原文：Jeff Dorman，Arca首席投資官
編譯：Yuliya，PANews
Circle作爲USDC穩定幣的發行方，其IPO本應成爲加密行業邁向主流金融的重要里程碑，然而此次發行過程卻在加密圈內引發了廣泛爭議。Arca首席投資官Jeff Dorman在本文中以親歷者的視角，對Circle在IPO配售中傾向傳統金融機構、忽視加密原生參與者的行爲進行了強烈批評，並藉此探討了“利益一致”這一加密行業核心理念爲何在傳統IPO體系中屢遭背離。以下爲文章原文，PANews對此進行了編譯。
Circle，這家USDC穩定幣背後的公司，在上週完成了首次公開募股（IPO），定價爲每股31美元（高於最初24至26美元的預期區間）。首日收盤價爲84美元，而截至一週結束時，股價已超過107美元。說投行對這次IPO定價嚴重失誤一點都不爲過。同樣，說華爾街對加密資產，尤其是穩定幣的投資熱情高漲，也毫不誇張。
看漲CRCL的理由：
這是目前市場上首個也是唯一一個專注於穩定幣增長的上市投資標的，這種投資機會投資人已經等待了七年之久（Arca也包括在內）。
穩定幣市場預計將增長至超過1萬億美元的管理資產規模，僅此一點就足以構成一個良好的投資故事。
USDC當前擁有600億美元的資產管理規模，年增長率達91%。
看空CRCL的理由：
這是一個完全依賴利率的商業模式，其全部收入來源於利息收入；
Circle依賴Coinbase作爲發行代理，而Coinbase大約拿走了一半的利息收益；
Circle還依賴貝萊德，而貝萊德與許多銀行都有合作關係，而這些銀行正在嘗試進入穩定幣市場，與Circle和Tether競爭；
在過去3年半時間裏，公司幾乎沒有收入和盈利增長（雖然EBITDA同比增長60%）；
當前107美元的股價估值偏高，其估值指標如下：
約30倍毛利；
約110倍收益；
調整後EBITDA約59倍。（按2025年第一季度年化）
關於我對Circle CEO Jeremy Allaire寫的公開信
你們中的很多人可能已經看到我發佈的一條推文，以及隨後關於那封寫給Circle CEO Jeremy Allaire的公開信的新聞報道。這條推文中語言略顯激烈，我已經刪除，因爲那不代表Arca的官方立場。但我要明確表示，我依然堅持我所表達的核心觀點。
在我看來，Circle在IPO配售過程中選擇將股份分配給傳統金融機構（TradFi）而非加密原生基金，是一個巨大的錯誤。他們應該爲這一決策背後的隱含信息承擔責任。
我們與多家加密基金和公司交流過，這些機構包括許多USDC的早期用戶和推廣者（包括Arca本身），甚至其中一些與此次IPO承銷商JPM和花旗銀行的關係比Arca還密切。我們從這些行業領頭機構處收到了明確的反饋——他們要麼獲得了極少量配售，要麼根本沒有獲得配售，這進一步確認了Circle偏向傳統華爾街金融機構、而忽視加密原生支持者的事實。
我至今找不到任何一家加密原生機構在此次IPO配售中獲得了合理待遇。這種情況簡直荒謬透頂，也顯示出Circle極其短視的行爲。
我爲什麼憤怒？不是因爲情緒，而是因爲原則
瞭解我的人，或者與Arca有過投資合作的人都知道，我不是一個情緒化的投資者。恰恰相反，無論在市場順境還是逆境中，我始終保持理性專注於投資邏輯而非個人情緒。
但當涉及到“正確地”推動加密行業發展，以及堅持誠信原則時，我是極具熱情和情感投入的。
自2018年成立以來，Arca一直站在加密行業的前線，爲這個行業代言和戰鬥。我們花費了大量時間，發起並贏得了針對一些管理不善、損害投資者或客戶利益的加密公司所進行的維權行動。許多人曾認爲代幣持有者沒有權益——我們推翻了這個錯誤認知，並在過程中冒着失去聲譽的風險，但我們認爲這是值得的。
