作者 | Arthur Hayes
編譯 | 吳說區塊鏈 Aki_Chen
本文內容不代表吳說觀點，不提供任何投資建議，請讀者嚴格遵守所在地法律法規，不參與非法金融活動。
文章內容節選如下：
儘管 Circle 首席執行官 Jeremy Allaire 是在 “Coinbase 掌門人 “Brian Armstrong 的授意下 “ 不得不 “ 走馬上任，但 Circle 的首次公開募股（IPO）仍然取得了意料之外的成功。許多散戶與機構投資者在這一節點上入場，預示着新一輪穩定幣熱潮的到來。本文通過回顧穩定幣的過去、現在與未來，解析爲何對後來者而言，想要複製它們的成功路徑，幾乎是天方夜譚。併爲在公開市場中參與穩定幣相關交易的讀者，釐清一個關鍵問題：當前穩定幣的估值體系、網絡效應與盈利模式是否可持續？或是說又一輪被金融工程 “ 包裝過度 “ 的泡沫已然開始。
從邊緣套利到系統革命：穩定幣的起點
購買比特幣其實並不容易 — — 哪個渠道既安全又可靠，並沒有明確標準。對大多數人而言，在 2013 年剛開始涉足加密交易時，起初只能通過現金轉賬或銀行電匯向個人買入，之後才逐步過渡到中心化交易所。然而，由於交易所常常缺乏穩固的銀行合作關係，法幣入金的路徑極度脆弱，詐騙與跑路事件頻發。或處於所在國家的監管灰色地帶，導致用戶無法直接向其匯款。於是，交易所便會設計各種替代方案，例如讓用戶把法幣匯給本地代理人，由後者在交易所繫統中發放現金券，或者設立一個看似與加密業務無關的 “ 影子公司 “ 用於開設銀行賬戶，再讓用戶將資金轉入該賬戶，從而完成法幣入金流程。
這並非遙遠的歷史。時至今日，全球仍有許多加密交易所無法獲得銀行賬戶。USDT 正是在這樣的背景下誕生：人們需要繞開銀行，創造一種 “ 去信任 “ 的美元清算工具。
理解中國的資金流動方式，使我能夠洞察主要的中資與國際加密交易所（如 Bitfinex）是如何開展業務的。這一點至關重要，因爲真正意義上的加密資本市場創新幾乎全部誕生於中國，尤其在穩定幣領域更是如此。這段經歷讓我意識到一個事實：穩定幣不是技術創新的產物，而是現實結構壓力的自然演化結果。
Bitfinex、Tether 與華人資金的結合
在最初階段，加密交易並未受到廣泛關注。舉例而言，從 2014 年起，Bitfinex 一直是全球最大的非中國加密交易所。彼時，Bitfinex 隸屬於一家設在香港的運營公司，擁有多個本地銀行賬戶。對於當時居住在香港、專注套利交易的本地用戶而言極爲友好。與此同時，中國大陸三大交易所 — — OKCoin、火幣和比特幣中國（BTC China） — — 均在多家大型國有銀行設有多個賬戶。從香港乘坐巴士前往深圳只需 45 分鐘，憑藉護照和基本的中文能力，便能開設各類本地銀行賬戶。
然而，隨着加密行業的關注度不斷提升，銀行開始陸續關閉賬戶。每天都必須檢查各家銀行與交易所之間的合作關係是否仍在運作。這對套利交易者的收益影響極大 — — 資金流轉越慢，能捕捉的價差機會越少、盈利也就越低。一個問題浮出水面：是否有辦法構建一種脫離銀行體系、卻仍然代表美元的鏈上 “ 數字資產 “？那將意味着加密資本市場的血液 — — 美元就可以在交易所之間實現幾乎零成本、全天候（24/7）的自由流通。
Tether 正是在這種結構性缺口中應運而生。2015 年，Bitfinex 推出 Tether USD（USDT），使用比特幣鏈的 Omni 協議，用以在地址之間轉移 Tether USD（即 USDT）。這相當於一種構建在比特幣之上的 “ 原始智能合約層 “。用戶將美元匯至 Tether 的銀行賬戶，隨後 Tether 會按等值金額鑄造 USDT。這些 USDT 即可被髮送至 Bitfinex，用於購買加密貨幣。
