作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：AIMan@金色財經
雖然 Circle 首席執行官 Jeremy Allaire 不得不按照 Coinbase 首席執行官 Brian Armstrong 的要求接任這一職位，但我希望，對於那些在公開股票市場交易任何與“穩定幣”相關產品的人來說，這篇文章能防止你們因爲推廣者把狗屎塞到那些一無所知的賭徒屁股裏而迅速膨脹。正是基於這個開場白，我將開始探討穩定幣市場的過去、現在和未來。
在資本市場中，專業的加密貨幣交易員在某種程度上是獨一無二的，因爲他們要想生存和發展，就必須深入瞭解資金在全球法幣銀行體系中的流動方式。而股票投資者或外匯交易者則無需瞭解股票和/或貨幣的結算和轉移方式。交易必須依靠經紀商的服務，而經紀商會在後臺默默地提供這項服務。
首先，購買你的第一枚比特幣並不容易；目前還不清楚哪種選擇最好、最安全。大多數人的第一步，至少在我2013年開始涉足加密貨幣領域時，都是通過直接銀行電匯或以現金支付的方式從他人那裏購買比特幣。之後，你才能逐漸過渡到在提供雙邊市場的交易所進行交易，在那裏你可以以較低的費用交易更大額度的比特幣。但是，將你的法幣存入交易所並非易事。許多交易所與銀行缺乏穩固的合作關係，或者處於其所在國的監管灰色地帶，這意味着你無法直接向交易所匯款。交易所會想出一些變通的辦法，比如引導用戶將法幣直接轉賬給在交易所發行現金券的當地代理商，或者設立一家在銀行開戶人員看來與加密貨幣無關的關聯企業來獲取賬戶，並引導用戶將資金轉入該企業。
騙子利用這種摩擦，以各種方式竊取法幣。交易所本身可能會就資金去向撒謊，然後有一天……噗——網站和你辛苦賺來的法幣一起消失了。如果通過第三方中介機構將法幣轉入和轉出加密資本市場，這些人隨時可能捲款潛逃。
由於在加密資本市場上轉移法幣存在風險，交易者必須詳細瞭解並信任交易對手的現金流運作。當資金在香港、中國大陸和臺灣的銀行系統內轉移時，我接受了一次全球支付的速成課程（我將該地區稱爲大中華區）。
瞭解大中華區的資金流動方式，有助於我理解中國和國際主要交易所（例如Bitfinex）的業務運作方式。這一點至關重要，因爲所有真正的加密貨幣資本市場創新都發生在大中華區。對於穩定幣而言，更是如此。繼續閱讀，你就會明白這一點的重要性。西方最成功的加密貨幣交易所案例當屬2012年成立的Coinbase。然而，Coinbase的創新之處在於，它在對金融創新最爲敵視的市場之一——美國治下的和平（Pax Americana）——中建立並維繫了銀行關係。否則，Coinbase只不過是一個價格不菲的加密貨幣經紀賬戶，而這正是它將其早期股東推向億萬富翁地位所需的全部。
我之所以再寫一篇關於穩定幣的文章，是因爲Circle IPO的巨大成功。需要明確的是，Circle的估值被嚴重高估了，但其價格仍將持續上漲。此次上市標誌着本輪穩定幣熱潮的開始，而非結束。泡沫將在某家穩定幣發行商在公開市場（很可能是在美國）上市後破裂，這家發行商將利用金融工程、槓桿和精湛的表演技巧，將數百億美元的資本從傻瓜手中分走。像往常一樣，大多數願意放棄寶貴資本的人並不瞭解穩定幣和加密貨幣支付的歷史，不瞭解其生態系統爲何會如此演變，也不瞭解這對哪些發行商會成功或失敗意味着什麼。一位極具號召力、魅力十足的人物會登上舞臺，滔滔不絕地說着各種胡言亂語，揮舞着他的（很可能是男性）雙手，並向你解釋，爲什麼他出售的這個槓桿狗屎即將壟斷數萬億美元的穩定幣總潛在市場（TAM）。