我們一直在揭露我們認爲的行業欺詐和不當行爲，哪怕這意味着要與朋友或合作伙伴進行一些非常不舒服的對話。這同樣是值得的。我們也多次公開批評傳統金融領域對加密行業的誤解和錯誤分類——比如把所有代幣一概而論，忽視了它們之間顯著的區別。
我們也曾指出，行業內一些公司爲了私利故意曲解敘事，損害了與他們一同發展的同行。此外，我們也始終坦誠承認自己的錯誤，並承諾會繼續這樣做。
我們不遺餘力地向全球教育推廣加密技術的優劣勢，目的是讓投資者和用戶基於事實做出明智的決定，而不是被媒體或其他不可信的實體所誤導。
歸根結底，我們支持所有形式的加密行業發展。無論是否被誤解，我們始終認爲自己有責任利用我們的聲音去揭示欺詐、揭露害羣之馬、指出糟糕的決策——目的是爲了讓整個行業在長期更強大、更健康。
而這一次，我們要對Jeremy Allaire和Circle發出“公民逮捕令”——你們的行爲背離了加密的初衷。
我不是理想主義者，我只是相信“客戶至上”
我並不是一個天真的理想主義者。我真心相信，當你讓你的客戶富有時，你的公司自然也會成
功。
看看Binance、Hyperliquid，甚至是像Axie Infinity這樣的項目，即使現在面臨困境，他們的創始人、員工、客戶和投資人依然保持高度的滿意度。爲什麼？就一個詞：“利益一致（Alignment）”。
這並不是新理念。早在2018年，Arca還沒有官網的時候，我就寫過關於股票市場缺乏利益一致性的文章。
2020年我曾批評Airbnb和DoorDash IPO時沒有讓他們的客戶分享到財務紅利。我也寫過Coinbase試圖用直接上市的方式發行股票，這是一次值得尊敬的嘗試，儘管這種方式也有風險——比如沒有投行支持教育投資者。
我過去八年都在強調：代幣是有史以來最偉大的資本形成與用戶增長機制，因爲它可以立刻讓所有相關方利益一致，使客戶變成核心用戶和品牌佈道者。
然而，Circle在這次IPO中，完全且故意地忽視了自己的客戶。
Arca與Circle的多年合作關係——爲何這次IPO配售是一記耳光？
我無法代表所有其他基金髮聲（儘管很多機構已經與Arca站在一起，對這次IPO配售的不公表達了憤怒），但我可以明確代表Arca說話。
近十年來，Arca一直是Circle的客戶和合作夥伴。在USDC還未獲得市場認可、管理資產幾乎爲零的時候，我們就利用自己的平臺支持推廣USDC。我們曾爲USDC和整個穩定幣賽道辯護，面對那些把這整個行業稱爲“笑話”的機構據理力爭。
我們的交易和運營團隊與Circle團隊一同努力，在產品測試、優化建議、重大危機（如2023年3月的銀行危機和USDC脫錨事件）中，都站在他們身邊，提供實際幫助。
而在此次IPO中，我們卻只獲得了極低的配售比例。這種結果，無異於一記耳光。
像Arca這樣的加密公司，在過去八年裏歷經風雨、艱難求存。這個行業裏，很多人和公司彼此支持，共同前進。當你有機會通過IPO讓客戶獲得收益，從而提升他們的回報率與資產管理規模——這些資金最終也將反哺行業——這本該是顯而易見的正確選擇。
爲什麼不回報那些已經深度參與、並持續投入加密行業的基金呢？如果這些基金獲得好回報，他們就可以募集更多資金，再次投入到加密生態系統中，這難道不是對行業的良性循環嗎？
但Circle偏偏做了完全相反的決定。
他們的行爲完全背離了加密精神