起初，這只是 Bitfinex 爲解決資金入金難題設計的小工具。但當時整個中國與亞洲的市場參與者都面臨同樣的處境 — — 在中國與亞洲市場銀行賬戶全面收緊、美元需求持續強烈的背景下，一方面源於本幣容易遭遇匯率衝擊性貶值、高通脹，另一方面則是本地銀行存款利率過低。並且對於多數中國用戶而言，獲取美元資產和進入美國金融市場本就極其困難，甚至可以說幾乎不可能。正因如此，Tether 提供了一種任何具備網絡連接的用戶都能持有的數字美元形式 — — USDT 意外成爲華人交易員眼中 “ 可持有的數字美元 “。更重要的是 Bitfinex / Tether 團隊對此趨勢順勢而爲。自 2013 年起擔任 Bitfinex 首席執行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中國汽車製造企業工作，擁有豐富的中國市場經驗。他深諳中國市場環境，並致力於將 USDT 打造成面向加密用戶的 “ 美元銀行賬戶 “ 首選工具。這使得 Tether 在華語圈建立起高度信任。這一時期，華語圈出金難度極高，USDT 以一種技術中立的方式，繞過了資本管制、銀行封鎖、政策模糊性等所有障礙。在南方國家特別是亞洲與非洲，華人社區普遍將 USDT 作爲跨境支付、資金儲值的標準工具。
USDT 如何成爲鏈上交易所的定價錨
Tether 即便擁有一個大型交易所作爲其最初的主要分發渠道，這本身也不足以確保其成功。真正關鍵的是，市場結構隨後發生了變化：若想以美元計價交易山寨幣，幾乎只能通過 USDT 實現。穩定幣的真正爆發始於 2017 年。也就是 ICO 狂潮最盛之時 — — 正是在這一階段，Tether 真正鞏固了其產品的市場契合度。
只要貨幣在持續增發，宏觀環境就始終是有利的。而在當時，中國交易者幾乎是所有加密資產的邊際買家 — — 那時候 “ 加密資產 “ 基本就等同於比特幣。一旦他們對人民幣走勢感到不安，比特幣便隨之大漲。至少，當時市場主流的說法就是如此。中國人民銀行的突發性人民幣貶值，進一步加劇了資本外流。到 2015 年 8 月，比特幣價格已從 Mt. Gox 破產前（2014 年 2 月）創下的歷史高點 1,300 美元，跌至 Bitfinex 當月初記錄的低點 — — 135 美元。正是在那時，中國最大場外比特幣交易商趙東，在 Bitfinex 上遭遇了一次高達 6,000 枚 BTC 的強制平倉。
這一輪 “ 資本外逃 “ 的敘事開啓了比特幣的上漲趨勢：僅在 2015 年 8 月至 10 月期間，BTC/USD 匯率就上漲了三倍以上。真正精彩的，永遠發生在 “ 微觀層面 “。即山寨幣的爆發式增長，實際上始於以太坊主網及其原生代幣 Ether 於 2015 年 7 月 30 日正式上線之後。Poloniex 是首家支持 Ether 交易的交易所，正是這份前瞻性眼光，使其在 2017 年躋身 “ 市場主角 “ 之列。
Poloniex 以及其他中國交易所迅速抓住新興山寨幣市場的機遇，推出了僅支持加密貨幣的交易平臺。與 Bitfinex 不同，這類平臺無需對接法幣銀行體系，用戶只能通過加密資產進行充值與提現，並以此進行幣幣交易。但這種模式並不理想，因爲交易者本能地更傾向於交易 “ 山寨幣 /USD” 交易對。如果平臺無法接受法幣充值與提現，又該如何提供這些交易對呢？Poloniex 和雲幣網（Yunbi，曾是中國最大的平臺之一，直到 2017 年秋季被中國人民銀行關停）便面臨這一難題。
這時，USDT 登場了。在 USDT 切換至以太坊 ERC-20 格式之後，幾乎所有以太坊支持平臺都可無縫支持 USDT。這一轉變直接推動了其流通網絡的爆發式擴展。這也意味着，數字美元可以在 Bitfinex、OKCoin、火幣、比特幣中國等資金入口交易所與 Poloniex、雲幣網等更具投機性、娛樂性的平臺之間高效流轉、無縫連接。前者承擔生態的資金注入，後者則是 “Degen（高度活躍投機者）” 活躍的樂園。