如果你讀到這裏就此打住，那麼在評估對穩定幣發行商的投資時，你唯一需要問自己的問題是：他們將如何分銷他們的產品？爲了實現規模分銷，也就是能夠以可承受的價格觸達數百萬用戶，發行商必須藉助加密貨幣交易所、Web2 社交媒體巨頭或傳統銀行的渠道。如果沒有分銷渠道，他們就沒有成功的機會。如果你無法輕易驗證該發行商是否有權通過一個或多個渠道推廣產品，那就趕緊離開吧！
希望我的讀者不會以這種方式浪費他們的資金，因爲他們讀了這篇文章，並能夠批判性地思考擺在他們面前的穩定幣投資機會。本文將討論穩定幣分銷的演變。首先，我將討論 Tether 在大中華區發展的原因和方式，這爲他們征服南半球的穩定幣支付奠定了基礎。然後，我將討論首次代幣發行 (ICO) 的繁榮，以及這如何爲 Tether 創造了真正的產品市場契合度。我將繼續討論 Web2 社交媒體巨頭首次嘗試進入穩定幣領域。最後，我將談談傳統銀行將如何參與其中。再說一遍，因爲我知道 X 使得一篇超過幾百個字符的文章很難閱讀，如果穩定幣發行者或技術提供商不能通過加密貨幣交易所、Web2 社交媒體巨頭或傳統銀行進行分銷，那麼他們就沒有生意可做。
大中華區加密銀行
目前，成功的穩定幣發行商 Tether、Circle 和 Ethena 都具備通過大型加密貨幣交易所發行其產品的能力。我將重點介紹 Tether 的發展歷程，並略微介紹 Circle，以說明任何新進入者幾乎不可能複製他們的成功。
起初，加密貨幣交易被忽視了。例如，從2014年到2010年代末，Bitfinex一直是中國以外最大的全球交易所。當時，Bitfinex由一家香港運營公司所有，該公司擁有多個本地銀行賬戶。這對於像我這樣住在香港的套利交易者來說非常棒，因爲我可以幾乎立即將資金匯入交易所。我位於西營盤的公寓對面有一條街，幾乎所有本地銀行都在這裏。我會帶着現金在銀行之間穿梭，以減少手續費和收款時間。這非常重要，因爲它讓我可以在工作日每天進行一次資金週轉。
與此同時，在中國大陸，三大交易所 OKCoin、火幣和比特幣中國都在大型國有銀行開設了多個銀行賬戶。我坐公交車到深圳花了 45 分鐘，憑藉護照和基本的中文技能，我開設了多個當地銀行賬戶。作爲一名交易員，通過與中國大陸和香港的銀行建立聯繫，我可以獲得全球所有的流動性。我也確信我的法幣不會丟失。相反，每次我給某些東歐交易所匯款時，我都心存恐懼，因爲我不信任他們的銀行系統。
但隨着加密貨幣的知名度不斷上升，銀行開始關閉賬戶。你每天都必須檢查每家銀行與交易所關係的運營狀況。這對我作爲交易員的利潤非常不利，資金在交易所之間流動得越慢，我通過套利賺到的錢就越少。但如果你可以在區塊鏈上轉移電子美元，而不是通過傳統的銀行渠道呢？那麼，美元，無論過去還是現在，都是加密資本市場的命脈，就可以在交易所之間幾乎免費地全天候流動。
Tether 團隊與 Bitfinex 的創始人合作開發了這樣一款產品。2015 年，Bitfinex 允許在其平臺上使用 Tether USD。當時，Tether 使用 Omni 協議作爲比特幣區塊鏈上的一層，用於在地址之間發送 Tether USD（USDT）。這是一個建立在比特幣之上的原型智能合約層。
Tether 允許某些實體將美元匯入銀行賬戶，作爲回報，Tether 會鑄造 USDT。USDT 可以發送到 Bitfinex 購買加密貨幣。我靠，爲什麼只有一家交易所提供這種產品就這麼讓人興奮？
