整理：ChainCatcher
Circle（CRCL）上市首日強勢高開，多次觸發熔斷，盤中股價一度衝高至 103 美元，成爲首家成功叩響華爾街大門的穩定幣發行商。這不僅標誌着 Circle 的資本躍遷，也意味着穩定幣正加速邁入主流金融體系。
與此同時，全球監管格局也在快速演進：香港已正式啓動穩定幣發牌制度，美國(Genius 法案)加速推進，監管版圖日趨清晰。鏈上數據顯示，穩定幣交易量已反超 Visa 和 Mastercard，支付領域的權力格局正悄然生變。
在本期 Space「Circle IPO —— 全球加密新格局變化」中，我們邀請 OKX Ventures 研究負責人 Kiwi、Summer Ventures 投資負責人 Bruce、Frax Finance 華語負責人 Kevin、Infini 市場負責人 Vava、KODO 創始人 Claudio、APACX CMO Levis 六位嘉賓，圍繞Circle的商業模式、穩定幣的監管博弈、USDC和USDT的競爭邏輯展開深度對話，看清真正的機會與挑戰。
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1：Circle成功IPO是否能幫助USDC縮小與USDT的市場份額差距（目前相差約5倍）？上市能否改變穩定幣競爭格局，甚至挑戰USDT的長期主導地位？
KiWi：Circle商業模式呈現結構性特徵：收入66%依賴低風險資產利息（兩年16億美元），盈利能力與利率深度綁定；成本端嚴重依賴渠道，僅Coinbase分銷費就達9.08億美元，總渠道成本超10億美元。
這種“重渠道、輕產品”模式面臨雙重挑戰：缺乏獨立增長引擎，合規優勢轉化緩慢。70億美元估值反映市場長期看好，但USDC要突破USDT壁壘，必須重構商業邏輯——降低渠道依賴，建立自主生態閉環，這是未來競爭的關鍵轉折點。
Bruce：我從兩個方面來看。長期來看，美國(Genius法案)的推進將顯著促進穩定幣市場增長。摩根大通預測，到2028年市場規模將從現在的2500億美元增至1萬億美元，年均增速約50%。如果USDC維持當前約24%的份額，其市值和利潤都將大幅提升，年利潤有望從目前的1.5億美元增長數倍。
但短期內，USDT在新興市場和交易所優勢明顯，波場鏈交易量佔比超30%，適應非合規市場能力突出。USDC要實現超越需全球監管協同，至少需5年時間。2023年硅谷銀行事件致USDC脫錨至0.87美元，暴露其市場信心和流動性問題，導致份額下滑。
USDC雖規模會擴大，但未來幾年份額可能維持20%-30%，難以真正挑戰USDT領先地位。
Kevin：Circle的IPO旨在提升透明度與機構信任，雖吸引方舟投資等機構，但USDC與USDT的終端用戶差距仍存。穩定幣行業的網絡效應使流動性壁壘難以突破，當前DeFi低迷制約USDC發展。
儘管上市提升Circle品牌價值，但USDT在跨境貿易等場景的生態優勢短期難被取代。新興玩家可在細分領域突破，但未來五年USDC或維持現狀，顛覆USDT主導地位的可能性有限。USDC流通量從240億增至600多億，增速154%遠超USDT。若趨勢延續，2028年萬億美元市場中USDC或實現趕超。BCG預測2030年規模或達16-30萬億美元。
全球監管趨勢重塑格局，美國將穩定幣納入金融體系，新加坡跟進。USDC成爲親美經濟體首選，與主要在未監管鏈上的USDT形成對比。USDT短期佔優，但隨着金融右轉，USDC合規優勢或5-10年內轉化爲份額。我們既要看到USDC潛力，也需正視其短期挑戰。
Claudio：USDT用戶分兩類，智能硬件出口商明知有替代品仍堅持使用（考慮生態協同），傳統貿易商甚至不知USDC存在，USDT有先發優勢。
穩定幣法案通過後，用戶遷移仍受慣性制約。技術企業不願增加操作複雜度，傳統企業依賴平臺推薦。USDC要突破需構建完整應用場景網絡，特別是加強支付平臺合作，通過B端服務改變用戶習慣。這種生態建設需長期投入，短期內USDT主導地位難撼動。
USDC代表合規方向，USDT側重“地下經濟”，形成差異化競爭。USDC拓展增量市場，USDT保持存量優勢。波場鏈持續優化體驗（如gas費代付），這種場景化創新是USDT領先關鍵。長期看，兩種模式或並行發展，由市場需求決定邊界。