2015 年至 2017 年間，Tether 成功鞏固了產品的市場契合，並建立起一道令後續競爭者難以逾越的護城河。得益於中國交易羣體對 Tether 的高度信任，USDT 被各大主流交易平臺廣泛接受。彼時，USDT 雖尚未被用於日常支付，但它已成爲鏈上加密金融的底層結算網絡。此時加密交易所也普遍面臨極大困難，難以維持銀行賬戶。臺灣逐漸成爲非西方大型加密交易所的 “ 事實上的加密銀行中心 “，而這些交易所掌控着全球加密交易流動性的主要份額。原因在於，部分臺灣銀行允許交易所開設美元賬戶，並能在某種程度上維持與美國大型結算銀行（如富國銀行）的代理銀行關係（correspondent banking relationship）。但這一安排最終開始瓦解：美國的代理銀行向臺灣銀行施壓，要求其全面清退所有加密行業客戶，否則將被切斷美元全球清算網絡的接入權限。
因此，USDT 成爲唯一能夠在加密資本市場實現規模化美元流動的解決方案，從而徹底確立了其作爲主導型穩定幣的市場地位。
社交巨頭、銀行與穩定幣的利益衝突
2019 年，Facebook（現已更名爲 Meta）公佈 Libra 項目，打算藉助 WhatsApp 與 Instagram 發行自身穩定幣，構建一個完全繞開銀行的美元替代網絡。這一計劃直接威脅到傳統金融的根基，引發監管機構的強烈反彈。最終，美國政界迅速出手，阻止 Facebook 獲得全球清算權，以保護傳統銀行業免受來自支付與外匯領域的真正競爭。Libra 項目夭折，成爲數字金融史上的 “ 警世教材 “。這場衝突揭示了穩定幣的本質：它不是支付工具，而是全球金融主權的爭奪器。誰控制了穩定幣發行權，誰就掌握了 “ 離岸美元 “ 的數字化權杖。
但那是過去的情形。而如今，特朗普政府將允許金融市場迎來真正的競爭。在拜登任期內，整個特朗普家族曾被銀行系統 “ 集體停用 “ — — 因此，特朗普 2.0 政權對傳統銀行業並無好感。在這樣的背景下，各大社交媒體公司正重新啓動相關項目，試圖將穩定幣技術原生嵌入其平臺體系。對於社交媒體公司的股東而言，這無疑是利好。這些公司有能力吞噬傳統銀行體系在支付與外匯領域的收入來源。但與此同時，這卻是穩定幣創業者的壞消息。因爲社交平臺將會在內部自建完整的穩定幣基礎設施，實現所有核心功能的閉環控制。對於那些計劃打造新型穩定幣的項目方而言，這將極大壓縮其生存空間。因此，任何投資人若聽到某個新晉穩定幣項目的發起方宣傳其將 “ 與社交媒體公司合作 “ 或 “ 通過平臺進行分發 “，都應保持高度警惕。其他科技公司也正在紛紛跟進這波穩定幣趨勢，社交媒體平臺 X、Airbnb 和 Google 均已開始初步探討將穩定幣整合進自身業務體系的可行性。
無論銀行是否願意，它們都將無法繼續依靠持有與轉移數字法幣每年賺取數十億美元的收入，也無法再通過傳統外匯交易收取相同水平的手續費。一家大型銀行的董事會成員討論穩定幣話題時，對方坦言：” 我們完了。” 他們認爲，穩定幣的發展已勢不可擋，並以尼日利亞的情況作爲例證。儘管尼日利亞央行曾強力打壓加密資產，但目前該國約三分之一的 GDP 都是在 USDT 計價和結算的。他進一步指出，由於穩定幣這類 “ 自下而上 “ 的普及路徑，監管機構根本無力阻止。當監管層真正意識到並試圖採取措施時，往往爲時已晚 — — 因爲此時穩定幣的使用已在普通民衆中根深蒂固，難以逆轉。
儘管在每一家大型傳統銀行的高層中，都存在像他們這樣具有前瞻意識的人，但整個銀行體系這個 “ 有機體 “ 並不願意發生根本性變革，因爲這意味着對其衆多 “ 細胞 “（也就是員工）的生存構成威脅。Tether 僅憑不超過 100 人的團隊，便能通過區塊鏈技術完成全球銀行系統的關鍵職能，實現高度可擴展性。作爲對比，全球公認運營效率最高的商業銀行 — — 摩根大通（JP Morgan），目前員工總數超過 30 萬人。
