撰文：佐爺
Stripe 收購 Bridge 只是開始，Huma 使用穩定幣取代銀行中介地位，Circle 憑藉 USDC 成爲 Coinbase 之後的幣圈新貴，以上都是對 USDT 的拙劣模仿。
Ethena 後發先至，MakerDAO 改名 Sky 轉戰生息穩定幣，Pendle、Aave 等都在快速的 USDC--PT/YT--USDe 化，以上是鏈上穩定幣的近期故事的總結。
至少在目前，YBS（生息穩定幣，Yield-Bearing Stablecoin） 還從屬於穩定幣概念，大家很難理解 USDe 和 USDT 的根本性不同，在我看來，USDe 等 YBS 項目是通過生息招攬用戶，通過將部分資產收益分配給用戶，完成吸儲後繼續賺取資產收益。
之前，USDT 發行是創造新資產的過程，要知道，USDT 的儲備由監管或項目方自行負責，和用戶沒有任何關係，用戶只能被動接受 USDT 是 1 美元的代表，並且期待別人也認可其價值。
圖片說明：穩定幣分類
圖片來源：@zuoyeweb3
YBS 遵循鏈上銀行的吸儲——放貸邏輯，解構資產發行權力，Circle 創造 USDC 需要政商合作和交易所支持，但是 YBS 已呈井噴之勢。
再次重申，加密行業的歷史就是資產發行模式的創新史，只不過這一次以穩定之名，稍顯溫和，不像 ERC-20、NFT（ERC-721） 和 Meme Coin 鏈上 PVP 的烈度那麼大。
舉一例，f(x) Protocol 最起碼有 5 種穩定幣，V1 和 V2 分別有 rUSD 和 fxUSD，除此之外，還有 $btcUSD 、$cvxUSD，甚至 fETH 也被稱爲穩定幣，因爲通過捕捉 ETH 的部分波動性來維持價格錨定，剩餘波動性另有 xToken 吸收。
圖片說明：f(x) Protocol 穩定幣多多
圖片來源：@YBSBarker
穩定源於波動性，波動製造穩定幣。
從舊世界航向新大陸
生息穩定幣也好，StableFi 也罷，都是穩定幣的新表達方式，不妨對穩定幣的淵源稍作梳理。
穩定幣起自比特幣，點對點的電子現金支付系統，但是比特幣並不穩定，這並不是比特幣設計存在問題，比特幣本質上是無錨貨幣系統，其公允價格依然在圍繞價值波動，在短期內無法穩定。
USDT 的最早嘗試便是在比特幣生態，其後轉移至交易所計價領域，Bitfinix 和 Tether 的黃金組合，讓穩定幣找到最早的棲身之所，一如現在的 Coinbase 和 Circle。
法幣穩定幣由此誕生，其機制並不複雜，你只需要信任 Tether 公司，並且大家都認可 USDT 的市場交易穩定性，先發優勢讓 Tether 創造了比貝萊德更高的利潤率。
緊隨其後的是 MakerDAO 發行的 DAI，超額抵押機制（CDP）長期以來是鏈上穩定幣發行的唯一選擇，1.5 倍的抵押資產抑制資本效率，但是給予市場主體更高的可信度。
其後加密貨幣的歷史，從鏈上視角而言，就是如何降低質押率的故事，金融鍊金術雙向發力，Hyperliquid 可以放大資產交易槓桿，但是資產創造並沒有好的上槓杆辦法。
圖片說明：2022 年主流算穩
圖片來源： stablecoins.wtf
關於資產創造，UST 是個悲傷的篇章，經典的算法穩定幣從此折戟，Frax 最多算是 semi-Algorithmic，或者稱之爲混合機制（ Hybrid） 更爲合適，已經是 USDC 的皮套了。
從機制上而言，生息穩定幣需要生息機制和穩定幣機制，基於另外其他三種，DeFi 巨頭的 CDP 機制也可以，Ethena 的 Delta 中性機制也沒問題，只要能保證穩定，當然，USDD 由孫割承諾保持穩定，只要大家認可。
真正的區分在於生息和分潤機制，取決於生息資產的來源，最簡單的辦法有二，鏈上使用 stETH 等質押資產，鏈下使用美債等自帶收益資產，並且都可以混合起來。
Ethena 的 USDe 較爲特殊，其使用 stETH 生息的同時，採用 CEX 對衝方式保持幣價穩定，並且需要通過鏈下實體進行合規，還使用 USDC 作爲部分儲備金，還是那句話，一切都可混合，不分機制和資產。
