總市值達220億美元，其中前五大平臺佔據約80%的交易份額（圖8）。這些平臺可能受益於強大的網絡效應：在現貨交易端，集中流動性AMM最小化滑點；在永續合約領域，極具競爭力的費率層級吸引高頻交易者。兩種場景下，更深的流動性池都會吸引更多訂單流——交易者自然傾向於選擇點差更窄、執行風險更低且擁有龐大活躍社區的交易所。
圖8：儘管DEX數量衆多，但僅少數具有交易量主導優勢
我們認爲，沒有任何單一交易所能壟斷加密貨幣市場的每個角落。相反，每種交易所類型（CEX與DEX）和產品類型（現貨與永續合約）領域都可能出現一兩家主導平臺。
在現貨產品領域，大市值資產（如比特幣、以太坊及主流穩定幣）的交易仍偏向CEX。憑藉法幣入金通道、做市商深度庫存以及低於10個基點的VIP交易費率，CEX通常能讓用戶以比最高效的AMM資金池更低的成本交易主流代幣。但對於小市值和新發行的代幣，早期交易活動仍集中在DEX。由於DEX支持無許可上幣，當市場敘事聚焦某個新創建的小衆代幣時，追求首日曝光的交易者往往會追隨流動性最先出現的平臺。
永續合約領域也呈現相同模式。CEX佔據比特幣和以太坊永續合約名義價值的90%以上，因其提供毫秒級延遲、做市返傭和成熟的清算引擎。但若觀察排名十名之後的合約品種，市場份額開始逆轉：在多箇中市值交易對上，Hyperliquid貢獻了全球大部分交易量和未平倉合約。對於追逐新資產的交易者而言，自我託管、無國界訪問和治理驅動的合約創建等優勢，可能壓倒中心化交易所的便利性。
6、結論
去中心化交易所已從實驗性概念發展爲鏈上資產擴張的核心基礎設施。隨着穩定幣規模增長、現實世界資產加速向公鏈遷移以及區塊空間成本下降，DEX在日常交易中的份額將持續擴大——尤其是那些從未觸及中心化訂單簿的新生代幣或小衆市場。CEX仍將在高名義價值、低延遲敏感型交易流中保持優勢。但長期競爭格局更爲宏大：加密貨幣交易所整體正蓄勢挑戰傳統交易所，在代幣化股票、債券等領域的資產託管、流動性提供和價格發現機制上發起衝擊。簡言之，問題已不再是"DEX是否重要"，而是其透明可編程的基礎設施重新定義未來十年的"交易所"究竟有多快。
