穩定幣將增強美元的全球主導地位。
撰文：Lorenzo Valente
編譯：Luffy，Foresight News
在 ARK 的(Big Ideas 2025)報告中，我們爲投資者提供了加密資產領域的深度洞察，其中包括穩定幣。自今年 1 月以來，穩定幣供應量飆升 20% 至 2470 億美元，超過美國 M2 貨幣供應量的 1%。Tether 和 Circle 分別以 1500 億美元和 610 億美元的規模繼續主導市場，合計市場份額超過 85%。
我們認爲，穩定幣可能在未來 5-10 年成爲美國政府最重要的戰略資產之一。爲何如此？過去 15 年，外國持有美債的比例急劇下降，鑑於地緣政治壓力演變，這一趨勢可能持續。與此同時，美聯儲因持續推進量化緊縮，不太可能加大美債購買力度。
我們相信穩定幣市場將迎來指數級增長，未來五年供應量預計將增長 5-10 倍。這一擴張可能將美債需求推至曾由主權國家支撐的水平。此外，穩定幣正覆蓋傳統銀行體系未能服務的地區和人羣，抵消當前的去美元化浪潮。
我們分六個部分闡述了穩定幣的論點和分析：
展示歷史上美債主要持有國的持倉持續下降；
論證宏觀經濟動態（包括地緣政治變化）使這些國家對美債投資興趣降低；
描述頑固的通脹如何降低美聯儲短期內大規模購債的可能性；
說明穩定幣如何填補歷史上美債主要持有國留下的需求真空；
闡述以美債爲背書的穩定幣如何像 「特洛伊木馬」 一樣促進貿易，並使美元迴流美債；
論證穩定幣已顯著增強美元的全球主導地位。
美國政府正失去最大的債券買家
2011 年，在 10.1 萬億美元的未償美債中，中國、日本和加拿大分別佔 12.9%、8.7% 和 1.43%，合計 23%。截至 2024 年 11 月，在 36 萬億美元未償美債中，三國持倉分別降至 2.14%、3.05% 和 0.95%，合計約 6%，如下表和圖表所示：
數據來源：ARK，截至 2025 年 5 月 15 日
需要重申的是，在短短約 13 年內，美債最大債權人的持倉比例從 23% 驟降至 6%，詳情如下：
數據來源：ARK，截至 2025 年 5 月 15 日
發生了什麼？
歷史上，中國每年通過鉅額貿易順差積累美元併購買美債，其主要動機可能是控制人民幣兌美元匯率並維持出口競爭力，這對中國經濟增長至關重要。但過去五年，中國貿易失衡收窄，對美債的需求也隨之下降。美中貿易數據顯示，2018 年貿易逆差爲 4192 億美元，2024 年降至 2954 億美元，短短六年內就縮小了 29% 以上。
地緣政治變化加速了這一趨勢。針對烏克蘭戰爭的制裁迫使俄羅斯更依賴替代貿易伙伴，尤其是中國。如今，俄中 92% 的貿易以盧布和人民幣結算，這是去美元化的顯著標志。隨着貿易緊張升級（包括與通用人工智能競賽相關的國家安全制裁），中國政策制定者面臨降低對美金融服務和證券依賴的壓力。
2025 年 4 月 2 日，唐納德・特朗普舉行 「解放日」 儀式，宣佈全面關稅以解決貿易失衡並支持國內產業：
全球：對所有美國進口商品徵收 10% 關稅；
中國：對中國商品關稅升至 145%，包括 125%「對等」 關稅和與芬太尼政策相關的 20% 附加稅；
加拿大和墨西哥：從兩國進口商品徵收 25% 關稅，原油和天然氣等能源產品降至 10%。
除非中國像特朗普首次執政時那樣貶值人民幣，否則關稅將使中國對美出口顯著漲價，這成爲中國聚焦東盟、中東和金磚國家等其他貿易伙伴的又一原因。在這些市場，中國越來越多地以人民幣、當地貨幣或大宗商品結算貿易。例如，上海國際能源交易中心以人民幣結算石油交易，且中國已成爲巴西、阿根廷、澳大利亞和南非等許多快速增長經濟體的最大貿易伙伴。
日本同樣面臨自身經濟和人口結構問題，促使日本銀行（BOJ）對通脹壓力和收緊的勞動力市場採取更鷹派的應對措施。2025 年 1 月，日本銀行將短期利率上調 25 個基點至 0.50%，爲 2007 年以來最高水平，並暗示若通脹接近或超過 2% 目標，可能進一步加息。
過去 30 年，日美利差懸殊催生了大規模套利交易：投資者以超低日元利率借款，投資收益率更高的美元計價美債。據嘉信理財數據，套利交易規模已達 1 萬億美元，德意志銀行則稱達 20 萬億美元。儘管投資者可通過外匯掉期對衝匯率風險，但對衝成本上升正侵蝕淨收益優勢。
