在 Circle 成功上市、成為「穩定幣第一股」後，BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 發布長文，全面解構穩定幣產業的過去、現在與未來。並在文中對穩定幣 IPO 狂熱發出警訊稱：「這一切最終將以資本被榨乾收場。」
Circle 上市只是開始
Arthur Hayes 首先針對 Circle 的 IPO 發表看法，認為其估值「明顯過高」，但由於穩定幣題材炙手可熱，該股價格仍可能持續上漲。他直言：
「這代表穩定幣泡沫已正式開啟，接下來你將看到一連串新創穩定幣公司在美股市場大舉 IPO。」
然而，這些新創公司多半缺乏核心能力，無法透過交易所、Web2 巨頭或傳統銀行進行穩定幣的分銷或分發。
穩定幣的成功核心：分銷通路
Arthur Hayes 進一步指出，穩定幣的關鍵不在技術，而在於「能否大規模分發」。當年 Tether 之所能夠快速成長，是因為與 Bitfinex 關係密切，並抓準了中國與亞洲市場對美元資產的強烈需求，成功成為「數位美元的替代品」。這讓它從 2015 年起就成為全球交易量最大的穩定幣，並建立了難以撼動的網路效應。
相較之下，Circle 雖然有合規背景與美國政治加持，但缺乏與亞洲市場的深度連結，必須倚賴與 Coinbase 的合作才能拓展用戶。根據 Arthur Hayes 的說法，為了與 Coinbase 合作，Circle 甚至將其 50% 的利差收入交給 Coinbase 作為交換條件。
IPO 狂潮將至，圈錢風險升高
在穩定幣這個「高獲利、講故事空間大」的賽道中，Arthur Hayes 預測不久之後將會出現一波仿效 Circle 的 IPO 熱潮，這些公司會打著：與 Web2 巨頭合作、與傳統銀行聯合發行以及革命支付與外匯市場的噱頭，吸引毫無產業理解的機構投資者與散戶參與。但他直言，這些都只是「包裝好的騙局」，因為所有能有效分發的渠道都已被 Tether、Circle、Ethena 三大巨頭鎖住，其他人根本沒有立足機會。
銀行與社羣媒體虎視眈眈
不過，這並不代表當前的穩定幣巨頭擁有不會面臨競爭。Arthur Hayes 進一步分析，未來最大的競爭者不會是新創公司，而是社羣媒體平臺與大型銀行：
社羣媒體公司（如 Meta、X、Google）：手握數十億用戶與資料，能原生嵌入穩定幣系統，無須合作即可大規模發行。
傳統銀行：雖然受到嚴格監管，但未來也可能推動自家穩定幣，以對抗支付與外匯市場被侵蝕的趨勢。
但 Arthur Hayes 強調，這兩類機構不會與第三方新創合作，因為監管限制、資料隔離與風險控制等因素迫使他們自行內建技術與系統。此外，Arthur Hayes 進一步揭示，目前穩定幣發行商最賺錢的商業模式來自：
不給利息的存戶資金
投資短期美債或套利策略（例如現貨-期貨正價差交易）
從利差收入中獲得極高利潤
以 Tether 為例，僅有約百人團隊，卻可年賺數十億美元，成為「全球人均最賺錢的銀行」。也正因為如此，那些科技巨頭與金融機構才會虎視眈眈，希望切入這塊領域。
Arthur Hayes 警告泡沫終將到來
他指出，下一輪泡沫會由 IPO 帶動，講述「去美元化」與「數位美元革命」的宏大敘事，並透過財務工程與槓桿設計（甚至仿照 Terra/Luna）引爆一輪新的炒作熱潮。
面對即將迎來的泡沫，Arthur Hayes 奉勸大眾不要相信那些說跟某某銀行或社羣平臺合作的穩定幣新創，因為那可能都只是想來收割的騙局。
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