2：美國(Genius法案)的推進將如何影響行業格局？其利弊如何權衡？
Bruce：Genius法案的實施標誌着穩定幣監管進入新階段，核心要求大型發行方必須持牌並保持100%美元/美債儲備，這將提升行業透明度並杜絕類似硅谷銀行事件的風險。符合要求的Circle將顯著受益，傳統金融機構更可能選擇USDC這類合規穩定幣，擴大其機構用戶基礎。
法案對USDT等非美項目構成挑戰，其缺乏透明儲備和註冊資質可能面臨證券化認定風險，影響美國市場運營。去中心化穩定幣的創新模式同樣可能受阻。全球監管趨嚴下，合規主體將獲得發展紅利，但可能抑制創新活力，加劇市場集中度。
Vava：美國通過Genius法案監管穩定幣的核心目的是維護美元主導地位，遏制USDT這類“鏈上美聯儲”的影響力。法案迫使非美穩定幣要麼合規改造，要麼退出市場，使USDC等美國支持的合規項目獲得政策紅利。
作爲從業者，我們發現穩定幣落地仍需依賴傳統銀行結算體系，這揭示了監管與創新的矛盾：既爲RWA等創新提供合規路徑，又可能限制原生鏈上創新。這種雙重效應將持續影響穩定幣的主流化進程。
Claudio：Genius法案的核心在於強化穩定幣的支付功能定位，由美國貨幣監理署主導，將其納入現有銀行監管框架。長期合規的Circle成爲最大受益者，這與其多年投入相匹配。
法案對不同穩定幣產生差異化影響：支付型穩定幣如USDC獲得制度紅利，而理財型算法穩定幣如USDE面臨合規障礙。USDT正處於戰略轉折點，全面合規將鞏固主流市場但可能犧牲灰色業務，其調整策略將成爲觀察監管實效的重要案例。這種分野反映了市場自然選擇，而非監管弊端。
KiWi：Genius法案通過全額儲備和外資限制條款爲USDC等合規項目掃清障礙，卻也爲BlackRock等金融巨頭入場創造了條件。
這種監管明確化將引發"規則確立-資源聚集-競爭升級"的連鎖反應，意味着Circle短期雖享政策紅利，但中長期將面臨傳統金融巨頭的強勢挑戰。當前市場格局仍存在巨大變數，最終鹿死誰手尚未可知。
3：香港通過穩定幣發牌制度後，全球穩定幣格局會如何演變？用戶更信任國家監管的法幣穩定幣（如香港港元穩定幣），還是市場驅動的美元穩定幣？
Livis：香港穩定幣監管短期內難以動搖美元穩定幣95%的市場主導地位。歷史證明，歐元、黃金穩定幣等替代方案都未能突破美元已建立的成熟生態體系。包括OTC網絡和交易所定價機制等基礎設施。
新興法幣穩定幣更現實的策略是在現有體系中創造增量價值，而非直接挑戰美元穩定幣。香港可聚焦跨境支付優化等本土化服務尋找差異化空間，但要建立獨立於美元的生態，無論用戶習慣還是基礎設施都面臨巨大遷移成本。市場選擇始終比監管意圖更具決定性力量。
Claudia：香港穩定幣法案雖難以撼動美元穩定幣的霸權地位，但釋放了推動港幣和人民幣國際化的信號，爲從業者提供了重要的合規身份。
然而當前監管主要規範發行環節，對流通環節的反洗錢細則等缺乏具體約束，這種“重發行、輕流通”的模式使得美元穩定幣的網絡效應仍將主導市場。真正的格局變化需待更全面的流通監管政策落地。
Kiwi：香港穩定幣的發展受制於人民幣國際化進程，而非技術因素。當前人民幣穩定幣主要服務中資企業跨境結算，需與傳統金融體系深度整合，實施難度大。離岸人民幣的傳統使用場景也難以直接遷移到穩定幣體系。
雖然戰略上支持人民幣國際化，但港元/人民幣穩定幣要真正突破，仍需解決離岸清算網絡和國際接受度等現實障礙。因此，香港的穩定幣佈局更多是對衝性策略，而非替代美元穩定幣的短期方案。
Kevin：香港穩定幣的戰略定位是爲中國數字貨幣國際化提供試驗場，採用"先規範後發展"的主動模式，與美國被動監管形成對比。京東即將推出的港幣/美元雙掛鉤穩定幣，既依託其電商生態構建應用場景，又在監管框架內尋求突破，體現了這一試驗特性。
這反映了行業共識：理想穩定幣需兼顧監管認可與市場共識。香港作爲連接中國與國際的金融樞紐，其雙重屬性有助於培育區域性穩定幣標杆。雖然短期內難以撼動美元穩定幣的全球地位，但在東南亞跨境貿易等特定市場可能形成差異化優勢。穩定幣的最終形態將是監管與市場力量的動態平衡。