2024 年夏季，套利交易突然劇烈平倉，表明許多投資者可能未完全對衝風險。若日本銀行繼續加息，套利交易吸引力將進一步下降，日本國債對本土投資者的吸引力則會上升，加速資金從美債流出。
美聯儲不太可能購買美國國債
2020 年 2 月至 2022 年 4 月，美聯儲資產負債表從 4 萬億美元擴張至 9 萬億美元，2024 年 6 月穩定在 7.3 萬億美元左右。如今，量化緊縮表明美聯儲更可能是美債的賣家而非買家。
數據來源：ARK，截至 2025 年 5 月 28 日
美聯儲通過量化緊縮縮減資產負債表，允許到期債券在無需再投資的情況下進行展期。當美聯儲出售美債（或不將到期債券收益再投資）時，公開市場必須吸收美債供應，在其他條件不變的情況下，這往往會推低債券價格並擡高收益率。
美聯儲不太可能在 2025 年重啓美債購買。2 月 12 日，鮑威爾主席重申 「我們在減少央行債券持倉方面還有很長的路要走」，並解釋稱市場未見流動性惡化到足以放緩量化緊縮進程的跡象。截至 2 月下旬，美聯儲每月允許約 250 億美元美債和 350 億美元抵押貸款支持債券到期。
與此同時，國會預算辦公室預測 2025 財年赤字將達 1.9 萬億美元，接近 GDP 的 6.4%。未來十年，累計赤字可能達 20 萬億美元，這意味着美國財政部每年至少需發行約 2 萬億美元的短期、中期和長期債券爲政府支出融資。
儘管特朗普政府致力於壓低長期美債收益率，但在通脹和實際增長未顯著下降或缺乏美債需求新來源的情況下，利率更可能走高。隨着美債最大持有國需求持續下降，以及關稅戰推動貿易伙伴大幅降低對美債的依賴，供應增加可能讓債券投資者不堪重負。
Tether 和 Circle 能否接過中日接力棒，推高美債需求？
過去幾年，儘管拜登政府對數字資產持負面態度，穩定幣市場仍持續飆升。在加密市場劇烈波動的背景下，穩定幣發行方悄然成爲了全球最大的美債持有者之一，如下所示：
數據來源：ARK，截至 2025 年 5 月 15 日
2025 年 1 月 31 日，Tether 年度審計報告披露了驚人的 2024 年財務業績：全年利潤 137 億美元，僅第四季度就賺取了 60 億美元。此外，該公司在第四季度發行了 230 億美元穩定幣 USDT，全年發行量達 450 億美元。截至 2025 年 3 月最新透明度報告，Tether 目前持有 980 億美元美債。
與此同時，截至 1 月下旬，第二大穩定幣發行方 Circle 持有超 220 億美元美債。Tether 和 Circle 合計成爲美債第 18 大持有方，落後於韓國但超過德國。細看 2024 年，Tether 是美債第七大買家（排在英國和新加坡之後），而最大賣家是中國和日本。
數據來源：Ardoino 2025，截至 2025 年 5 月 15
按當前發行速度，我們認爲到年底它們有望超越四到五個國家。
在 ARK(Big Ideas 2025)中，我們估計到 2030 年穩定幣總供應量可能達 1.4 萬億美元。若 Tether 和 Circle 維持當前市場份額及美債配置，它們合計可能持有超 6600 億美元美債，接近中國目前的 7720 億美元持倉，僅落後於中日。
資料來源：ARK，數據截至 2024 年 12 月 31
顯然，Tether、Circle 和更廣泛的穩定幣行業可能在未來幾年創造對美國國債的最大需求來源之一，並有可能在 2030 年取代中國和日本成爲最大持有者。如果是這樣，那麼穩定幣行業可能對降低美國長期利率的目標做出重要貢獻。
穩定幣可抵消去美元化影響
去美元化運動有兩個目標：
移除美元作爲世界儲備貨幣的地位，尤其是計價貨幣；
阻止貿易順差資金流入美債。
儘管在新興市場，替代美元計價貿易的努力已取得一些進展，但在其他地區成效有限。烏克蘭戰爭及對俄製裁加速了莫斯科推動金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）繞過 SWIFT 網絡，採用替代貨幣和系統。
該集團擴展爲金磚 +（納入埃塞俄比亞、伊朗、沙特阿拉伯和阿聯酋），顯然是爲了強化聯盟並推動新金融秩序。
2024 年，普京推出擬議的 「金磚橋」 國際支付框架，旨在進一步促進非美元交易，但該倡議未獲其他成員國熱情響應，其可行性和實施也遭質疑。