穩定幣與所有支付系統一樣，只有當大量具有經濟影響力的參與者成爲網絡節點時，纔會變得有價值。就 Tether 而言，除了 Bitfinex 之外，加密貨幣交易者和其他大型交易所都需要使用 USDT 來解決實際問題。
大中華區所有人都面臨同樣的困境。銀行紛紛關閉交易員和交易所的賬戶。此外，亞洲人渴望獲得美元，因爲他們的本國貨幣容易出現衝擊性貶值，通貨膨脹率高，而且國內銀行存款利率低。對於大多數中國人來說，獲得美元和美國金融市場的交易機會非常困難，甚至是不可能的。因此，Tether，一個任何有互聯網連接的人都可以使用的美元數字版本，就極具吸引力了。
Bitfinex / Tether 團隊正是利用了這一點。自 2013 年起擔任 Bitfinex 首席執行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中國汽車製造商工作。他了解大中華區，並致力於將 USDT 打造成中國加密貨幣愛好者的首選美元銀行賬戶。Bitfinex雖然從未有華裔高管，但卻在Tether和中國加密貨幣交易社區之間建立了巨大的信任。因此，你可以放心，中國人信任 Tether。而在整個南半球，海外華人正像帝國公民在這場註定失敗的貿易戰中所發現的那樣，處境艱難，因此南半球的銀行都由 Tether 提供。
僅僅因爲Tether最初只有一家大型交易所作爲分銷商，並不能確保其成功。市場結構發生了巨大變化，以至於只有使用 USDT 才能進行山寨幣兌美元的交易。讓我們將時間撥回到 2017 年，當時正值 IC0熱潮的頂峯，Tether 真正鞏固了其產品與市場的契合度。
IC0寶熱潮
2015年8月是一個非常重要的月份，因爲中國人民銀行（PBOC）對人民幣兌美元進行了衝擊性貶值，以太坊網絡的原生貨幣ETH也隨之開始交易。宏觀和微觀層面同步發展。這堪稱傳奇，並最終推動了從那時到2017年12月的牛市。比特幣從135美元飆升至2萬美元；ETH從0.33美元飆升至1410美元。
印鈔的時候，宏觀經濟總是有利的。因爲中國交易員是所有加密貨幣的邊際買家，當時的加密貨幣僅僅指比特幣。如果他們對人民幣感到不安，比特幣就會飆升。至少當時是這樣。
中國人民銀行的衝擊性貶值加劇了資本外逃。給我美元、加密貨幣、黃金、外國房產等等。到2015年8月，比特幣價格已從2014年2月Mt. Gox破產前1300美元的歷史高點跌至當月初Bitfinex交易所的135美元低點，當時中國最大的場外比特幣交易商趙東在Bitfinex交易所遭遇了史上最大的追加保證金通知，追加保證金高達6000枚比特幣。中國資本外逃的論調引發了比特幣價格暴漲；從2015年8月到10月，比特幣/美元上漲了兩倍多。
微小之處總是最有趣的地方。山寨幣的泛濫真正開始於2015年7月30日以太坊主網及其原生貨幣以太幣上線之後。Poloniex是第一家允許以太幣交易的交易所，正是這種遠見卓識讓他們在2017年成爲行業領頭羊。說來好笑，Circle在IC0市場巔峯時期收購Poloniex時差點破產。多年後，他們以鉅額虧損將交易所賣給了孫宇晨殿下。
