原文：Empire
編譯/整理：Yuliya，PANews
在加密市場中，代幣投資者面臨的不確定性遠超傳統金融市場。創始團隊二次發幣、關聯交易不透明、做市商協議暗箱操作等行爲頻繁出現，使得項目的真實價值和投資回報存在嚴重的信息不對稱。在這種背景下，Blockworks 團隊推出了 Token Transparency Framework（代幣透明度框架），旨在通過一種開源標準工具，引導項目方披露關鍵信息，推動行業邁向公開、可信與長期發展的道路。本期 Empire 播客由 Jason Yanowitz 主持，邀請框架發起人 Blockworks 數據主管 Dan Smith、Thea 的首席投資官 Felipe Montealegre 以及 L 1 D 的投資合夥人 Louis T 深入講解框架設計理念、評分方法與未來願景。PANews 對本期對話進行了文字編譯整理。
爲什麼需要代幣透明度框架？
Yanowitz：加密貨幣行業已有 15-16 年曆史，正處於一個重要的轉折點。雖然加密公司正在 IPO，但代幣市場存在一個重大問題阻礙了行業發展：缺乏透明度。代幣被認爲是未來資本形成的方向，但如果不解決透明度問題，就無法向前發展。
Felipe：我們許多流動性代幣投資者都擔心代幣市場正在變成一個「檸檬市場」。這個術語源於 1970 年代的一篇經濟學論文，——二手車市場因缺乏有效信號區分「優質車（peaches）」和「劣質車（lemons）」，導致所有車都被平均定價。結果是好車主不願出售，市場最終只剩下「劣質車（lemons）」。
代幣市場也正面臨類似問題。沒有標準化的透明披露機制，投資者無法判斷項目好壞。結果是優質項目不願發幣，而投機項目氾濫，造成整個市場質量下滑。
在代幣市場，投資者面臨許多股權投資者無需擔憂的問題：
法律保護不足：代幣持有者的法律保障遠不如股權持有者，這並非理論上的，而是實際中經常發生的。
多代幣問題：股權投資早期項目（如亞馬遜或蘋果），能從其後續成功產品（如 AWS 或 iPhone）中受益。但在加密領域，團隊常會爲新業務線發行第二個代幣，這損害了早期投資者的利益。
寄生股權問題：代幣持有者不確定現金流會流向代幣還是股權。一個著名的例子是 Uniswap，其前端產生了約 9000 萬美元的費用，這些費用流向了股權持有者，而非 UNI 代幣持有者，後者仍在等待費用開關的開啓。如果連 Uniswap 這樣的頂級項目都如此，可見市場普遍情況。
創始人行爲：創始人可能在牛市中通過 OTC（場外交易）大量出售代幣，實現個人財富自由後放棄項目。
基金會濫用：一些團隊會將項目現金流轉入基金會，然後以諮詢費、Logo 設計等名義從基金會中抽取 500 萬至 1000 萬美元到自己腰包。
這些結構性問題拉高了代幣的「風險溢價」，這一風險溢價高達 20%，遠高於股票的 5%。按資本市場的定價邏輯推算，這種高溢價導致代幣估值被打了 80%的折扣。
Yanowitz：Felipe，你提到股權風險溢價 5%，代幣風險溢價 20%，這導致代幣估值有大約 80%的折扣。能爲我們解釋一下這個數學邏輯嗎？
Felipe：所有資本都在競爭。假設一個公司長期增長率爲 5%，當前十年期美國國債收益率（無風險利率）爲 4.5%。
對於股權：機構投資者要求的最低迴報率是 9.5%（5% 股權風險溢價 + 4.5% 無風險利率）。減去 5% 的增長預期，投資者需要 4.5% 的現金收益率。對應的市盈率大約是 1 / 4.5% ≈ 22 倍。
對於代幣：機構投資者要求的最低迴報率是 24.5%（20%代幣風險溢價 + 4.5% 無風險利率）。同樣減去 5% 的增長預期，投資者需要 19.5%（約 20%）的現金收益率。對應的市盈率大約是 1 / 20% = 5 倍。
22 倍市盈率與 5 倍市盈率之間的巨大差異，就體現了約 78%（我稱之爲 80%）的估值折扣。這種情況下，優秀的、希望建立長期業務的創始人，看到股權市場和代幣市場如此大的估值差異，可能會選擇發行股權，而非代幣。這就形成了惡性循環，好項目越來越少發行代幣，市場最終可能崩潰。
Yanowitz：Dan，你對 Felipe 的「檸檬市場」觀點有什麼補充？
Dan：是的，情況甚至比 Jason 描述的更糟。因爲不僅僅是「車主」（項目方）掌握信息，更是「汽車製造商」（早期團隊）掌握着核心信息，並且目前缺乏一個標準化的工具或格式讓他們披露這些信息。這正是我們看到的機會所在。那些正當經營、努力避免 Felipe 所述騙局手段的團隊，他們渴望有一個工具來解釋他們的做法。
