作者：Jeff Dorman, CFA
編譯：深潮TechFlow
加密金庫公司：事實與誤解
在連續六週的上漲後，彭博銀河加密指數（Bloomberg Galaxy Crypto Index, BGCI）上週終於回調，而與此同時，股票和美國國債卻雙雙上漲。儘管關於美國國債市場“失靈”的討論不絕於耳，但值得注意的是，過去兩年裏，美國10年期國債收益率實際上一直在100個基點的區間內波動，這又是一個敘事主導事實的典型例子。
談到敘事，越來越多的美國上市公司購買比特幣和其他數字資產無疑成爲了市場熱點。但正如往常一樣，這一趨勢也伴隨着許多誤解。因此，我們將盡力釐清這些新型數字資產買家背後的事實與誤區。
一些人將這些公司稱爲“比特幣庫公司”（Bitcoin Treasury Companies），而另一些人則稱其爲 DATs（數字資產庫公司，Digital Asset Treasury Companies）。無論稱呼如何，這些公司本質上只是用於持有數字資產的新型殼公司。這與最初的比特幣庫公司有所不同。在過去五年多的時間裏，我們一直在討論一些公開上市公司出於各種原因將比特幣納入其資產負債表的現象。
這些公司可以分爲幾類：
一些是普通公司，它們嘗試性地持有比特幣，例如特斯拉（Tesla）和Block（原Square）；
一些是加密原生公司，如Coinbase和Galaxy，它們通過自身主營業務自然地持有這些資產；
還有一些是比特幣挖礦公司，其核心業務就是持有比特幣。
這些公司資產負債表上比特幣的增長是易於追蹤的，有時甚至會推動股價上漲。但大多數情況下，比特幣的持有量並未掩蓋其核心業務。此外，直到最近，美國財務會計準則委員會（FASB）關於持有比特幣的會計標準對每股收益（EPS）帶來的下行風險顯著高於上行收益。
相反，這些公司對比特幣價格的推動作用通常有限，因爲它們往往並未通過公開市場大量購買比特幣。大多數公司只是通過日常業務積累比特幣，而對於那些確實購買比特幣的公司來說，購買量也相對較小。
來源： BitcoinTreasuries.net
與此同時，MicroStrategy（股票代碼：MSTR）逐步成爲首個真正意義上的“比特幣公司”，其作爲一家上市公司的唯一目標就是購買比特幣。早在五年前，我們首次關注到 MSTR，當時它宣佈了首批比特幣購買計劃，這使其股價瞬間上漲20%，引發了市場的廣泛關注。正如我們在2020年8月所寫：
“MSTR 的股價在上週公告後上漲了20%，這很可能導致全球企業財務部門的初級員工度過了一個忙碌的週末，他們瘋狂地研究比特幣。還記得2017年嗎？當時公司在財報電話會議中不遺餘力地提到‘區塊鏈’，即便它們對如何實際使用區塊鏈一無所知，也沒有任何計劃，只因爲市場會獎勵那些看似領先技術曲線的公司？現在，準備迎接比特幣的重演吧。”
MSTR最初的比特幣購買是用資產負債表上的現金完成的，但在過去五年中，它真正的“精妙之處”在於如何輕鬆且頻繁地利用資本市場。雖然 MSTR 還有一個核心業務——通過商業智能和企業軟件分析服務產生每年5000萬至1.5億美元的EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤），但這一業務很快被比特幣購買行爲所掩蓋。
與其他試圖效仿的上市公司不同，MSTR的現有現金流來自其附屬（曾經的核心）業務線，可用於支付公司開支和債務利息。這一點使其與其他上市公司形成顯著差異。
來源：ChatGPT和Microstrategy財務報告
通過利用債務、可轉債、優先股和股權市場進行新一輪融資以購買比特幣，MSTR 爲一個全新的投資羣體打開了大門，使他們能夠接觸到此前無法獲得的加密資產投資機會。
儘管我懶得深入研究每一輪融資的具體細節（這些細節對我的論點並不重要，畢竟這是通過 ChatGPT 生成的內容），但 MSTR 在資本市場上的“魔術”確實令人歎服：過去五年，它展現了資本市場運作的純粹精妙。
來源：ChatGPT
每一輪新的融資和比特幣購買都因其交易規模以及未來購買的信號效應，進一步推高了比特幣（BTC）的價格。同時，這也推動了 MicroStrategy（MSTR）股價的上漲，因爲市場開始關注“每股比特幣”和“比特幣收益率”這些此前不存在的新指標。本質上，MicroStrategy這家“公司”的唯一目標已經轉變爲增加其比特幣儲備，而這一過程中，所有參與者都從中受益。
可轉債和優先股的持有者實際上是在玩“廉價波動率”的遊戲，他們利用了MSTR股票和比特幣價格的波動性獲利。而直接債務持有者則只關心固定收益的回報，這在MSTR通過其舊核心業務仍能產生的EBITDA支持下顯得輕而易舉。與此同時，股權投資者則從MSTR股票的溢價中獲利，該溢價遠高於其資產負債表上比特幣淨資產價值（NAV）。