Poloniex和其他中國交易所通過推出純加密貨幣交易平臺，抓住了新興山寨幣市場的機會。與 Bitfinex 不同，這些平臺無需與法幣銀行系統對接。你只能存入和提取加密貨幣，並用這些加密貨幣與其他加密貨幣進行交易。但這並非最佳方案，因爲交易者本能地想交易山寨幣/美元對。如果沒有接受法幣存款和取款的能力，像 Poloniex 和雲幣（在 2017 年秋季被中國人民銀行叫停之前，雲幣一直是中國最大的 IC0 平臺）這樣的交易所又如何提供這些交易對呢？USDT 來了！
以太坊主網上線後，USDT可以使用ERC-20標準智能合約在該網絡上流通。任何支持以太坊的交易所也可以輕鬆支持 USDT。因此，純加密貨幣交易平臺可以提供山寨幣/USDT 交易對，滿足市場需求。這也意味着數字美元可以在 Bifinex、OKCoin、火幣、比特幣中國等主流交易所（資本進入該生態系統）和 Poloniex、雲幣等更具趣味性和投機性的平臺（低俗人士在此嬉戲）之間無縫流動。
IC0 狂熱催生了後來成爲巨頭的幣安。幾年前，趙長鵬因與 OKCoin 首席執行官徐明星發生個人糾紛而辭去首席技術官一職。趙長鵬離開後創辦了幣安，目標是成爲全球最大的垃圾幣交易所。幣安沒有銀行賬戶，直到今天，我都不知道是否可以不通過支付處理器直接將法幣存入幣安。幣安使用 USDT 作爲其銀行轉賬渠道，迅速成爲交易垃圾幣的首選平臺，而接下來的故事就成了歷史。
2015年至2017年，Tether實現了產品與市場的契合，並構建了一條對抗未來競爭對手的護城河。由於中國交易社區對Tether的信任，USDT逐漸被所有主流交易平臺接受。當時，USDT還未用於支付，但它是加密貨幣資本市場中數字美元進出和內部轉移的最有效方式。
到了21世紀10年代末，交易所在維護銀行賬戶方面遇到了極大的困難。臺灣成爲所有大型非西方交易所事實上的加密銀行中心，這些交易所控制着全球大部分加密貨幣交易流動性。這是因爲一些臺灣銀行允許交易所開設美元賬戶，並以某種方式與富國銀行等大型美國貨幣中心銀行維持着代理行關係。然而，隨着代理行要求這些臺灣銀行驅逐所有加密貨幣客戶，否則將失去進入全球美元市場的渠道，這種安排開始瓦解。結果，到了21世紀10年代末，USDT成爲美元在加密貨幣資本市場大規模流動的唯一途徑。這鞏固了其作爲主導穩定幣的地位。
許多西方玩家都以加密貨幣支付爲賣點籌集資金，紛紛創建 Tether 的競爭對手。唯一一家規模化生存下來的公司是 Circle 的 USDC。然而，Circle 的劣勢顯而易見，因爲它是一家總部位於波士頓的美國公司（呸！），與大中華區加密貨幣交易和使用的核心毫無關聯。Circle未明言的訊息是：中國 = 可怕；美國 = 安全。這個訊息頗具諷刺意味，因爲Tether從未有過華裔高管，然而它卻一直與東北亞市場以及如今的全球南方市場聯繫在一起。
社交媒體巨頭想要加入
穩定幣熱潮由來已久。2019年，Facebook（現名爲Meta）決定推出自己的穩定幣Libra。Libra的吸引力在於，Facebook可以通過Instagram和Whatsapp爲除中國以外的全球用戶提供美元銀行賬戶。以下是我在2019年6月撰寫的關於Libra的文章：
事件視界已過。Facebook 憑藉 Libra 開始進軍數字資產行業。在開始分析之前，先明確一點：Libra 既不去中心化，也不具備抗審查能力。Libra 並非加密貨幣。Libra 會摧毀所有穩定幣，但誰在乎呢？對於那些不知何故相信某個前所未聞的贊助商創建基於區塊鏈的法幣市場基金具有價值的項目，我並不感到悲哀。
Libra 可能會讓商業銀行和央行陷入困境。它可能會降低它們的作用，使它們淪爲一個受監管的數字法定貨幣倉庫。而這正是數字時代這些機構應該遭遇的。
