作者 | @DougieDeLuca
編譯 | 吳說區塊鏈 Aki
原文鏈接：
https://x.com/DougieDeLuca/status/1907441638038806640
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引言：爲何 TGE 模式需要反思
TGE 往往是一個項目生命週期中的關鍵節點，它標誌着項目從私域正式邁向公域的重大轉折。不同利益相關方對 TGE 抱有不同的期待，協調這些期待往往是一項複雜且需要精心組織的任務。
在過去的 18 個月裏，我們見證了兩種主導的 TGE 模式浮出水面 — — 低流通盤 / 高完全估值（Low Float/High FDV）發行與公平發行（Fair Launch）。這兩種模式處於光譜的兩端，各自具備明確的優勢與劣勢。然而，從長期可持續性成果來看，這兩種方式都難稱成功。隨着加密行業不斷髮展，我們認爲現在正是回顧歷史、重新思考、判斷是否應進行變革的關鍵時刻。
本文提出了一種折中型的 TGE 模式，旨在利用鏈上流動性、促進真實的市場定價機制，並確保項目內部人士（包括團隊與投資人）在長期成功的目標上保持利益一致。在探討該機制的具體構成之前，我們將回顧當前兩種主流 TGE 模式如何因自身缺陷而走向失敗、市場對此作何反應，以及爲何 “以鏈上爲中心” 的路徑是項目追求持久發展的合理選擇。
近期 TGE 模式的陷阱與問題
1. 低流通盤 / 高完全估值：速利亦速敗
低流通盤 / 高完全估值（Low Float/High FDV）模式通常包括多個 TGE 前融資輪次，估值逐輪上升，並在正式上線當天設置極低的流通供應量。起初，這種設計能夠製造稀缺假象，推動代幣價格大幅拉昇。然而，隨着時間推移，該模式暴露出諸多問題：
● TGE 前的私募定價機制：
項目方在 TGE 前通過多輪融資、逐步提高估值，並協商確保上線當天即登陸主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 正式開啓時，代幣的大部分價格漲幅已在私募階段完成，導致公開市場上已難以吸引新的邊際買家。
● 高昂的一級交易所上線成本：
對許多項目而言，首日上線主流交易所往往需支付高達 10% 或更多的代幣總供應量作爲上幣費用。這種做法具有強烈的稀釋效應，且往往會削弱項目的長期發展潛力。
● 對做市商（MM）協議的過度依賴：
爲保障初始流動性，項目方通常以優厚條件向第三方做市商分配大量代幣。然而，這類協議往往缺乏透明度，激勵機制容易錯位，且可能長期拖累項目運營，造成持續性負擔。
● 投資者對鎖倉頭寸進行對衝：
由於代幣在長時間內處於鎖倉狀態，一些經驗豐富的投資者或基金會在外部市場上做空該資產，從而有效對衝其持倉風險，並在解鎖時引發更大的拋壓。
● 折價場外出售（OTC）：
投資者和項目方常常將代幣以折扣價格通過場外交易（OTC）出售給尋求低價買入的投資者 — — 這些買家隨後會對其折價買入的頭寸進行對衝，並在解鎖開始時關閉對衝倉位。
● 向流動性基金輸送回扣：
項目方可能會向流動性基金提供具有戰略意義的 “甜頭” 或私下協議，以換取其在 TGE 後的早期買入行爲，進而人爲推高價格。這類操作在法律上存在爭議，也往往爲項目內部人士提供了時間窗口，使其得以在虛高估值下通過 OTC 出售部分持倉套現。
● 投資者解鎖引發難以承受的拋壓：
一旦大量代幣集中解鎖，散戶投資者必須評估積壓供應是否將涌入市場。如果產品（或代幣）本身的市場需求不足，解鎖所帶來的新增拋售力量可能會導致代幣價格停滯甚至暴跌。