所有人都贏了！當然，當所有人都獲利時，通常會發生兩件事：
質疑者的聲音愈發激烈
批評者開始在網絡上憤怒發帖，試圖尋找方式來質疑這一策略的可行性。我們最早在2021年就開始迴應這些荒謬的指控。當時，許多市場參與者堅信MSTR會被迫出售比特幣，完全誤解了債務契約的運作方式，更不用說他們混淆了直接持有比特幣與持有有清算價格的槓桿期貨頭寸之間的區別。
直到今天，我們仍然經常需要應對關於MSTR對比特幣構成系統性風險的說法，儘管我們已經基本放棄與這種永無止境的爭論抗衡。我們祝Jim Chanos在其最近的“做多比特幣、做空MSTR”交易中好運（儘管基於我們在此列出的原因，這一策略可能也不會奏效）。“做空MSTR”已成爲新的“做空Tether”，一種讓人垂涎欲滴的交易，因爲它看似低風險高回報，但實際成功的概率卻很低。
模仿者紛紛涌現
歡迎來到加密領域瘋狂的新時代。讓我們進一步探討這一現象。
來源：Bloomberg 和 Arca 內部計算
如果說2024年是“加密 ETF ”之年，那麼2025年將成爲“ SPAC 與反向併購”之年。我們曾經將加密ETF描述爲“前進兩步，後退一步”：
“許多人認爲ETF是實時結算資產的一次勝利，但事實恰恰相反。比特幣ETF實際上是將一個實時結算系統（區塊鏈）塞進了一個過時的T+1結算產品（ETF）。這難道不是在倒退嗎？作爲一個行業，我們應該努力將全球資產引入區塊鏈，而不是將鏈上資產強行塞入華爾街的舊有系統。”
儘管我們承認這是推動採用和興趣的必要之舉，但這一觀點依然成立。“區塊鏈技術”和“加密資產”之間存在很大差異。我們更關注的是將全球最受歡迎的資產（如股票、債券、房地產）引入區塊鏈，而不是將質量堪憂的加密資產硬塞進過時的系統。然而，將加密資產塞入股票外殼的趨勢不會停止。讓我們來看看目前正在發生的事情。
SPAC（特殊目的收購公司）和反向併購已經存在很久了，但很少被單一用途全面採用。然而，這正是當前的情況。如果你擁有一個上市的股票外殼，它可以用來收購加密資產，並希望以淨資產價值（NAV）的顯著溢價進行交易。這些新結構通常與MicroStrategy略有不同。一些公司僅持有比特幣，試圖完全複製MSTR的模式（儘管品牌知名度和資本市場專業知識遠不及MSTR）；而另一些則購買了新的資產——有的持有以太坊（ETH），有的持有Solana（SOL），還有的持有TAO，更多新資產正在涌現。Arca目前每週都會接到3到5個來自投行的新點子提案。
以下是近期宣佈並正在融資的一些交易示例（可能並不完全）：
SharpLink Gaming (SBET)
近期活動：2025年5月
融資方式：4.25億美元的私募投資（PIPE）
收購加密資產：以太坊（ETH）
Trump Media & Technology Group (DJT)
近期活動：2025年5月
融資方式：通過股票和可轉債銷售籌集23億美元
收購加密資產：比特幣（BTC）
GameStop Corp. (GME)
近期活動：2025年5月
融資方式：15億美元的可轉債
收購加密資產：4,710枚比特幣（BTC）
Jetking Infotrain (印度)
近期活動：2025年5月
融資方式：通過股權出售籌集610萬盧比
收購加密資產：比特幣（BTC）
Meliuz (CASH3.SA - 巴西)
近期活動：2025年5月
融資方式：通過股票發行籌集1.5億雷亞爾
收購加密資產：比特幣（BTC）
詳情：巴西金融科技公司Meliuz宣佈進行首次股票發行，計劃籌集1.5億雷亞爾（約合2645萬美元）用於收購比特幣。公司計劃分發17,006,803股普通股作爲初始批次。
Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
初始投資：2025年1月
融資方式：
主席Antanas Guoga提供的2500萬加元無擔保循環信貸額度；
ParaFi Capital提供的2750萬加元（約2000萬美元）可轉債；
來自ATW Partners的高達5億美元可轉債額度，首批2000萬美元已於2025年5月完成。
收購加密資產：Solana（SOL）
Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
近期活動：2025年5月
融資方式：爲其加密業務Twenty One Capital新增1億美元資金，總融資額達到6.85億美元。同時，現有股東（包括Tether、Bitfinex和軟銀）通過現有股權結構以實物形式承諾比特幣。
收購加密資產：比特幣（BTC）
Upexi Inc.