Circle 的 IPO 是一個有趣的旁證。其 IPO 定價約 30-31 美元，首日開盤價約 70 美元，幾天後交易價達到 120 美元。穩定幣現在風靡一時，這可能部分反映了市場對股權的偏好，因爲股權有更明確的保障，即使只看財務報表可能不會給出這麼高的估值。這預示着未來可能會有更多本應在鏈上發行代幣的公司選擇 IPO。
Yanowitz：Louis T，你能詳細說說代幣市場的結構性問題嗎？
Louis T：我完全同意 Felipe 的觀點。除了他提到的，當前代幣市場的一個核心結構性問題是股權與代幣之間的關係模糊。例如，很多 GameFi 項目的失敗，部分原因在於代幣被用來激勵用戶行爲（如交易、玩遊戲並支付費用），用戶用真金白銀（ETH、穩定幣）投入，但最終產生的收益大部分流向了股權持有者，而代幣本身的價值（FDV）卻可能趨向於零。代幣持有者不清楚自己的權益，也不知道股權持有者的權益，這造成了潛在的利益衝突和競爭。
此外，2021 年的 VC 泡沫進一步加劇了「檸檬」的供應。大量早期私募項目獲得了投資，其部署計劃迫使基金持續投資，這使得市場上充斥着更多可能缺乏真實價值但又急於進入市場創造價值（通常缺乏透明度）的項目。
Felipe：我們是如何走到這一步的？很大程度上是因爲 2020-2021 年的「萬物泡沫」時期。當時全球利率幾乎爲零，大規模的貨幣增發和財政刺激，導致代幣價格上漲無需基本面、收入或現金流的支撐，也無人談論資本成本。行業從那個時期吸取了錯誤的教訓。泡沫破裂後，市場參與者在過去幾年裏一直在等待下一個「大週期」，即基本面再次無關緊要，所有代幣都能無理由上漲的時期。但隨着時間推移，人們逐漸意識到需要給投資者一些實質性的東西，他們纔會購買你的代幣。直到現在，我們纔開始真正面對這些棘手的問題，比如項目的收入和基本面。
Dan Smith：
針對這些問題，行業和監管層面也出現了一些積極的轉變。例如，Morpho Labs 最近宣佈其將成爲 Morpho 協會（一個無股東實體）的全資子公司，確保價值流向代幣。a 16 z 的 Miles Jennings 也發表了關於「基金會時代終結」的看法，並提到了「DUNAs」和「BORGs」等新興法律結構，這些結構旨在解決鏈下實體（如基金會）進行商業活動（如簽署合同）的需求。
監管方面，美國美國 SEC 委員 Hester Peirce 提出了「安全港 2.0」提案，爲項目從中心化實體過渡到去中心化網絡提供了一個爲期三年的寬限期和指導方針。同時，國會中正在推進的「市場結構法案」也正在爲披露標準提供基礎框架。
行業亂象
Yanowitz：能否分享一些真實案例，讓大家更直觀地理解當前代幣市場存在的問題？
Felipe：我們曾投資一個 FDV 僅 4,000 萬美元的項目，花了大量時間幫他們部署到 Solana 上，最終他們開始實現每年約 4,000 萬美元的現金流，算是非常成功的投資。某天我們接到團隊通知，說他們「要放棄這個代幣」。實際情況是他們決定把 IP 從代幣中剝離，現金流完全留給自己一小隊四人。這在加密行業很常見，被稱爲「Rug Pull」。但如果 Tim Cook 這樣對待蘋果股東，這在公開市場是絕對不能容忍的。
再比如，Aave 此前曾探討爲其真實世界資產（RWA）業務線發行新代幣，這一消息引發了社區的廣泛討論和擔憂。投資者擔心，作爲 Aave 代幣持有者，可能無法從新代幣的發行中受益。尤其是在 Aave 已佔據現有 EVM 市場約 70%份額的情況下，拓展新市場成爲關鍵戰略。幸運的是，Aave 創始人在幾周前公開表示不會爲 RWA 業務發行新代幣。
Uniswap 就是另一個例子，投資者相信其強大的護城河最終會帶來收益，事實也確實如此，他們通過前端變現了。但 UNI 持有人卻一分錢收入也沒分到。
Yanowitz：這類問題有多少是創始人「作惡」，又有多少是監管空白下的結構問題？
Felipe：確實，如果創始人「Rug Pull」協議，這在證券市場是違法行爲。但不把營收反饋給代幣，卻並不一定違法，可能只是監管機制尚未完善。我的觀點不是指責創始人，而是指出：在當前這種結構下，代幣對機構投資者極不具吸引力。
Yanowitz：Dan、Louis，你們還有其他例子嗎？比如創始人進行二級市場套現、與做市商之間不透明的交易等。
Dan：我們並不反對創始人在二級市場套現，但某些人提前套現過度，反而導致整個項目死亡。這在代幣市場裏尤其普遍。
還有就是關聯交易，比如基金會給核心團隊支付「顧問費」或開發費用。在傳統金融中，這些需要強制披露，而在加密市場幾乎沒人知道。在我們提出的披露框架中，也特別要求說明這類信息。