本質上，低流通盤 / 高完全估值（Low Float/High FDV）模式營造了一個有利於內部人士快速獲利的環境。這往往使散戶或後期買入者處於不利地位。許多項目在第一年後便陷入困境，原因在於早期獲利的內部人士缺乏繼續參與的動力。
2. 公平發行的興起及其自身的問題
面對低流通盤 / 高完全估值模式的種種失敗，市場開始轉向支持 “公平發行”（Fair Launch）。該模式旨在打造開放、平等的 TGE 結構，使代幣從一開始就由公衆廣泛持有，從而減少內部人士的優勢和大額私募分配。儘管這一理念初衷良好，但隨着時間推移，這種發行策略也暴露出自身的一系列問題：
● 融資受限：
公平發行的項目團隊通常在 TGE 時幾乎沒有籌集到資金，甚至完全未融資。由於團隊所持代幣比例極低，TGE 之後很難再進行融資。隨着代幣價格不斷下跌，項目的長期可持續性也因此受到嚴重影響。
● 流動性薄弱與執行力不足：
由於缺乏做市商支持，也無法注入初始流動性，公平發行的代幣從上線到後期成熟階段往往流動性不足，導致波動性加劇與高滑點問題頻發。
● CEX 永續合約加劇下行壓力：
許多公平發行的代幣 — — 尤其是 AI 賽道項目 — — 在中心化交易所（CEX）上線現貨市場之前，就已開通了永續合約市場，使得使用槓桿的空頭可以藉此重壓鏈上流動性較淺的代幣，進而打壓價格。
● 長期價格天花板：
有限的鏈上流動性與槓桿做空行爲疊加，最終形成一個需求難以超越持續性拋壓的市場環境，從而壓制代幣價格的上行空間。
公平發行最初被視爲一股清流，因其鼓勵更 “開放” 的參與形式。然而，這一模式最終同樣未能構建起可持續的長期市場結構。意識到這一點後，市場再度開始尋找新的替代方案。
市場反應帶來的啓示
低流通盤 / 高完全估值模式與公平發行模式各自以不同方式走向失敗。透過市場對這兩種路徑的反應，我們總結出以下幾點經驗教訓：
● 公開定價機制至關重要：
如果公衆投資者無法實質性參與價格發現過程，一旦意識到內部人士早已獲利了結，他們將很快失去興趣。
● 深度與流動性勝過一時炒作：
無論是短期投機還是人爲拉盤，都無法解決一個本質上流動性淺薄的市場。持續性的流動性深度，尤其是鏈上的流動性，至關重要。
● 項目方需要發展 “跑道”，流動性買家需要上漲空間：
項目方必須籌集足夠資金以保障項目的長期可持續性，同時也要爲公衆市場中的新入場者保留實質性的上漲空間。
● 市場需求推動結構性變革：
從 “低流通盤 / 高完全估值” 向 “公平發行” 的演變表明，若市場拒絕支持存在問題的發行模式，項目團隊將被迫作出調整。然而，若缺乏明確的流動性建設策略與長期可持續的市場結構，即便是公平發行本身也無法確保項目成功。
● 透明性必須是不可妥協的底線：
當內部人士利用不透明的市場結構迅速退出時，市場信任便隨之瓦解。公平發行雖推動了更多鏈上公開，但真正的問責機制與信息透明仍未完全建立。
爲何鏈上流動性是順理成章的下一步選擇
回顧上述失敗案例及市場的反彈，我們可以明確一個核心原則：唯有在公開、鏈上完成價格發現，且內部人士無法在暗中輕易拋售代幣的前提下，市場才能實現長期可持續發展。鏈上交易帶來了實時的透明問責機制，使得 “誰持有了什麼、以何種價格出售” 都清晰可查。
若要在代幣生命週期的各個階段都保障足夠的流動性，必須構建一個包含以下要素的系統結構：
● 透明的鏈上市場深度
● 抑制突發拋壓的穩健機制
● 促使團隊與投資者在 TGE 之後長期參與的激勵機制
這直接引出了 “原生 DeFi TGE” 的概念即一種將融資與公共流動性構建融合在一起的發行模式，使內部利益相關方與項目的長期發展命運保持一致。
對原生 DeFi TGE 模式的提議
我們的核心提案目標在於：
1. 將潛在拋壓轉化爲結構化的鏈上流動性