Libra 和其他 Web2 社交媒體公司推出的穩定幣本應搶盡風頭。它們擁有最多的客戶，並且幾乎掌握了關於客戶偏好和行爲的完整信息。
最終，美國政界開始採取行動，保護傳統銀行免受支付和外匯領域真正的競爭。當時我是這樣說的：
我對美國衆議員馬克辛·沃特斯（Maxine Waters）在美國衆議院金融服務委員會的愚蠢言論和行動毫無好感。但她和其他政府官員的擔憂並非出於對下屬的利他主義，而是擔心金融服務業的顛覆，而正是金融服務業讓他們得以中飽私囊，得以繼續執政。政府官員如此迅速地對Libra發出警告，說明該項目對人類社會蘊含着潛在的積極價值。
那是過去的事情，但現在特朗普政府將允許金融市場競爭。特朗普2.0對那些在美國總統拜登執政期間將其全家下架銀行服務的銀行們毫無好感。因此，社交媒體公司正在重啓將穩定幣技術原生嵌入平臺的項目。
對於社交媒體公司的股東來說，這是個好消息。這些公司可以完全吞噬傳統的銀行系統、支付和外匯收入來源。然而，對於任何想要創建新穩定幣的企業家來說，這卻是個壞消息，因爲社交媒體公司會自行構建支持其穩定幣業務所需的一切。新興穩定幣發行機構的投資者必須謹慎，看看其發起人是否宣稱與任何社交媒體公司合作或通過其進行分銷。
其他科技公司也紛紛加入穩定幣的行列。社交媒體平臺X、Airbnb 和谷歌都在就將穩定幣整合到其業務運營中進行初步討論。今年 5 月，(財富)雜誌報道稱，馬克·扎克伯格旗下的 Meta（該公司過去曾嘗試過區塊鏈技術，但未能成功）正在與加密貨幣公司洽談，引入穩定幣支付方案。
——資料來源：(財富)
傳統銀行滅絕事件
無論銀行是否願意，它們都將無法繼續通過持有和轉移數字法幣每年賺取數十億美元的收入，也無法通過進行外匯交易賺取相同的費用。我最近與一家大型銀行的董事會成員談論穩定幣，他們說“我們完蛋了”。他們認爲穩定幣勢不可擋，並以尼日利亞的情況爲例。我不清楚USDT在尼日利亞的滲透程度，但他們告訴我，即使在尼日利亞央行非常認真地嘗試禁止加密貨幣之後，尼日利亞GDP的三分之一仍然以USDT結算。
他們繼續指出，由於採用是自下而上而非自上而下的，監管機構無力阻止。等到監管機構注意到並試圖採取行動時，已經爲時已晚，因爲採用已在人羣中普遍存在。
儘管每家大型傳統銀行的高層職位上都有像他們這樣的人，但銀行這個有機體並不想改變，因爲這意味着許多細胞（也就是員工）的死亡。Tether 的員工人數不超過 100 人，卻能利用區塊鏈技術進行擴展，從而執行整個全球銀行系統的關鍵功能。相比之下，全球運營最佳的商業銀行摩根大通 (JP Morgan) 的員工人數超過 30 萬。
銀行正面臨一個至關重要的時刻——要麼適應，要麼滅亡。然而，限制其精簡臃腫的員工隊伍並提供全球數字經濟所需產品的努力卻因執行某些職能 必須僱用多少人而變得愈發複雜。以我在 BitMEX 的經歷爲例，當時我試圖在東京開設辦事處並獲得加密貨幣交易許可證。管理團隊考慮是否應該在當地開設辦事處，並獲得許可證，以便在覈心衍生品業務之外開展一些有限類型的加密貨幣交易。遵守法規的成本是個問題，因爲你無法利用技術來滿足要求。監管機構規定，對於列出的每項合規和運營職能，你都必須僱用一名具有適當經驗水平的人員。我不記得確切的數字，但我認爲，要完成所有規定的職能，大約需要 60 名員工，每人年薪至少 8 萬美元，總計每年 480 萬美元。所有這些工作本來可以自動化，每年只需支付不到 10 萬美元的 SaaS 供應商費用。我還要補充一點，這樣做比僱傭容易犯錯的人犯的錯誤更少。哦……還有，在日本，除非關閉整個辦公室，否則你不能解僱任何人。哎呀！