很多團隊不到 10 人，這其實是區塊鏈資本形成的優勢：可以快速低成本上線項目。但也因此爲濫用行爲創造了溫牀。傳統市場投資者評估內在價值、預測未來，而在代幣市場，還需應對試圖欺騙的項目。基金會制度常被濫用，核心團隊向基金會收取高額諮詢費，加速代幣解鎖和套現。
Louis T：在很多項目中，基金會負責管理大部分代幣，用於生態發展。而 Labs 則是由創始人和核心開發組成的實體，負責開發、更新前端等日常運營。問題在於，這兩者通常由同一批人控制。於是基金會每年就可以「支付」數千萬美元的代幣給 Labs，以「顧問費」名義換取一些邊緣性的前端改動。
這些信息往往並未公開披露，而我們希望至少要披露出來，讓投資人自己判斷。
Dan：我還想補充一點關於做市商和中心化交易所上幣的問題。目前，代幣發行時的流動性主要集中在中心化交易所，但一些頂級交易所會提出苛刻的上幣條件，包括要求項目方提供 2%-5%的供應量量，以及高額的現金上幣費。這些都簽署了保密協議，根本不體現在官方披露的代幣釋放計劃中。
另一方面，雖然有優秀的做市商提供流動性，但也有不少濫用特權的情況。一些僅有基金會和代幣的項目市值被炒到數百億甚至數千億美元，隨後價格暴跌 50-90%，投資人毫無防備。事後文件泄露揭示做市商協議中的瘋狂期權條款是導致價格崩盤的原因。市場需要了解這些協議條款和上幣條件，以減少損失。
代幣透明度框架的構想與設計
Yanowitz：行業顯然存在信息披露嚴重不足的問題。你們打算如何解決？是從下而上推動，還是靠監管強制？
Dan：我們採取自下而上的路徑，推出了代幣透明度框架，一個開放的、標準化的自我披露模板。項目方只需填寫這一表格，就可以向市場清晰傳達自身結構信息。這個框架不是爲了評判「好」或「壞」，而是讓市場知道項目在做什麼。
這也是對美國市場結構法案（Market Structure Bill）的重要補充。目前該法案中對信息披露部分非常簡略，遠遠不足以解決行業問題。我們希望通過這個框架給真正「做對事」的團隊提供表達工具。
Yanowitz：請簡要介紹一下這個框架的具體內容。它包含哪些信息？
Dan：你可以把它理解爲一個「加密原生版的 S 1 表格」。當一家公司要上市時，它必須填寫 S 1 表格，披露公司的業務、財務狀況等基本信息。理想情況下，當一個代幣發行時，也應該提交這樣一個表格。當然，對於已經存在的代幣，這將是一個追溯性的過程。它本質上是一個表格或一套評估標準，看起來像一 Excel 文檔或一個大型表格。該框架要求項目方填寫約 20 個問題，涵蓋業務描述、供應時間表以及與交易所協議等內容，並提供相關證明材料。評分機制基於問題的重要性賦予不同權重，最終生成簡單易懂的等級。對於因保密協議無法披露的信息，評分機制也會作出相應調整，以免項目方受到不公平的懲罰。整個框架爲開源形式，公衆可查看完整的回覆內容，同時也提供簡潔的評分結果，方便對項目進行快速評估或深入研究。
Yanowitz：如果項目撒謊怎麼辦？比如他們說團隊沒有 OTC 賣幣，實際卻有？
Dan：框架優先鼓勵鏈接鏈上數據，如標記團隊錢包、公開交易記錄等。對於無法驗證的部分，則依賴項目方自行申報。但公開在框架網站上撒謊的風險遠高於不表態，因爲日後若被查出撒謊，將極大損害項目聲譽，甚至喪失融資與招聘能力。長期看，聲譽機制將驅動項目誠實披露。
預期影響
Yanowitz：Felipe，你認爲這個框架將如何影響代幣價格？
Felipe：參與並獲得合理評分（60-70%以上）的團隊，其代幣在長期可能會因透明度獲得溢價。這種變化雖不會立即顯現，但透明度的提升將吸引更多流動性代幣基金的關注，因爲這些基金通常擁有授權持有數年的資本池。分析人士認爲，流動性基金經理對透明度標準高度重視，並對當前市場的透明度不足感到不滿，因此信息披露完善的項目更具吸引力。若這一框架被市場廣泛採用，或將推動更多機構資本流入流動性代幣市場，從而緩解透明度不足這一阻礙機構資本進入的主要問題。
Louis T：短期內，擁有良好基本面但因市場噪音、敘事或炒作而被忽視的項目將成爲新框架的主要受益者。這些項目通過將該框架應用於自身的代幣和項目，並公開發布結果，可以更清晰地向機構投資者、流動性投資者、大戶及代幣持有者展示其真實基本面，從而提升市場認知度和關注度。這種方式有助於項目更容易從市場噪音中脫穎而出，實現快速發展。
Yanowitz：哪些項目會反對這一框架？
Felipe：那些將代幣視爲套利工具、缺乏真實產品或濫用市場結構的項目，將因缺乏透明度被打入冷宮。框架的出現將終結「欺詐性代幣」的高估值，讓資源更有效流向真正具備產品市場匹配度的項目。