2. 以價格 / 時間爲基礎的線性解鎖機制取代大額斷崖式解鎖
3. 提出一條通往主流 CEX 上市的透明且可持續路徑
4. 鼓勵乃至強制內部人士（包括投資者與團隊）使用鏈上機制
具體做法如下：
1. 分階段流動性提供機制（單邊/雙邊流動性）:
● 單邊流動性提供（Single-Sided LP）：
投資者只需將原生代幣注入集中式流動性池（如 Uniswap V3），即可參與流動性提供。通過選擇特定的價格區間，實質上相當於設定了條件掛單 — — 只有當市場價格進入設定區間時，代幣纔會被出售。
● 雙邊流動性提供（Dual-Sided LP）：
爲了增強流動性深度並降低滑點，參與者（包括項目團隊）可以將代幣與穩定幣或其他資產（如 ETH）進行配對，從而形成即時的市場深度。
2. 基於價格的解鎖機制與流動性倉位鎖定
● 漸進式解鎖機制：
項目方會限制每位投資者在 TGE 時可用於提供流動性的代幣比例。隨着時間推移或當代幣價格達到特定閾值後，更多份額將逐步解鎖，從而有效避免集中釋放帶來的供給衝擊。
● 鎖定流動性倉位（Locking LPs）：
爲防止利用機制漏洞（如人爲拉高價格觸發 LP 區間）進行套利，流動性提供者在其代幣轉換後仍需鎖定一定時間。在此期間，他們不能立即撤出並隱蔽地重新進入，從而保障市場流動性的持續穩定。
3. 鼓勵早期投資者在 TGE 前退出
● 低成本投資者與新投資者之間的價格轉換機制：
項目方可鼓勵成本極低的早期投資者，在 TGE 前將部分份額轉讓給新一輪認購熱烈、估值更高的投資者。這類操作可通過現有投資者向新投資者的份額轉移完成，並由項目方最終審覈批准。在此模式下，早期投資者無需在公開市場拋售即可實現收益，而新晉投資者由於進入價格更高，更不傾向於在項目上線初期迅速拋售。需要指出的是，這類轉讓在歷史上常常遭到項目方拒絕。
● 更健康的 TGE 後市場結構：
通過上述機制，TGE 時的投資者羣體更有可能爲了更高倍數收益而選擇持幣，從而降低短期拋壓，並使流動性在不同價格區間之間實現更均衡的分佈。
4. 智能合約控制機制與合規性設計
● 合規池與結構化提取機制：
通過實施基於政策的約束條件（例如資金流動的反洗錢審查），被鎖定的代幣只能以公開可見、規則驅動的方式流入經過批准的鏈上市場。
● 漸進式訪問權限：
智能合約將對流動性提供者（LP）調整價格區間、領取手續費或提取資金的時間與方式進行管控，從而防止因內部人士集中拋售而對市場造成衝擊。
5. TGE 定價機制與團隊參與安排
● 具有吸引力且可持續的估值策略：
項目方可以選擇在 TGE 時採用相較於傳統 “低流通盤 / 高完全估值” 模式更低的估值水平，從而吸引真實買家入場。隨着時間推移，鏈上的價格與交易量可實現有機增長，並最終吸引主流交易所上線。
● 納入團隊份額限制機制：
項目方可將同樣的 LP 限制規則應用於其自身持有的代幣，以體現與整體利益真正一致的立場。在市場高度重視透明度的環境下，團隊持倉也可實現鏈上公開可見，從而有效抑制私下 OTC 拋售或突然的內部退出行爲。
6. 逐步推進 CEX 上市路徑
● 延遲早期上線：
在項目初期儘量避免登陸大型交易所，有助於市場在鏈上自主完成價格發現，並防止爲內部人士提供即時的套現通道。
● 基於真實增長的催化因素：
隨着項目的實際使用量、交易活躍度及社區影響力不斷提升，登陸主流 CEX 將逐漸成爲推動真實市場需求的催化劑，而非短期套利的 “快進快出” 工具。
預期收益：讓各方利益相關者協同創造持久價值
這一原生 DeFi 的 TGE 模式在解決多個核心問題的同時，也有助於實現更深入的公開價格發現：
1. 真實的鏈上價格發現：以公平價格啓動並要求內部人士參與提供流動性，有助於實現實時、透明的價格形成機制。
