整理：ChainCatcher
儘管近期地緣政治局勢動盪，以太坊在市場整體回調背景下卻憑藉 ETF 淨流入與資金面活躍度，逆勢成爲市場關注焦點。其背後是否存在槓桿資金主導、機構動向驅動，乃至頂層敘事變革，成爲本期討論的核心議題。作爲加密資產中的風向標，以太坊的價格波動不再僅由散戶情緒決定，而是逐步呈現出“頂層敘事+市場合力”的驅動格局，引發衆多 E 衛兵（即 Ethereum 忠實擁護者）與生態參與者的熱議與深思。與此同時，以太坊基金會啓動財務政策改革與內部重組，釋放出戰略調整信號。這一舉措將如何影響以太中長期走勢，成爲加密領域探討的核心話題，也預示着以太坊正站在“換骨求變”的關鍵節點，其未來突破新高的可能性備受矚目。
在本期 Space「換骨求變：基本面發生逆轉的以太坊能否突破新高？」中，我們邀請 OKX Ventures 研究負責人 Kiwi、Infini 聯合創始人郡主 Christine、知名 E 衛兵 Yinghao LIN、pepper 花椒、ChinaChic NFT 聯合創始人 LEE CHAN、Bitget 研究員 Aaron、Hash Epoch 市場負責人 Henry、CGV 投資分析師 Cynic 八位嘉賓，圍繞以太坊上漲背後的合力驅動、SharpLink 提交 PIPE 文件引發的市場波動、以及以太坊生態中的主導資金力量與潛在爆發賽道展開深入探討，釐清鏈上趨勢變化背後的真實動因，挖掘新週期中值得關注的早期機會與價值窪地。
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問題一：以太坊近期上漲的主要原因是什麼？下跌之後是否具備反彈的可能性？
Kiwi：我覺得以太坊最近的上漲有幾個因素。首先，確實有 ETF 搶跑的原因，很多投資者提前佈局質押相關 ETF，這是此前主升浪背後的一個動因。而這些買入主要來自西方市場，漲勢缺乏特別明確的支撐，因此也導致利好消耗後回落。
其次，從籌碼結構來看，市場上早期加密投資機構大規模賣出以太坊的情況有所減少，說明籌碼結構有所優化。雖然有部分在此前的底部買入者正在套現，但整體持倉狀況仍在改善。
至於基本面，有人關注以太坊基金會最近的動作，不過我個人認爲這些影響可能在一兩年後才顯現，不具備短期指導意義。關於期貨指標，很多時候是結果而非原因，比如過去比特幣主升浪中這些指標就未必有效。因此，我不建議過度依賴這些數據。
Yinghao：這輪以太坊的上漲，最讓我直觀感受到的是一種“合力”的力量。像以太坊這樣的大體量資產，想要突破新高，必須依靠多方面共識的匯聚，而不僅僅是單一維度的推動。
過去幾個週期，以太坊在技術敘事上建立了堅實基礎，例如去中心化世界計算機的定位。同時，應用層也逐漸豐富，承載了大量用戶和散戶的共識。然而，在當時仍缺少一個關鍵因素：頂層意志的認同。
如今，以太坊所獲得的監管態度轉變，尤其是來自美國監管機構的信號，標誌着頂層意志正在重新定義其資產屬性。這種認同不僅提升了市場信心，也爲價格與估值的重構創造了空間。
歷史往往是螺旋式上升、波浪式前進的。我們看到，從開發者、用戶，到政策層，正在逐步形成一個真正的“合力”。它並不意味着以太坊能複製比特幣的路徑，但至少，這是我們第一次真正感受到多方力量合流所帶來的推動力。
pepper 花椒：以太坊的基本面其實沒有變壞。質押量持續增長，通脹率維持在 2%-3%，整體健康。
但從市場角度看，Bitfinex 上 ETH/BTC 槓桿接近清算線，技術面上週線形態偏弱，短期承壓，且在地緣風險背景下，下跌幅度可能超過比特幣。
結構上，以太坊早期是“礦機盤”，現在演變成“拆分盤”，但生態缺乏有效迴流機制，很多 Layer2 無法形成正循環，導致主盤分散，生態活力需要重新激活。部分子盤正在通過新應用恢復生態，但整體結構仍偏分散。
至於技術敘事，以太坊說了多年的鏈敘事，但真正帶來用戶體驗的，是直接能落地的產品。技術概念如果不能轉化爲直觀體驗，就難以持續吸引散戶。