與此同時，金磚國家和其他新興經濟體間的本幣雙邊貿易協議日益普遍，例如印度、中國、巴西和馬來西亞之間的最新協議。約 50 年前，石油美元協議鞏固了美元作爲全球石油銷售主要計價貨幣的地位，俄羅斯對戰爭相關制裁的迴應標誌着該協議的終結。據 Oilprice.com 數據，截至 2023 年底，20% 的全球石油交易以其他貨幣結算，但這些收益往往會再兌換成美元。
儘管許多去美元化嘗試成效有限，但有一個殘酷現實不容忽視：僅就 GDP 而言，美國已不再是世界最大經濟體。隨着沙特、阿聯酋、埃及、伊朗和埃塞俄比亞的加入，金磚 + 集團 2024 年 GDP 合計達 29.8 萬億美元，略超美國的 29.2 萬億美元。
在過去二十年中，趨勢清晰可見：金磚 + 經濟體增速顯著快於七國集團（G7），所有跡象表明這種變化可能持續。
穩定幣在不斷演變的全球金融格局中具有獨特地位。它們是短期美債最具流動性、效率和用戶友好的 「包裝器」，有效解決去美元化的兩大障礙：維持美元在全球交易中的主導地位，同時確保美債需求持續。
換言之，每當阿根廷、土耳其或尼日利亞公民購買 USDT 或 USDC 等穩定幣時，他們既強化了美元作爲首選計價貨幣的地位，又創造了對短期美債的需求。因此，穩定幣已成爲美債的 「特洛伊木馬」，確保全球用戶對美債的需求持續（甚至增加）。
儘管石油美元協議去年正式終結，但類似的默契協議實際上已在形成，未來幾十年可能同樣關鍵。若有人想在美國以外購買比特幣、以太坊或其他數字資產，在全球流動性最強的交易所中，美元仍是大多數交易所需的貨幣。這一金融護城河已存在五年以上：美元穩定幣（尤其是 USDT）一直是幣安、OKX、Upbit、Bybit 和 Bithumb 等主要亞洲交易所的主要交易對。
以全球最大加密交易所幣安爲例，其儲備證明顯示，在 1660 億美元的代幣餘額中，客戶持有超 340 億美元 USDT 和 60 億美元 USDC。以美元計價的 BTC、ETH 和 SOL 等加密貨幣交易，在海外創造了對 USDC 和 USDT 的巨大需求。
穩定幣崛起爲互聯網原生美元基礎設施
截至 2024 年 10 月，Tether 報告稱超 3.3 億個鏈上錢包和賬戶持有 USDT，其中 8600 萬個在幣安和 OKX 等中心化交易所持有。總計約 4.16 億個錢包以某種方式與 USDT 互動。
Tether 目前佔據穩定幣總市場份額的 70%。鑑於其報告的約 4 億個地址，合理估計全球持有穩定幣的地址數接近 5.7 億。
不過，個人和企業通常使用多個錢包，許多地址屬於交易所或機構，它們將衆多用戶資金彙集到單個地址。根據 Chainalysis 2024 年報告，約 30%-40% 的地址屬於個人用戶，這意味着全球持有穩定幣的個人數量在 1.7 億至 2.3 億之間，這一估計與其他可用數據吻合。例如，我們知道每月約 4000 萬個錢包活躍，全球估計有 6 億人持有加密貨幣。
在此背景下，一個有趣的數據是將穩定幣持有者數量與傳統美元持有者（包括紙幣 / 現金和銀行賬戶中的美元）進行比較：
紙幣美元：截至 2022 年，約 2.3 萬億美元流通中美元，據估計 50% 在境外。按人均 1000 美元計算，全球約 10 億人持有實物美元現金。
電子美元：國際清算銀行（BIS）報告稱，跨境美元負債達 12 萬億美元，包括銀行間交易。假設其中四分之一由家庭持有，即 3.2 萬億美元個人美元存款。按平均 5000 美元餘額計算，全球約 6.4 億人持有美元銀行存款。
假設持有數字美元的個人中有一半也持有現金美元，重疊約 3.2 億人。
數據來源：ARK，截至 2024 年 12 月 31 日
僅五年多時間，穩定幣已覆蓋全球約 2 億用戶，佔非美居民美元持有者總數的 15-20%。考慮到美元已流通數世紀，這是一個驚人的成就。
鑑於 USDT 在新興市場的強大影響力及其作爲供應量最大穩定幣的地位，我們可假設 USDT 持有者構成淨新增美元持有者的很大比例，且與紙幣美元和美元賬戶的重疊率較低。
儘管曾被誤解和批評，但在 FTX 和 LUNA 崩盤後，穩定幣經歷了戲劇性轉型。事實上，特朗普政府、新任加密貨幣「沙皇」及許多立法者正將穩定幣譽爲戰略資產，通過創造對美債的持續需求，有效強化美元全球主導地位。因此，Tether、Circle 和整個穩定幣行業可能演變爲美國政府最可靠、最具韌性的金融盟友之一，在鞏固美元全球貿易地位的同時，確保美債獲得長期支撐。