如果，Ethena 只使用 ETH 資產，並且在 Hyperliquid 進行對衝，並且完全在鏈上進行分潤，那麼是最理想的鏈上原生生息穩定幣。
可惜，這樣的項目嚴格來說不存在。
圖片說明：生息穩定幣項目列表
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以上是我們整理的 91 個項目，若加上 USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和 USDD，湊足百個並非難事。
事實上，根據 RootData 的數據，目前共收錄了 181 個涉及穩定幣的項目，而 DefiLlama 則收錄了 259 個。不過，在排除非生息穩定幣項目後，市場上活躍的主流選擇基本已涵蓋於此。
按照協議首字母排序，更加聚焦協議而非穩定幣，嚴格意義而言，USDe 並不是生息穩定幣，sUSDe 才符合定義，一個完整的生息穩定幣協議代幣經濟學應該是如下面貌：
1. 穩定幣及其質押版，如 USDS 和 sUSDS
2. 協議主代幣及其質押版，如 ENA 和 sENA
此外，關注協議也會更好反應出「協議在分潤，穩定幣是分潤憑證」的區分關係，參考歷來的資產發行創新史，任何賽道的高潛項目不會超過 5 個，公鏈、DeFi、L2、錢包、銘文、符文、Meme Coin 莫不如是。
恰好，生息穩定幣是個非常複雜的交叉地帶，DeFi、RWA 和穩定幣互相拉扯，類似 Aave 的 GHO（ERC-20） 和 sGHO (ERC-4626)、Curve 的 crvUSD 和 scrvUSD 只起到補強自身協議的作用，並不會全力阻擊 USDe 或者 USDS 的市場份額。
所以真正的問題是，在 USDS 和 USDe 之外，市場給新興生息穩定幣協議還能留多少市場空間。
對列表中的 91 個協議進行粗選，主觀標準如下：
1. 不以 YBS 業務爲核心的老 DeFi 協議，比如 Aave，核心依然是借貸業務；
2. 不活躍，最主觀的標準：
• 暫時沒上主網，後續會持續更新
• 跟風速通項目，跟 2022 年 DeFi 巨頭做穩定幣、跟 2023 年 Ethena 做 Delta 對衝，以及現階段的風
• 以及被收購或者已經停止運營
3. 無融資無 Backup，或許在苦苦堅持，但是穩定幣項目需要儲備金，沒有融資說明得不到一級市場認可，很難技術致勝或者社區貢獻大額 TVL
這裏必須說明一下，類似川普家族的 WLFI 發行的 USD1 更像 USDT，跟生息穩定幣關聯不大，不納入討論。
圖片說明：粗選後項目
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以上 52 個項目纔是爭奪生息穩定幣賽道剩餘位置的參賽陣容，比如，我們直接排除 Polkadot 的 Hydration，總不會還有人期待波卡復活吧。
再比如，Figure Markets 發行的 YLDS 是鏈上生息穩定幣的反面，但是其取得合法註冊資質，適用於對合規有特殊需求的傳統金融客戶，詳細的排除原因，大家可在飛書文檔內查看。
粗選後，設置基本面、生息方式和 APY 三方面維度考察其細節
• 基本面：官網、推特、CA
• 生息方式：策略和 Action、收益來源、收益分配方式、Rewards
• APY 計算方式
小說明，策略和 Action 指的是 YBS 對應的理財策略，Action 是具象化的操作步驟，收益來源是協議收入從何而來，收益分配方式一般是通過質押穩定幣發放，但是具體案例具體分析，此處不贅述。
以 Avalon 爲例，其穩定幣爲 USDa，生息穩定幣爲 sUSDa，其各維度細節如下：
• 收益來源：USDa 借款利率收益 +USDa Lend 業務收入
• 策略：Berachain 生態 KodiakFi 質押 USDa/sUSDa 組 LP
並且 Avalon 特別典型，需要涉及 Pendle，在目前的 YBS 生態中，Pendle 和 Aave 的組合是最大收益者，超過巔峯期的 Curve，這裏要挖個坑，留待日後填。
當然，這裏自然要涉及對新興協議安全性和穩定性的評估和分類，Sui 的 Cetus 就是前車之鑑，新坑二連（今天 Cetus 可以領賠償了😭）。