所以說，以太坊還在重建自身的過程，真正的突破可能還需要時間去打磨結構、修復敘事。
LEE CHAN：我認爲以太坊從 1400 美元反彈一倍的漲幅中，指標滯後性明顯，漲後纔出現的 DeFi 合規、穩定幣敘事本質是追漲邏輯。當前二級市場波動遠超比特幣，散戶用槓桿參與易因劇烈回撤虧損，短期操作難度高。
目前以太坊的生態沒有太多新亮點，活躍的仍是老牌項目，反而不如 Sol 那邊天天有新項目。我認爲這一輪的主要推動力還是來自機構，包括基金會不再拋售、大資金進場等信號。長期看，我相信在特朗普這個週期裏，以太有機會創新高。如果後續有山寨行情，領漲的也更可能是以太，而不是 Sol，Sol 的行情帶不動市場情緒，只有以太能帶動整體回暖。
Henry：近期以太坊的上漲顯著由槓桿資金驅動，期貨未平倉合約攀升雖體現市場情緒樂觀，但本質是價格預期的超前反映，而非兌現。這種行情的可持續性取決於兩點：一是現貨市場資金能否承接槓桿拋壓，二是基本面能否支撐預期兌現。若缺乏這類驅動，行情可能陷入深度回調或高波動震盪，導致散戶因操作難度高而難以入場，進而削弱市場對以太坊重回巔峯的信仰。我們 Hash Epoch 作爲在以太坊鏈上搭建的平臺，更關注鏈上活躍度與用戶預期行爲的偏離 —— 槓桿情緒往往放大用戶對事件預測的參與熱情。
Aaron：我認爲市場反彈時資金總會選擇阻力最小的方向突破 —— 當以太坊跌到歷史低點時，此時賣出性價比極低，買盤一旦涌入就會形成較強反彈動力。關於未平倉合約量，由於之前有很多統計這些數據的媒體或者是機構沒有把一些小的交易所放進去，所以未平倉合約量的上漲其實部分代表了一些數據上的修正。
此外，以太坊上漲還存在多重驅動因素：Consensus 大會的舉辦顯著提振了市場情緒，部分具有信息優勢的資金已通過高槓杆期權策略提前佈局。這些期權頭寸引發的場外對衝需求直接推高了未平倉合約量。這些因素共同促成了以太坊近期的價格走勢。
Cynic：這輪以太坊上漲的核心因素我認爲是“專家自救”—— 早期低價持有以太坊的投資者對其有深厚信仰，但以太坊在轉 POS、推進 ZK 和 Layer2 升級過程中可能存在一些問題。從市場行爲看，一方面基金會裁員並加速工程落地釋放向好信號，另一方面專家藉助微策略等操作，甚至可能通過變賣其他資產拉擡以太坊，形成“自救”式上漲。
從交易數據看，當前未平倉合約量（OI）並未觸及情緒高點，反而是利好信號 —— 高資金費率下仍有大量多單，說明市場真實投入增加，合約交易正調動散戶信仰。短期從 2800 美元回落屬於黑天鵝事件衝擊，但以太坊的上升週期已被打開，這類回調反而是踏空者的上車機會。
問題二：如何看待 SharpLink 提交 PIPE 相關文件後股價暴跌？這個事件對市場未來的發展有什麼樣的啓示？
pepper 花椒：我認爲市場對 PIPE 註冊文件的反應可能過度解讀了拋售風險 —— 當 Joseph Lupin（ConsenSys CEO）出任 SharpLink Gaming 董事會主席後，公司隨即披露相關文件，這種時間點的巧合確實容易引發拋售預期。
Henry：關於 SharpLink 的股價暴跌，其實表面看是個小公司事件，但我感受到的是一個更深層的情緒變化：傳統金融市場對鏈上數據、尤其是以太坊上的合約和期貨倉位變動，正在變得越來越敏感。
這說明一個趨勢——鏈上的信息將會成爲鏈下資產的一個重要變量，政策、財務或者持倉的動態公開的披露等，都會被市場視爲重要的風險信號。這對我們 Web3 平臺其實是個關鍵轉折點。
LEE CHAN：關於這支股票盤前暴跌的原因，我個人覺得 SharpLink 更像是一個反盤、反向圍獵的策略，本質上可能就是爲了套現。它對以太坊的實質影響其實沒那麼大，遠不如微策略那種能引發實質性買入的力量。