2. 更健康的解鎖機制：基於價格的代幣解鎖方式有助於緩解市場對大額斷崖式拋售的擔憂。若買方未將價格推升至設定區間，內部持倉將繼續鎖定。
3. 更強的流動性，降低對做市商依賴：由核心利益相關方擔任初始流動性提供者，減少對可能存在利益衝突的做市商（MM）的依賴。
4. 團隊與投資者利益一致：當核心貢獻者同樣面臨流動性限制時，他們便無法悄然抽身離場，項目的成功也將成爲各方的共同目標。
5. 穩健的市場支撐：配合循序漸進的 CEX 上市節奏，項目在持續積累鏈上聲譽的過程中，將不斷獲得階段性催化效應，形成更強的市場支撐力。
6. 可擴展的實驗空間：由於該機制具備可編程性，項目方可以靈活調整鎖倉時間、價格閾值或白名單流動性池配置，以探索最優實施路徑。
最重要的是，該機制將所有參與方 — — 包括項目創始人、早期投資者以及新進入者 — — 的關注點統一引導至可持續的長期增長，而非短期機會主義式的退出。
待解問題與後續考量
儘管該模型已對常見的 TGE 失敗問題提出瞭解決方案，但仍有諸多方面值得進一步探討：
1. 流動性集中風險：大量大額持倉者是否可能集中在相近的價格區間，從而形成價格 “牆”？若出現此類情況，應如何有效防範？
2. 訂單簿機制與自動做市商（AMM）：集中式流動性 AMM 是否始終優於訂單簿？又或是某些代幣更適合採用混合式方案？
3. 執行與監管：投資者參與此類機制是否需滿足特定合規要求（如 KYC / AML）？
4. 投資者教育與工具支持：對於缺乏經驗或資源的內部人士，是否需要配備專業看板或引入第三方管理人，以輔助其執行復雜的 LP 流動性策略？
5. 團隊透明度：儘管遠期合約或私下協議可能仍會存在，但要求內部人士進行全面或近乎全面的信息披露，將有助於推動行業向更高程度的誠信與透明邁進。
結語：邁向更加可持續的長期未來
從 “低流通盤 / 高完全估值” 到 “公平發行”，加密市場始終在兩個極端之間搖擺 — — 前者讓內部人士獲得短期利潤，後者則因資金不足與流動性不可持續而難以成功。這兩種方式都讓參與者陷入短期最優解的困局，最終對曇花一現的炒作與操控行爲感到失望。
通過引入一種原生 DeFi 的 TGE 模式 — — 基於分階段鏈上流動性、指標驅動的漸進式解鎖機制與強制性信息透明，我們提出了一條折中而可行的中間路徑：
● 項目方在不依賴掠奪性協議的情況下實現充足融資。
● 真實的價格發現與流動性在鏈上自然形成，增強了散戶與機構投資者的信任。
● 持有較低價格預期的早期投資者可在 TGE 前安全退出，將份額轉讓給成本基礎與估值預期更高的新進入者，從而優化二級市場的健康性。
● 主流中心化交易所（CEX）上市應作爲真正的增長催化劑，而非內部人士即時套現的通道。
● 市場，作爲最終裁決者，將依據項目是否契合上述原則，決定給予認可或淘汰。
儘管沒有任何一種 TGE 模式能夠適用於所有項目，但可以明確的是，行業亟需一個能夠促進真實鏈上價格發現、構建穩健市場流動性，並實現各方利益深度對齊的機制藍圖。原生 DeFi 的 TGE 模式正是朝着這一目標邁出的關鍵一步。
我們誠邀讀者深入審視這些設想，提出改進意見，並在實際環境中開展試驗。加密行業依賴創新與迭代而生長。通過對 “低流通盤 / 高完全估值” 及 “公平發行” 等傳統模式的挑戰，我們有望爲更健康的激勵結構鋪平道路，從而讓長期價值創造戰勝短暫的炒作浪潮。
歸根結底，如果本文能夠引發有關融合各類 TGE 模式優點、推動以真實增長爲導向的新型方案的討論，我們的目標就已達成。讓我們共同努力，構建一個所有參與者都能從持續成功中受益的代幣發行環境，讓市場能夠公正地回報那些爲加密未來不懈努力的建設者、投資者與社區成員。