全球的問題在於，銀行監管不過是爲受教育過度的民衆提供就業崗位的方案。他們受的教育充斥着胡扯，而不是真正重要的事情。他們只是高薪打卡的傢伙。儘管銀行高管很想裁員99%，從而提高生產力，但作爲受監管機構，他們做不到。
穩定幣最終將在傳統銀行中以有限的形式被採用。它們將同時運行兩個系統：舊的緩慢昂貴的系統和新的快速廉價的系統。它們真正被允許採用穩定幣的程度將由每個辦公室的審慎監管機構決定。記住，摩根大通並非一個單一的機構，而是其在每個國家的分支機構都受到不同的監管。數據和人員通常無法在各個分支機構之間共享，這阻礙了全公司範圍內技術驅動的合理化。祝你們好運，混蛋銀行家們，監管保護你們免受 Web2 的侵害，但卻會扼殺你們在 Web3 中的生存。
這些銀行肯定不會與第三方合作進行穩定幣的技術開發或分銷。他們會自行完成所有工作。事實上，監管機構可能會明確禁止這樣做。因此，銀行這個分銷渠道對那些構建自己穩定幣技術的企業家是關閉的。我不在乎某個發行人聲稱正在爲一家傳統銀行進行多少概念驗證。它們永遠不會導致全行採用。因此，如果你是投資者，如果某個穩定幣發行人的推廣者聲稱他們將與一家傳統銀行合作將其產品推向市場，那就趕緊逃之夭夭吧。
既然你已經瞭解了新進入者在獲得穩定幣規模發行方面面臨的困難，我們來探討一下他們爲何要嘗試這不可能的事情。因爲成爲穩定幣發行者利潤豐厚得令人難以置信。
美元利率走勢
穩定幣發行人的盈利能力取決於其淨利息收入 (net interest income，NIM) 的數額。發行人的成本基礎是支付給持有人的費用，收入則來自國債的現金投資回報（例如 Tether 和 Circle）或某種加密貨幣市場的套利，例如現金持有交易（例如 Ethena）。利潤最高的發行人 Tether 不向 USDT 持有人或儲戶支付任何費用，而是根據國債 (T-bill) 的收益率水平賺取全部 NIM。
Tether之所以能夠保住全部淨利息收益 (NIM)，是因爲它擁有最強大的網絡效應，而且其客戶除了美元銀行賬戶之外別無選擇。潛在客戶不會選擇 USDT 以外的其他美元穩定幣，因爲 USDT 在整個南半球都被接受。舉個個人例子，我在阿根廷滑雪季是如何付款的。我每年都會花幾周時間在阿根廷鄉村滑雪。2018 年我第一次去阿根廷時，如果商家不接受外國信用卡，付款就會很麻煩。但到了 2023 年，USDT 已經取代了 USDT，因爲我的導遊、司機和廚師都接受 USDT 付款。這很棒，因爲即使我想用比索支付，我也不能用；銀行 ATM 每筆交易最多隻能取出價值 30 美元的比索，並收取 30% 的手續費。該死的罪犯——Tether 萬歲。對我的員工來說，能夠收到存儲在加密貨幣交易所或手機錢包裏的數字美元，並輕鬆地用它們購買國內外商品和服務，這真是太棒了。
Tether的盈利能力是社交媒體公司和銀行創建穩定幣的最佳廣告。這兩大巨頭無需支付存款費用，因爲它們已經擁有穩固的分銷網絡，這意味着它們可以獲取全部淨收益 (NIM)。因此，這可能成爲它們巨大的利潤來源。
Tether每年的盈利遠超此圖估算。此圖假設所有儲備資產都投資於 12 個月期國債。其目的是表明 Tether 的盈利與美國利率高度相關。你可以看到，由於美聯儲以 1980 年代初以來最快的速度加息，Tether 的盈利在 2021 年至 2022 年間大幅躍升。