畢竟“ first is first ”，微策略作爲先行者已經樹立了市場信心，而後來的這些公司更多是模仿者，影響力有限。
問題三：以太坊生態中，下一個爆發賽道是什麼？有哪些值得關注的早期項目？
Kiwi：我自己覺得從去年 Devcon 之後，其實以太坊的創新就陷入了停滯。Restaking 之後，沒再出現特別亮眼的新突破。雖然最近提出了不少已經能優化的概念，方向上是有進步的，但這些其實早就提過，真正能落地、帶來改變的還看不到。
至於市場熱點，像 Arbitrum 最近的 Timeboost 收入表現不錯，也算是少有的亮點。但整體來說，這些還不足以支撐一輪大行情。
所以短期內，我認爲以太的技術面依然比較平淡，真正能帶來突破的，還得看新的趨勢，比如 RWA（現實世界資產），這個確實會對以太坊有比較大的幫助。
Henry：在我看來，以太坊生態裏下一個可能爆發的賽道有三個方向：第一，是具備鏈上自主收益能力的協議；第二，是決策型基礎設施；第三，是我正在研究的方向，AI 與智能合約結合的服務層。這三個方向有兩個共同點：一是構建在以太坊的“第二曲線”上，二是具備可驗證的鏈上收入，對當前高利率環境特別友好，具備變現能力。
就比如我們平臺 Hash Epoch 正在連接 Web3 社區與內容生產者，允許有影響力的創作者、KOL 發起話題預測，並與用戶共享收益，真正實現“觀點即價值、內容即資產”。
問題四：在以太坊生態中，大家是對於幣價的漲跌更感興趣還是對未來以太坊生態建設更感興趣？
Aaron：結合上一個問題，當前加密市場宏觀層面有三大關鍵動向值得關注：一是(GENIUS 法案)即將於 18 號在衆議院投票通過，這爲穩定幣合規化掃清障礙，將吸引機構資金入場；二是財務部長預測 2028 年穩定幣市值將從當前 2400 億美元增至 2 萬億美元，而 RWA上鍊是實現這一增長的核心引擎，股票、石油、黃金等傳統資產上鍊將爲加密市場帶來巨量增量資金；三是儘管 Solana 因 MEME 生態火熱，但以太坊憑藉基礎設施優勢，更可能成爲傳統機構佈局 RWA 的首選平臺，例如 Uniswap 的 UniChain 有望成爲鏈上最大經紀商，AAVE 可能演變爲 Web3 領域的中央銀行，奠定行業基礎利率體系。
從長遠看，這些佈局將持續夯實以太坊的基本面，尤其在 RWA 賽道的前瞻性探索，或將成爲驅動其未來四年發展的重要增長極。
pepper 花椒：我認爲現階段重啓以太坊的關鍵在於 RWA 趨勢，其本質是通過“盤學八字”邏輯解決資金留存問題 ——“掐頭”以 Staking、LST 等機制實現強制鎖定，“去尾”靠延遲滿足與懲罰機制約束流動性，“中間流水”則依賴複利獎勵等資本留存設計。
過去 DeFi 套娃模式失效，導致以太坊生態的底層邏輯失去支撐；拆分盤則因缺乏可持續的造血機制，同樣走入困局。而 RWA 的崛起提供了另一種路徑 —— 它通過將美股、地產等傳統資產映射上鍊，藉助以太坊的去中心化特性，成爲一種資本跨境流動的通道。尤其對欠發達國家的富人而言，這種方式等於繞過傳統金融體系，將資產轉化爲美元，從而使加密行業重新迴歸比特幣早期在“絲綢之路”上的匿名支付與避險邏輯。
Cynic：我認爲 SharpLink 事件的核心在於大家對它的敘事不買賬。在行情好的時候，即使有套現操作，市場反應也會更寬容；但現在整體偏弱，山寨幣板塊人人自危，一有風吹草動就容易引發恐慌拋售。這也是山寨當前的困境。而相比之下，比特幣具有“唯一性”，大家會願意把它當成避險資產。但以太坊呢？我覺得它和其他山寨從市場信心上來看差距沒有想象中那麼大。
當然，以太坊當前最大的優勢依然是 DeFi 和 TVL，在公鏈中沒有真正的對手。但問題在於——如果傳統金融真的要做 RWA 或鏈上金融，它未必會直接接入以太坊，可能會選擇自己發鏈，這對以太坊長期未必是利好。
不過就當前階段來說，以太坊仍然是穩定幣和 RWA 敘事的最大受益者。如果看山寨方向，它依舊是最值得關注的主線標的。