Circle這次不是通過發行代幣或創造某種利益綁定機制來對用戶表達感激、實現長期共贏，而是將IPO份額慷慨地分配給那些傳統金融中的共同基金和對衝基金。這些機構大概率連招股書都沒讀完，也沒有數字錢包，更不會真正使用Circle的產品。
他們只想賺一波快錢罷了。
對我憤怒的人，我也想回應幾句：
“你們Arca就像那些想白嫖空投的加密用戶，覺得自己用了產品就該獲得好處！”
答：這話一半對一半錯。確實，我們認同上文所提到的“客戶應當得到回報”的理念。任何對業務增長有直接推動作用的客戶，無論大小，都應該以某種方式獲得回報。
DoorDash的外賣員和顧客本應獲得DASH股票；Airbnb的房東和住客本應獲得ABNB股票；Amazon Prime會員和商家也應獲得AMZN股票……這類例子數不勝數。
但IPO和空投不同的一點是：我們願意以與其他人相同的價格購買股票。而空投通常是免費的贈予。更重要的是，空投的分配往往基於算法公式，透明而自動化；而IPO的配售是一個人工過程，Circle完全可以控制誰拿到多少。
“你應該去怪花旗和摩根大通，而不是Circle！”
答：這話完全錯了。
我曾是一名資本市場的投資銀行家，也做過交易員，與發行承銷部門（syndicate desk）打交道近十年，深知整個流程是怎麼運作的。
確實，投行負責製造市場需求、定價、收集機構投資者的初步興趣。但最後決定配售名單和比例的，是發起人（也就是Circle）。
Circle是這筆交易的客戶，他們支付高昂費用給花旗、JPM等主承銷商，並擁有完全的最終決定權。他們有權查看所有訂單，並可直接控制誰獲得多少份額。
你跟承銷商的關係再好，都不如你跟發行人高管的直接關係更重要。
順便提一句，Arca交易股票、債券、優先股等傳統資產的規模，可能比其他大多數加密基金都大。我們甚至在2022年Galaxy（GLXY）發行可轉債困難時出手幫助，三倍增加了認購額度，協助其完成募資（主承銷商是花旗，他們當時還對Arca讚譽有加）。
但即便如此，大型投行仍然不會在配售過程中優先照顧小型加密基金。因此——這次分配的責任在Circle，不在承銷商。
Circle選擇無視加密基金的需求，要麼是疏忽大意，要麼是無能管理，更有可能是有意爲之。
“這次IPO被超額認購了25倍——大家的配售比例都被壓縮了！”
答：這種說法並不完全屬實。
別忘了，Circle這是第二次嘗試IPO。（第一次他們失敗了，最終被迫撤回。）這次的IPO，在今年4月剛開始路演時其實並不順利，原因有很多——宏觀市場因貿易關稅緊張而疲軟，
Circle本身缺乏盈利能力、對利率和合作方的依賴也引發了不少質疑。
這筆交易在初期是舉步維艱的，直到接近定價末期才突然變得炙手可熱。爲什麼？因爲市場開始意識到這支股票上市後大概率會上漲，於是大量投資者在最後時刻瘋狂提交大額訂單。
IPO的訂單機制是一場“貓捉老鼠”的遊戲。很多投資者爲了能拿到較大的配售，會故意下一個遠高於實際想要的訂單，賭的是最後能分到一個滿意比例。
而像Arca這樣的早期買家，在整個訂單簿還沒建立時就報了真實的申購需求，我們原本應該按需獲得應得份額。但我們卻在這種操作手法中被完全邊緣化。
所謂“25倍超額認購”的標題，很可能只是最終數據上的“化妝舞會”，不能反映實際公平性。
“別再抱怨了——這就是喫不到葡萄說葡萄酸！”
答：沒錯，這正是這篇文章存在的全部意義。
Circle此次IPO配售行爲是否會對其未來以及USDC的採用造成影響，目前還不得而知。
但我們非常期待即將公開的13F文件（美國SEC披露的機構持股報告），看看Circle到底選擇了哪些投資者來分享他們的成長紅利。