近期活動：2025年4月
融資方式：籌集1億美元建立Solana儲備
收購加密資產：Solana（SOL）
詳情：通過1億美元的PIPE（私募股權投資）購買SOL，並計劃通過股權和債務發行進一步增加“每股Solana”（Sol-per-share）。
DeFi Development Corp（前身爲Janover）
近期活動：2025年4月
融資方式：籌集4200萬美元建立Solana儲備金庫，並計劃進一步籌集10億美元
收購加密資產：Solana（SOL）
這些案例表明，越來越多的上市公司正在將加密資產納入其財務戰略，通常通過債務或股權發行的收益來資助這些收購。
但是，誰從這些交易中賺到了錢？
投行
投行通過承銷PIPE或執行反向併購賺取手續費，這種策略幾乎沒有風險，無論交易成敗，投行都能獲利。因此，他們不會停止促成此類交易。
殼公司所有者/管理層
假設通過新的PIPE發行籌集1億美元，其中8500萬美元用於購買加密資產，剩下的1500萬美元用於“運營費用”。這些“運營費用”包括更高的薪水——對管理團隊來說，這是一筆豐厚的收入。
在反向併購或SPAC公告之前的股票持有者
大多數這些殼公司在被改造成加密股票外殼之前，其股市市值通常低於2000萬美元。持有這些股票的投資者中，有些可能通過內幕信息提前得知股票會被改造成加密公司，而其他人則純屬幸運。但毋庸置疑，真正的利潤來自於這些股票在公告後暴漲500%-1000%甚至更多。
誰沒賺錢？——新投資者。
與MicroStrategy不同，我們已經有5年的歷史數據證明其債務、可轉債、優先股和股權持有者都能獲利。而對於這些新型交易中的新投資者（那些爲PIPE或SPAC提供資金的人），目前還沒有證據表明他們會賺錢。這些交易相對較新，大多數私人投資者尚未將其私人股份轉換爲公開股份（通常需要至少90天）。因此，這些交易還在繼續，投資者也還在購買。
如果這些股票在新投資者解鎖後仍以顯著溢價交易於淨資產價值（NAV）之上，那麼我們將看到更多類似交易的涌現。但如果這些股票開始大幅下跌，甚至跌破NAV，那麼遊戲就會結束。
我們可能還需要幾個月時間才能知道，當這些股份解鎖後，市場會如何反應。
然而，目前已經有一個誤解在市場中傳播：這些解鎖（unlocks）對殼公司股權投資者構成風險，而不是對其持有的底層加密資產構成風險。除非通過債務融資並無法支付利息（即違約），否則幾乎沒有機制會強制出售底層加密資產。而且，目前這些新型殼公司規模尚小，無法進入債務市場。這種操作目前僅限於 MicroStrategy （MSTR）和其他少數大型玩家。
對於股權和優先股持有者來說，他們沒有權利要求出售底層資產，除非股票價格遠低於淨資產價值（NAV），以至於某個激進投資者開始大量買入股份並試圖接管董事會，目的是出售底層加密資產以回購股票。這種情況未來可能會發生，但在今天並不是一個重大風險。一旦此類事件首次發生，大多數股票將迅速縮小與NAV的差距，因爲市場會意識到這種操作模式可以被反覆利用。
這種情況與 Grayscale 信託基金在ETF推出之前的狀況非常相似。當時，Grayscale 並不存在被迫出售其底層加密資產的風險……真正的風險在於信託基金（股票）以低於其淨資產價值（NAV）的價格交易。最終，這種情況確實發生了，對股權投資者造成了損害，但對加密資產持有者來說卻毫無影響。
如今，每個持有大量高通脹、需求不足的垃圾代幣的加密風險投資者，都在討論如何將這些代幣塞進一個股權殼公司中。但這並不會自動創造需求，就像大多數新推出的 ETF 未能吸引投資者一樣。創建一個投資工具和創造需求是兩碼事。雖然這些投資工具會繼續被創造出來，但目前仍然無法確定這些股票是否會真正吸引市場需求。