全球範圍內的問題在於，銀行監管在很大程度上演變成了一種 “ 爲過度教育人口而設置的就業項目 “。而這種 “ 過度教育 “，並非指在真正重要的領域受過訓練，而是指在大量無實際價值的內容上獲得了高學歷。這些人，歸根結底，只是高薪的機械式合規人員，負責完成形式主義的合規流程。儘管銀行高管可能非常希望將員工數量削減 99%，並以此顯著提升效率，但作爲受監管的金融機構，他們根本無法這麼做。穩定幣最終將在傳統銀行體系中以一種受限的形式被採納。這些銀行將同時運行兩套系統：一個是傳統的、緩慢且成本高昂的舊系統，另一個則是快速、低成本的新系統。而它們能在多大程度上真正擁抱穩定幣，將由各國的審慎監管機構決定。
要注意的是，摩根大通並不是一個統一的有機體，它在不同國家的分支機構各自受本地監管機構獨立監管。因此，數據和人員往往無法在不同國家的法人實體之間自由共享，這使得銀行難以在全球範圍內實現基於技術的統一優化與整合。這些銀行幾乎可以肯定不會在穩定幣的技術開發或發行分發方面與第三方合作。它們將全部由內部完成。事實上，監管機構甚至可能會明確禁止此類合作。因此，對於試圖構建自有穩定幣技術的創業者來說，該路徑已基本被封閉。無論某個發行方聲稱自己爲傳統銀行進行了多少 “ 概念驗證 “（Proof of Concept）試驗，都不可能轉化爲銀行系統範圍內的真正採用。
分發壟斷、盈利模型與新發行方的困局
穩定幣是加密市場中最具盈利性的業務模式之一，其核心利潤來源爲淨利息收入。其成本端主要是向持有者支付的費用，而收入端則來源於現金投資收益，如投資於美國國債（例如 Tether 和 Circle 的模式），或通過某種加密市場套利方式（例如 Ethena 所採用的 “ 正向基差套利 “ 策略）。
以 Tether 爲例，其不向用戶支付利息，所有用戶 “ 存入 “ 的美元實際上被其用於購買短期美國國債，全部利息收入歸 Tether 所有。
Tether 的年利潤實際上高於圖中所示的估算值。
該圖假設所有託管資產（AUC）均投資於期限爲 12 個月的美國國債（T-bills）。
圖表的核心目的是說明：Tether 的盈利水平與美國利率高度相關。
可以明顯看到，2021 年至 2022 年期間，隨着美聯儲自 20 世紀 80 年代初以來最快的加息節奏，Tether 的利潤大幅躍升。
更關鍵的是，Tether 無需爲用戶的獲取或分發支付額外費用。它與 Bitfinex 創始團隊有高度重疊，天然擁有數百萬級用戶分發入口，幾乎不花成本就建立起網絡效應。Tether 的高利潤率，本身就是對社交媒體公司和銀行發行自有穩定幣的最佳廣告。這兩類機構天然擁有強分發能力，因此根本無需爲吸納 “ 存款 “ 付出成本，這意味着它們也能夠完全獲取淨利息收入（NIM）。因此，穩定幣業務完全有可能成爲它們的超級盈利中心。
這也是爲什麼 Circle 選擇與 Coinbase 加強綁定關係。Coinbase 是少數未處於 Tether 影響範圍內的大型交易所之一，其用戶主要來自美國與西歐。在美國商務部長 Howard Lutnik 藉助旗下 Cantor Fitzgerald 銀行業務爲 Tether 提供銀行服務之前，Tether 長期被西方媒體視爲 “ 外國發行的潛在騙局 “。而 Coinbase 的商業模式高度依賴於獲得美國政治體制的信任與背書，因此不得不尋求一個 “ 合規替代方案 “。正是在此背景下，Circle 首席執行官 Jeremy Allaire 選擇 “ 接受安排 “，與 Coinbase 首席執行官 Brian Armstrong 達成緊密合作關係。根據雙方協議，Circle 將其淨利息收入的 50% 支付給 Coinbase，以換取在 Coinbase 網絡內的分發渠道支持。