Bruce：美元在全球支付(47%)、貿易融資(83%)和外匯儲備(43%)的主導地位，決定了美元穩定幣的統治性優勢。香港推出的港元穩定幣受制於聯繫匯率制度(1:7.75-7.85)，本質上仍依附美元體系，甚至可能通過大灣區等區域應用間接強化美元地位，因爲跨境貿易仍普遍要求美元結算。
鏈上數據顯示美元穩定幣佔97%交易量，港元穩定幣則面臨流動性不足的困境。雖然可通過與幣安等交易所合作提升流動性，但美元已形成的全球網絡效應構成難以突破的結構性壁壘。香港的嘗試更多是戰術補充，而非戰略重塑。
VaVa：港元穩定幣面臨三重困境：美元錨定機制、市場共識缺失和流動性不足，這與CIPS挑戰SWIFT的處境相似。即便有監管支持，短期內也難以改變用戶習慣和網絡效應。相比之下，USDT憑藉現有生態更具競爭力，合規化改造後優勢更明顯。
美國監管政策的變化帶來新機遇。雖然Genius法案否決了科技公司發行穩定幣的條款，但若美國科技巨頭（如PayPal等）選擇在香港建立合規體系，類似特斯拉在華設廠模式，可能爲東方市場創造新的競爭變量。這種根本性變革，而非漸進改良，才能真正挑戰美元穩定幣的主導地位。
4：穩定幣在鏈上支付場景的實際落地情況如何？PayFi等應用能否突破現有侷限？下一步破圈的關鍵驅動力是什麼？
Kevin：穩定幣支付發展進入關鍵期，雖然鏈上交易量已超過Visa和Mastercard總和，但日常消費場景應用仍有限。PayFi等應用展現出巨大潛力，但實現規模落地需要構建完整的商業生態。
以FlexNet爲例，通過連接發行商、支付通道和商業場景，將穩定幣嵌入實際交易，同時利用美債收益爲沉澱資金增值，形成"支付+收益"的獨特優勢。未來隨着更多持牌機構加入和場景拓展，跨境電商、跨境匯款等領域可能率先突破。真正的爆發點在於找到同時滿足商戶效率與用戶收益的殺手級應用。
Levis：PayFi在全球展現出差異化發展態勢，特別是在金融基礎設施薄弱的地區表現突出。以委內瑞拉爲例，當地用戶已開始使用穩定幣支付數字服務訂閱，這反映了14億無銀行賬戶人羣正通過穩定幣建立替代性金融渠道。當前PayFi生態呈現多元化發展，包括跨境收單、鏈上換匯等創新模式。值得注意的是，在通脹嚴重的地區，“穩定幣支付+RWA收益”的組合（7-10%年化）展現出獨特優勢。
隨着全球債務激增（過去5年增長12萬億美元）帶來的法幣貶值壓力，這種基於實際需求的發展模式比監管推動更具可持續性，很可能成爲穩定幣支付普及的關鍵轉折點。
Claudio：穩定幣支付在跨境支付和金融欠發達地區展現出獨特優勢。一方面，它正在突破Swift等傳統跨境支付體系的效率瓶頸；另一方面，在通脹嚴重的國家如委內瑞拉，已成爲居民獲取美元資產的重要渠道。
然而在支付體系成熟的市場（如中國的支付寶），穩定幣難以替代現有本地支付方式。因此，企業跨境支付和特定地區個人匯款成爲最具潛力的突破口。大型科技企業的入場可能成爲推動普及的關鍵，他們既擁有現成用戶場景，又能通過企業信用提升穩定幣公信力。這種"應用場景+信用背書"的模式，比單純技術創新更具市場突破力。
5：在穩定幣金融基礎設施化趨勢下，傳統銀行與合規穩定幣發行方（如Circle）將呈現何種競合關係？是否可能催生"數字銀行"新形態？
Claudio：穩定幣正升級爲金融基礎設施，重塑銀行與發行方關係。Circle的跨鏈清算和商戶服務模塊挑戰銀行中介業務，實現“去中介化”。雙方關係可能經歷三階段：短期合作（銀行接入USDC流動性池）、中期競爭（銀行自建穩定幣）、最終併購（銀行收購穩定幣技術）。這將催生"混合型銀行"，結合DeFi效率與傳統合規性，通過算法管理和智能合約重塑銀行業務。
行業併購印證這一趨勢：Visa投資BBNK、Stripe收購Bridge等案例顯示傳統金融與Web3支付雙向整合。Circle Payment Network瞄準SWIFT痛點，通過鏈上結算實現資金全球化流動。相比Airwallex等多國資金池模式，USDC鏈上轉移+法幣出金既避免資金碎片化又保持合規，具有結構性替代優勢。
Bruce：Circle等合規穩定幣發行方正在催生新型數字銀行模式，專注於支付清算基礎設施而非傳統存貸業務。發展呈現三大特徵：與傳統銀行互補合作、面臨大機構自建體系的競爭、可能被去中心化項目顛覆。
這將重塑行業格局，形成“傳統銀行-合規穩定幣-去中心化協議”的三層競爭架構，各方在監管、技術和用戶等維度展開博弈，推動金融基礎設施的數字化轉型。
