撰文：深潮 TechFlow
都說加密山寨季在股市，其中日本的 Metaplanet 和美國的 MicroStrategy 作爲比特幣儲備策略的代表，股價均錄得顯著上漲。
截至 2025 年 6 月 25 日，Metaplanet 股價較年初上漲約 300%，市值在60億美金（8548億日元）左右；而微策略 MicroStrategy 半年則僅上漲35%，市值在1050億左右。
Metaplanet 被稱爲「日本版 MicroStrategy」，但公開數據顯示其比特幣儲備僅 11111 枚，遠低於 MicroStrategy 的 59萬枚。
兩相比較，Metaplanet 市值更低，比特幣儲備更少，股價卻反而漲的更多。
那麼，如果我們簡單的推出一個結論 --- 「只要市值更低的比特幣儲備公司，股票漲幅潛力就越大」，這個邏輯合理嗎？
對，但也不對。
只看紙面數據，這個邏輯當然沒有太大問題，也同樣適用於幣圈大市值的幣和小市值的幣進行對比。
但 Metaplanet 的特殊性，還藏在更多的財務數據中。
Metaplanet，更高的估值溢價
目前市面上關於不同加密儲備公司的對比分析有很多，但將各種數據全部放在一起看，關鍵的指標在於估值溢價（valuation premium）。
上週，Primitive Ventures 的投資合夥人 @YettaSing 通過一張表格顯著的指出了市場對於兩家公司估值溢價的區別。
例如下表中的 mNAV 指標 (Multiple of Net Asset Value），即淨資產價值倍數。Metaplanet 的 mNAV 高達 10.35，而 MicroStrategy 僅爲 2.10，差距近 5 倍。
這 5 倍的差距意味着什麼？
通俗來說，mNAV 是一種衡量公司估值相對於其持有的比特幣資產價值的指標。數值越高，意味着投資者越願意爲公司持有比特幣敞口這件事支付越多溢價。
所以，它多少也可以變成一種情緒指標，反映市場對比特幣投資以及相關公司信心的強弱。量化來看，這約等於 Metaplanet 每持有 1 美元比特幣，股票市場額外支付約 9.35 美元溢價，而 MicroStrategy 僅爲 1.10 美元。
換言之，日本股市裏參與者買 Metaplanet 股票的意願，超過了對面美股市場上的 MicroStrategy。
表中的其他數據我們不做更多分析，只是單從這一指標可以發現，Metaplanet 以小規模比特幣儲備和高溢價立足，MicroStrategy 則依靠鉅額資產來獲得穩定估值。
不過，在數十倍的比特幣儲備差距下，Metaplanet 反而獲得了更高的溢價，這是爲什麼？只是因爲 Metaplanet 公司更小嗎？
買 Metaplanet 等於買免稅的 BTC
和幣圈不同的一點是，某一個國家的股票市場，更容易受到本國經濟環境和政策的影響。而日本經濟，爲 Metaplanet 的高溢價提供了獨特土壤。
在日本，加密貨幣交易所得被歸類爲雜項收入（Miscellaneous Income），適用累進稅率，最高可達55%（包括地方稅）。這一稅率適用於個人投資者直接持有並出售加密貨幣所產生的收益，無論是通過交易所交易還是點對點交易。
相比之下，股票投資的資本利得稅僅爲 20%（包括地方稅）。
此外，日本還有一個優惠的 NISA 計劃（Nippon Individual Savings Account），旨在鼓勵個人儲蓄和投資的免稅賬戶制度。
根據 NISA 計劃，個人投資者每年最高可投資 360 萬日元（約 2.5 萬美元），並對這部分投資的資本利得和股息收入完全免稅。從 2024 年起，NISA 計劃的投資上限將進一步提高至 600 萬日元，覆蓋面更廣。
也就是說，通過 NISA 計劃投資 Metaplanet 的股票，收益可以在一定區間裏完全免稅。這種巨大的稅負差異，使得直接持有比特幣的成本在日本市場顯得尤爲高昂。
Metaplanet 的「比特幣儲備」策略爲投資者提供了一種稅務優化的解決方案。通過購買 Metaplanet 股票，投資者不僅可以間接獲得比特幣敞口，還能享受更低的稅收成本。
這種稅務優勢直接推動了市場對 Metaplanet 股票的需求，也成爲上文其估值溢價 5 倍於微策略的重要來源。
另外日本宏觀經濟情況，也爲 Metaplanet 的估值溢價提供了支撐。
日本債務與 GDP 比率高達 235%，30 年期國債收益率已攀升至 3.20%，顯示出債券市場的結構性壓力。在這樣的宏觀環境下，投資者對日元貶值和通脹的擔憂加劇。
Metaplanet 的比特幣儲備被視爲一種對衝工具，既可以對衝日元貶值風險，又能在國內通脹環境中提供保值作用。這種宏觀對衝需求進一步提高了其市場溢價。
其次，日本資本市場的投資者結構以零售投資者爲主，而美國市場更多由機構投資者主導。零售投資者更容易受到政策和市場情緒的驅動，這可能導致對 Metaplanet 的溢價更高。
相比之下，美國市場的機構投資者更注重基本面和資產規模，這也解釋了 MicroStrategy 爲何以「鉅額比特幣儲備」爲核心吸引力，而 Metaplanet 則以「高溢價、小規模」立足。
當環境成爲新變量
因此，Metaplanet 的高估值溢價並非偶然，而是日本獨特政策環境的產物。從稅收政策到 NISA 計劃，再到資本市場的結構性特點，這些因素共同塑造了其股票的高溢價。
只看比特幣儲備數量和公司市值，實際上無法分析出這些內容；股票市場比幣圈或許更加講究風土人情，環境纔是關鍵。
政策驅動的溢價，爲加密投資打開了新機遇。
當山寨季發生在股市已經成爲共識，不僅僅考慮比特幣儲備量或市值，政策紅利、投資者結構和宏觀經濟壓力共同決定了「幣股」估值的高低。
而更多中小型加密儲備公司也在迅速崛起，複製 Metaplanet 的高溢價模式，但溢價的原因不盡相同。
某種程度上對投資者而言，這比交易幣圈山寨幣需要考慮的因素更多，更復雜。
幣股崛起，這不僅擴展了比特幣和其他加密貨幣投資的地理版圖，也可能重塑全球資本流動，對幣圈投資者的精力和理解能力，都會是更多的考驗。