這意味着，任何新興的穩定幣項目若想獲得市場份額，唯一可行的策略就是讓渡絕大部分 NIM 給用戶，即 “ 高息吸儲 “。這種激進補貼策略雖可在短期內吸引用戶，但缺乏分發基礎的平臺遲早會因爲缺乏盈利能力而枯竭 — — 這是幾乎所有後發穩定幣項目在本輪週期中註定失敗的宿命。並且還有更嚴峻的問題是：分發渠道已被 Tether、Circle、Ethena 等頭部平臺完全佔據，新發行方若無交易所背景或社交媒體支持，幾乎無法突破。社交平臺自建穩定幣已成趨勢。Meta、X、Airbnb 均已着手整合數字支付系統。對於普通創業者而言，依靠 “ 技術 + 概念驗證 “ 打動傳統銀行，幾無可能。
穩定幣敘事的狂歡與隱患
除了長期持有比特幣與其他山寨幣之外，加密行業真正創造財富的三大商業模式分別是：挖礦、運營交易所，以及發行穩定幣。Ethena 在 2024 年幾乎從零起步，不到一年就躍升爲全球第三大穩定幣發行商。且隨着 Circle 成功上市，這一輪 “ 穩定幣敘事 “ 徹底點燃。接下來，將有更多 “Circle 複製品 “ 涌入市場。它們將打着傳統金融履歷、監管合規、銀行合作等旗號，講述穩定幣替代銀行賬戶、重塑支付體系的宏大敘事。
穩定幣敘事的獨特之處在於：對於傳統金融（TradFi）人士而言，它擁有最爲明確、龐大的可服務市場總規模（TAM）。Tether 已經證明：一個僅負責保管用戶資金並實現鏈上轉賬功能的 “ 鏈上銀行 “，完全可以成爲人均利潤最高的金融機構。然而我們必須冷靜看待 — — 穩定幣敘事之所以吸引投資人，並非因爲其金融模型足夠先進，而是因爲它的盈利模式過於 “ 粗暴 “：高利息、無支出、少監管。
Tether 是在美國政府多個層級持續 “ 法律戰 “（lawfare）打壓的背景下實現這一點的。那麼，如果美國監管當局哪怕只是停止敵對態度，並給予穩定幣一定程度上的運營自由，使其能與傳統銀行展開公平的存款競爭，結果將是極具爆發力的利潤增長。美國財政部的工作人員認爲，穩定幣的資產管理規模（AUC）可能增長至 2 萬億美元。他們同樣認爲，美元穩定幣可能成爲維護甚至擴大美元主導地位的 “ 先鋒武器 “，並可充當對美國國債價格不敏感的長期買家。這無疑構成了一個強烈的宏觀順風因素。更 “ 精彩 “ 的是：特朗普始終對大型銀行心懷不滿 — — 因爲在其首個總統任期結束後，這些銀行將其本人及家族 “ 去平臺化 “。如今的特朗普，顯然無意阻止自由市場提供一種更快捷、更安全、更高效的數字美元持有與轉賬方式。甚至，他的兒子們也已經開始涉足穩定幣業務。
因此在第一波上市浪潮之後，整個穩定幣市場的 “ 割韭菜 “ 規模將完全取決於美國即將出臺的穩定幣監管框架。在這種情境下，如果美國採取 “ 輕監管 “ 甚至 “ 無監管 “ 模式，極有可能看到類似 Terra/Luna 式的算法穩定幣龐氏騙局重現。在這種模式下，發行人可以向持幣者支付高收益，而這些收益的來源，則是對部分底層資產加槓桿後獲得的超額收益。所謂的 “ 未來 “ 根本不存在，對新進入者而言，分發渠道已經被徹底封死。但值得一提的是，對於投資者來說這些新上市的穩定幣類股票，在短期內也有可能反手重創做空者。
當前，無論宏觀環境還是微觀結構，均處於共振狀態。正如花旗銀行前首席執行官 Chuck Prince 在被問及其是否參與次貸市場時所說的那句名言：” 當音樂停止，也就是市場流動性枯竭時，事情將會變得複雜。但只要音樂還在響，我們就必須起身跳舞。我們還在跳。”
換句話說，市場的資金狂歡仍在繼續，在熱度未退前，風險與收益都處於極限狀態。最終，這一場泡沫將取決於監管如何落地。如果允許穩定幣提供利息收益，金融工程與槓桿結構將再次催生 “ 數字時代的龐氏模型 “。倘若監管嚴格定義底層資產、限定用途，泡沫則將迅速退潮。但在監管靴子落地之前，資本仍將追逐這個被高利差、美聯儲加息、分發壁壘與美元全球化共同催化的奇點產業。