這是我在文章“ Dust on Crust Part Deux ”中發表的一個表格，該表格使用 2023 年的數據證明了 Tether 是全球人均利潤最高的銀行。
除非你的穩定幣被專屬交易所、社交媒體公司或傳統銀行所擁有，否則發行穩定幣的成本可能非常高昂。Bitfinex 和 Tether 的創始人是同一批人。Bitfinex 擁有數百萬客戶，因此 Tether 從一開始就擁有數百萬客戶。Tether 無需支付發行費用，因爲它部分歸 Bitfinex 所有，所有山寨幣都與 USDT 交易。
Circle以及隨後出現的任何其他穩定幣都必須以某種方式通過交易所支付分銷費用。社交媒體公司和銀行永遠不會與第三方合作來構建和運營他們的穩定幣；因此，加密貨幣交易所是唯一的選擇。加密貨幣交易所可以構建自己的穩定幣，就像幣安嘗試推出 BUSD 一樣，但最終許多交易所認爲建立支付網絡太難，會分散他們對核心業務的注意力。交易所需要發行人的股權或發行人的部分淨收益 (NIM) 才能交易其穩定幣。但即便如此，所有加密貨幣/美元交易對很可能都會與USDT掛鉤，這意味着 Tether 將繼續佔據主導地位。這就是爲什麼Circle不得不拉攏Coinbase以進行競爭。Coinbase 是唯一一家不在 Tether 軌道上的大型交易所，因爲 Coinbase 的客戶主要是美國人和西歐人。在美國商務部長霍華德·盧特尼克 (Howard Lutnik) 看中 Tether 並通過其公司 Cantor Fitzgerald 爲其提供銀行服務之前，Tether 一直被西方媒體抨擊爲某種外國製造的騙局。Coinbase 的存在依賴於其對美國政界的青睞，因此不得不尋找替代方案。於是，Jeremy Allaire接任了這一職位，並接受了Brian Armstrong的交易。
交易內容是，Circle將其淨利息收入的 50% 支付給 Coinbase，以換取USDC在Coinbase整個網絡中的分發。Yachtzee！！
新穩定幣發行者的處境非常嚴峻。缺乏開放的分銷渠道。所有主流加密貨幣交易所要麼擁有現有發行者 Tether、Circle 和 Ethena，要麼與其合作。社交媒體公司和銀行將構建自己的解決方案。因此，新發行者必須將大量的淨收益（NIM）轉嫁給儲戶，以將他們從其他採用率更高的穩定幣中拉走。最終，這就是爲什麼投資者在週期結束時幾乎會在所有公開上市的穩定幣發行者或技術提供商身上傾家蕩產的原因。但這並不能阻止這場狂歡；讓我們深入探討一下，爲什麼投資者的判斷會被穩定幣巨大的盈利潛力所矇蔽。
穩定幣敘事
除了持有比特幣和其他垃圾幣之外，還有三種商業模式可以創造加密財富。它們是挖礦、運營交易所和發行穩定幣。以我自己爲例，我的財富來自於我對 BitMEX（一家衍生品交易所）的持股，而 Maelstrom（我的家族理財室）最大的持倉和最大的絕對收益來源是 Ethena，它是 USDE 的穩定幣發行商。在 2024 年，Ethena 在不到一年的時間裏從無到有，一躍成爲第三大穩定幣。
穩定幣的敘事獨特之處在於，它擁有傳統金融（TradFi）傀儡中最大的、最明顯的TAM（潛在市場）。Tether已經證明，一家只持有人們資金並允許他們轉賬的鏈上銀行，可以成爲有史以來人均利潤最高的金融機構。面對美國各級政府的執法行動，Tether成功了。如果美國當局至少對穩定幣不抱敵意，並允許它們擁有一定程度的運營自由，與傳統銀行爭奪存款，會發生什麼？其盈利潛力是驚人的。