DeFi 樂高到 YBS 積木
成功到達新大陸並不意味着勝利，生存危機會更加緊迫。
還是太多，我們嘗試以終爲始，爲了減少數額而進行挑選，參考 YBSBarker 的數據，以及各協議的鏈上數據，我們按照項目的底層資產、核心機制，以及 TVL 等量化數據，揀選出如下 12 個協議。
圖片說明：2 選項目
圖片來源：@YBSBarker
務必注意，這只是當前情況下的市場現狀分析，並不等同於這些項目就會躺贏，在 DeFi 巨頭們，機構採用之外，這 12 個項目主要競爭散戶市場的計息、計價和支付場景，也是最難、收益也是最大的賽道。
也許 Ethena 最羨慕的是 Sky，背靠國債收益，以及 DAI 的既有市場，組合生息和穩定幣，搖身一變就成爲 Ethena 最強競對。
圖片說明：2 選項目參數
圖片來源：@YBSBarker
反觀剩餘 12 強選手，只能說生息確實是一種獲客手段。
類似早期的 DeFi 樂高積木，YBS 協議也是不斷地組合其他協議，多鏈、多協議和多池是標配，每一個 YBS 的組織方式，每一個專注 YBS 的羊毛黨，都是一通則百通，最終都是給 Pendle 貢獻 TVL 和收入。
還記得前文提到的資產創造的槓桿嗎，在 YBS 領域可以約等於 Pendle，而不是 Ethena 或者其他 YBS，辛辛苦苦爲 Pendle 做嫁衣。
這些項目的問題依然很大，考慮到 YBS 在起步初期，倒也沒什麼不可接受，只是有一點，各協議的收益持久性依然值得懷疑，Sky 爲了給用戶分潤，將 500 萬美元收益分配給 USDS 持有人，導致協議利潤基本沒有，屬於賠本賺吆喝。
此外，大部分 YBS 協議都會發行協議主代幣，比如 ENA，或者剛 TGE 上所的 Resolv，其自身價格都要由協議收入和分潤能力來支撐，一旦幣價下行，會反向拖累協議發行的生息穩定幣。
換句話說，生息穩定幣規模擴大，協議主代幣不一定漲，因爲協議可能淨利潤並不高，反之，協議主代幣價格下跌，避險情緒會導致生息穩定幣流動性抽離，進入類似 UST 的死亡螺旋。
這給我們的啓示是，必須關注協議的持續盈利能力，既然 YBS 項目是吸儲——放貸的加密銀行，本金安全至關重要，YBSBarker 的 Protocol Revenue 會持續監控各協議安全，YBSBarker 的 Yield Sharing Ratio 會持續監控協議分潤比例。
以下進入暴論時刻，不存在客觀，純主觀看法。
在 Sky 和 Ethena 之外，再挑選幾個 YBS 新協議，誰會成爲新的大機會呢？
我選 Resolv、Avalon、Falcon、Level 和 Noon Capital，並沒什麼科學道理，這就是類似盤感的項目感吧。
圖片說明：潛在龍頭
圖片來源：@YBSBarker
這裏有一點誤區，認爲 YBS 項目急着發幣就是差項目，這倒並不一定，渾水摸魚的大有人在，但是對於 YBS 而言，協議需要主代幣的二級市場流動性，類似 Ethena 引入全部主流交易所的下屬 VC，結成事實上的利益聯盟，本質上，出讓了 USDe 的鑄幣權。
但是 USDe 的鑄幣權是以 ENA 爲代表，各大機構想掙錢，不需要砸盤 USDe，那樣會讓自己投資打水漂，穩定幣只有 0 和 1 兩種狀態，但是 ENA 可以慢砸或者質押賺收益，這是 Ethena 成功最頂級的陽謀。
Circle 暴力送錢給幣安和 Coinbase，Ethena 採取更具幣圈特色的「賄賂機制」，就像 Curve War 一樣，博弈論的精彩複用。
結語
今天只是開胃菜，在對項目進行整體梳理後，希望大家對當前 YBS 市場有個整體感知，至少不會認爲做個 YBS 跟做個 USDT 一樣遙不可及，但是也不要認爲 YBS 就是新的 Meme Coin。
YBS 所需要的信譽度和資金儲備，都不是 Meme 可及的，永遠要記住，YBS 也是一種貨幣，尤其是不依靠國債或美元的真 YBS，和創造 BTC/ETH 的認可度也不差多遠。
接下來，我會從更細分的角度，闡述生息穩定幣的發行指南，本文中來不及展開的機制和細節，都會被充分闡明。
