頭部代幣的溢價狂歡與尾部資產的價值陷阱。
撰文：kushagra
編譯：Luffy，Foresight News
每天我們都能看到新的加密貨幣財庫策略工具誕生。本文將分析比特幣作爲企業財庫策略的表現，以及基於私募股權投資（PIPE）的加密策略的關鍵趨勢。
每個地區都會推出自己的 「比特幣」 策略 ，但我擔心的是，那些可能採用類似策略的尾部資產（Right Tail Assets）。比特幣作爲儲備資產很好，但如果是你鍾愛的 L1 或 L2 呢？這毫無意義。畢竟，第 50 個 zkEVM L2 的邊際買家會是誰？更不用說，尾部資產存在低流通量問題，市場參與者看到的賬面收益可能無法真正實現。所以，朋友們，務必謹慎。
運作機制
構建此類財庫工具的路徑主要有三條：
業務轉型：瀕臨破產的企業轉向加密金融服務公司，執行加密策略（如 Solana 質押）；
併購重組：將私營企業併入在納斯達克 / 紐交所上市的中小型公司；
SPAC 合併：通過特殊目的收購公司（SPAC）合併，重新制定業務和財庫策略。
無論採用何種路徑，所有策略均需通過 私募股權投資（PIPE） 和可轉換債券融資。以下是 PIPE 的典型操作：
瞄準空殼公司：通常是 SPAC 工具或在納斯達克或紐約證券交易所公開交易的失敗的中小型公司
與該公司合作，爲比特幣或任何其他加密資產創建儲備
要求投資銀行發行 / 構建兩種工具：i）傳統的 PIPE 和 ii）可轉換債券
傳統 PIPE：以固定價格（通常是折扣價）直接向合格投資者出售普通股或優先股
可轉換債券：發行可轉換債券或可轉換優先股，投資者可在一定期限內或滿足特定條件的情況下自行轉換爲發行公司的普通股。這些通常提供下行保護並部分降低上行收益。
例如，特朗普媒體與技術集團（DJT）採用了以下結構：
通過出售近 5600 萬股（每股 25.72 美元）融資 14.4 億美元；
發行 10 億美元 2028 年到期的 0% 可轉換高級擔保債券（轉換價爲每股 34.72 美元）。
這是股票稀釋與高級可轉換債務的混合結構，兼具 PIPE 與可轉換債券的特點。
需注意：與其他發行方式相比，PIPE 受 SEC 監管較少，但可能導致現有股東股權稀釋。這些股份附帶註冊權，即公司需向 SEC 提交註冊聲明，允許 PIPE 投資者在鎖定期後向公衆轉售股份。
投資者框架
你可能會問，爲何投資者願意參與此類發行？原因可歸納爲三點：
團隊知識產權：董事長或核心團隊的行業影響力至關重要。例如，Joe Lubin（以太坊聯合創始人）推出的 ETH 策略，很容易被類比爲 「以太坊版 Microstrategy」。在目睹 MSTR（Microstrategy）的成功後，投資者因 Joe 的行業地位而踊躍參與 ETH 策略，畢竟 ConsenSys 對以太坊生態的發展始終至關重要。
資產質量：儲備資產的選擇至關重要。預計將出現一波尾部資產（如市值前 50 的代幣）被納入小型企業財庫的浪潮。但這些尾部資產策略風險更高，因其波動性通常高於比特幣。
加密溢價：此類 PIPE 工具之所以能大規模融資，並非因比特幣或以太坊在企業策略中的價值 「一夜暴漲 3-4 倍」，而是傳統對衝基金和加密原生機構因害怕錯失（FOMO）當前存在的一級 / 二級市場套利機會而涌入。誠然，這些策略可能通過質押和借貸實現收益或槓桿效應，但這是否能支撐 3 倍於資產淨值的溢價？恐怕未必。
近兩個月的企業加密財庫交易概覽
迄今爲止，最受爭議的財庫交易當屬特朗普媒體公司的案例。這也引發了關於 「戰略性比特幣（或數字資產）儲備」 的質疑——如何處理潛在的利益衝突？至少從短期看，受 Microstrategy（MSTR）和 Metaplanet（3350.T）啓發，私人和公共投資者均預期此類融資將帶來中短期高回報。
MSTR 最初將比特幣作爲價值存儲和抗通脹工具；如今的加密 PIPE 則通過質押和借貸實現更積極的管理和收益生成。私人投資者對加密 PIPE 的需求近乎狂熱，原因在於：此類交易一經宣佈，股價往往在啓動時上漲 2-10 倍。
企業的加密財庫策略表現
儘管歷史無法預測未來，但比特幣策略已有大量數據可供分析。以下是企業純比特幣財庫策略的表現研究，我研究了 17 家上市公司：
列表中選取了比特幣持倉佔公司市值比例超 30% 且持有 300 枚以上 BTC 的 17 家上市公司
迄今爲止，採用此策略最成功的公司是 Microstrategy，該公司是最早涉足企業比特幣策略的公司。但隨着比特幣 ETF 和新財庫策略的推出，其 「比特幣 / 市值」 溢價可能逐漸消退。短期內，比特幣資金策略的公告往往會增加短期甚至長期回報的可能性。回報率差異很大，甚至在不同的時間範圍內也是如此。然而，隨着時間的推移，業績表現會下降：
1 年平均回報率：526%（59% 的公司盈利）；
3 年平均回報率：119%（僅 13.64% 的公司盈利）；
歷史平均回報率：515%（59% 的公司盈利）。
注意：中位數回報顯著低於均值，表明極端值拉高了整體平均水平。2020-2025 年，比特幣跑贏多數資產類別，是這些公司回報高的核心驅動因素。
比特幣策略的表現熱力圖
成功案例：擁有強社區共識、能提升 「每股比特幣持有量」 並創造金融工程機會的企業表現優異。
失敗案例：如 SOS Limited（原加密礦業公司轉型大宗商品交易），因主營業務困境且比特幣策略執行不力，表現落後。可見，「純比特幣策略」 企業比 「小額配置」 公司更受市場認可。
風險提示：比特幣相關企業可能面臨極端波動和回撤，但當公司資產淨值（NAV）超過市值時，可能出現困境反轉機會。需注意：對瀕臨破產的企業而言，僅在資產負債表上持有少量比特幣無法扭轉頹勢。
結論
隨着 Circle 作爲純穩定幣公司 IPO 的成功，股票市場與加密市場正加速融合。預計未來將有更多優質加密公司上市，同時涌現更多加密策略工具。鑑於近期市場對加密策略的熱情，投資者可通過以下框架捕捉機會：團隊影響力、資產質量、加密溢價持續性，並深入分析具體項目。
然而，當策略涉及市值前 20 以外的代幣時，務必高度謹慎。這些代幣不僅缺乏比特幣般的硬資產屬性，且往往缺乏持續的淨買入需求。從結構上看，投資者必須明確：1）該公司正在實施的底層業務戰略是什麼；2）交易的資本結構（債務、可轉換債券、PIPE）；以及 3）每股資產淨值。