現在讓我們考慮一下當前的形勢：美國財政部官員認爲穩定幣的發行規模（AUC）可能增長到2萬億美元。他們還認爲，美元穩定幣可以成爲推進/維持美元霸權的先鋒，並充當對價格不敏感的美國國債買家。哇，這可是個強勁的宏觀順風。更令人驚喜的是，別忘了特朗普對大型銀行懷有深仇大恨，因爲這些銀行在他第一個總統任期後就剝奪了他和他家人公司的銀行服務。他無心阻止自由市場提供更好、更快、更安全的數字美元持有和轉移方式。就連他的兒子們也加入了穩定幣的行列。
這就是爲什麼投資者對可投資的穩定幣項目如此熱切。在我們探討我如何將這種說法轉化爲資本投資機會之前，讓我先定義一下可投資項目的標準。
發行人可以以某種形式在美國公開股票市場上市。接下來，發行人將推出一款用於交易數字美元的產品；這可不是那些外國玩意兒，這是“美國產品”。就是這樣，正如你所看到的，這裏有很多空白可以發揮創意。
毀滅之路
穩定幣發行人最引人注目的IPO是Circle。他們是一家美國公司，按發行量計算，是全球第二大穩定幣發行商。Circle目前的估值被嚴重高估。要知道，Circle將其50%的利息收入交給了Coinbase。然而，Circle的市值是Coinbase的39%。Coinbase是一家一站式加密金融商店，擁有多條盈利業務線和全球數千萬客戶。Circle擅長“口炮”，雖然這是一項非常寶貴的技能，但他們仍然需要提升技能，照顧好“繼子女”。
絕對不要做空Circle！如果你認爲Circle/Coinbase的比率不對，或許應該買入Coinbase。儘管Circle被高估了，但幾年後回顧穩定幣熱潮，許多投資者會後悔自己當初持有 Circle。至少他們還能剩下一些本金。
下一波上市的將是Circle的模仿者。相對而言，這些股票的市盈率（P/AUC）將比Circle估值更高。從絕對值來看，它們的收入永遠無法超越Circle。推廣者會吹捧毫無意義的TradFi資質，試圖讓投資者相信，他們擁有足夠的人脈和能力，通過與傳統銀行合作或利用其分銷渠道，在全球美元支付領域顛覆它們。這種伎倆會奏效；發行方將籌集到鉅額資金。對於我們這些在一線摸爬滾打了一段時間的人來說，看着這些身着制服的小丑矇騙投資大衆，讓他們投資於他們那些爛公司，真是滑稽可笑。
在第一波之後，欺詐的規模完全取決於美國製定的穩定幣監管規定。發行人在穩定幣的支撐因素以及是否向持有人支付收益方面擁有的自由度越大，他們就越有可能利用金融工程和槓桿來掩蓋醜聞。如果你假設一個輕度甚至完全無接觸的穩定幣監管制度，那麼你可能會看到Terra/Luna的重演，發行人會創造出一些愚蠢的算法穩定幣龐氏騙局。發行人可以向持有人支付高額收益，而這些收益來自於對部分資產施加槓桿。
你們應該也看到了，我對未來沒什麼可說的。沒有真正的未來，因爲新進入者的分銷渠道已經關閉了。別再想這些了。像交易燙手山芋一樣交易這玩意兒。
但不要做空。這些新股會把做空者撕得粉碎。宏觀和微觀是同步的。正如花旗銀行前首席執行官查克·普林斯在被問及他的公司是否參與次級抵押貸款時所說：“當音樂停止時，就流動性而言，情況會變得複雜。但只要音樂還在響，你就得站起來跳舞。我們還在跳舞。”
我不確定 Maelstrom 會如何參與舞蹈，但如果能賺錢，我們就會去做。