是否存在一種可能性，這些殼公司可以長期維持高於NAV的溢價？答案是有可能，但條件苛刻。
或許有一天，MicroStrategy（MSTR）會成爲加密領域的“伯克希爾·哈撒韋”（Berkshire Hathaway）。屆時，比特幣可能成爲極度稀缺且備受追捧的資產，甚至公司願意接受來自 Michael Saylor 的較低收購報價，只因爲他能用珍貴的比特幣支付。
另一個可能讓殼公司溢價持續的方法是，這些公司在選擇底層資產時變得更加具有創造力。例如，他們可以持有像 HYPE 這樣目前未在任何中心化交易所上市的優質代幣，從而爲新投資者羣體提供接觸 HYPE 的機會。這種稀缺性和獨特性可能會吸引投資者願意支付溢價。然而，這些情況都只是長遠的可能性。
無論如何，正如 ETF 一樣，有些殼公司會成功，有些則不會。但如果銀行家們想要讓“盈利列車”繼續前行，就必須開始變得更具創造力。如果只是簡單地將加密資產塞進一個股權殼公司，那麼就需要不斷創新殼公司內的內容——讓它變得有價值，並且難以通過其他方式獲取。
不過，我認爲這些股權殼公司對加密資產本身不會造成負面影響，至少在短期內不會。沒有資本結構中的債務，就不存在強制出售機制。而且，我覺得我們可能還會長期試圖消除關於這些殼公司的誤解，就像我們在許多加密話題上所做的那樣。
代幣仍然可以作爲資本形成的工具
近期從代幣融資轉向殼公司股權融資的趨勢，可以看作是“兩步向前，一步向後”。但這並不意味着代幣銷售已經停止，只是相關討論變少了。
我們常說：“代幣是有史以來最偉大的資本形成和用戶引導機制，它能夠統一所有利益相關者，創造終身的品牌擁護者和核心用戶。”理念很簡單：與其發行股權或債務，讓投資者無法成爲產品的用戶，客戶也無法從公司的增長中受益，爲什麼不直接向客戶發行代幣，從而一次性統一所有利益相關者呢？這正是 2017 年 ICO（首次代幣發行）所嘗試的方向，直到美國監管機構全面叫停。
好消息是，監管壓力正在減弱，這使得部分代幣融資得以迴歸。壞消息是，目前大多數代幣融資仍僅限於“純加密”領域——即那些如果沒有區塊鏈技術就無法存在的加密和區塊鏈原生公司。而缺失的部分是一個這樣的世界：非加密原生公司（例如普通的健身房、餐館和小型企業）也能開始發行代幣來爲其業務融資並統一利益相關者。
“互聯網資本市場”是用來描述這一新興主題的一個術語。這一理念並不新鮮（事實上，我們已經寫了七年關於這方面的內容——我第一次寫關於加密的博客就涉及到這個概念，那時 Arca 連網站都還沒有）。但現在，這一理念終於在一定程度上得到了採納。
Launchcoin 是推動新一代代幣發行的重要平臺之一。Launchcoin（自身也有代幣）支持 Believe，這是一個代幣發行平臺，正在引領“互聯網資本市場”這一新興敘事。在 Believe 平臺上，代幣通過綁定曲線（bonding curves）首次亮相，隨後進入 Meteora 平臺以增強流動性。這一平臺極具吸引力，因爲已經有許多可信的 Web2 企業通過 Believe 實現了代幣化（創建代幣）。雖然目前尚未實現直接的代幣價值累積，但其潛力巨大，使 Launchcoin 成爲這一敘事中的先鋒力量。
換句話說，Launchcoin 和 Believe 正在努力實現這樣一個願景：讓每個市政機構、大學、小型企業主、體育團隊以及名人都能夠發行自己的代幣。
我們已經看到許多實例表明，代幣可以用來填補公司資產負債表的空缺，或用於重組。例如，Bitfinex 通過其 LEO 代幣，Thorchain 通過其債務代幣，成功實現了融資。這類代幣融資模式正是加密行業令人興奮的地方，而不是單純的股權殼公司。
但是目前兩種模式並存，理解差異至關重要。