撰文：陀螺財經
美國大搞穩定幣，各方人馬強勢集聚，但第一個喫螃蟹的還是元老 Circle。
就在美東時間 6 月 5 日，繼 Coinbase 之後，最受市場矚目的 IPO 來襲。Circle 將正式成爲首個在紐交所上市的穩定幣企業，爲其 7 年的 IPO 長跑之路劃上一個完美的句號。
從最新數據來看，Circle 在紐約證券交易所以每股 31 美元完成 IPO，超出原預期定價區間（24-26 美元），籌資 11 億美元，股票代碼爲「CRCL」。由於需求激增，原本計劃發行的 2400 萬股也擴大至超過 3400 萬股。
資本市場的看好不言而喻，而對行業而言，Circle 的上市，也遠遠不止賣個股票那麼簡單。
儘管 Circle 在幣圈已是耳熟能詳，但對於不在圈內的人士，或許還是有點距離。Circle 成立於 2013 年，總部位於波士頓，原是美國一家消費金融創業公司，最初主要提供虛擬貨幣比特幣的儲存及國家貨幣兌換服務，但隨着市場的轉變，業務一再改變，從加密錢包到交易所，到最後大浪淘沙的核心產品，只有一個 USD Coin (USDC)。作爲土生土長的美元穩定幣，USDC 合規限制相對較多，相比於全球化突出的 USDT 更受本土人士的青睞。而在穩定幣領域，其常年蟬聯榜二，目前 USDC 的流通總量約爲 610 億美元，佔據市場份額的 27%，僅次於龍頭老大 USDT。
僅從發展之路來看，Circle 也算是含着金鑰匙出生的資本寵兒。早在 2013 初起步之時就受到 General Catalyst 的青睞，以 900 萬美元 A 輪融資創下當時加密貨幣企業的最高紀錄，隨後更是吸引高盛、IDG、DCG 等大型資本入局，甚至連中國資本也一度現身，百度風投、光大控股、中金甲子、宜信都曾參與過其的 D 輪融資，當然，由於後續衆所周知的監管原因，在 2020 年，Circle 的在華業務主體天津世可科技有限公司被簡易註銷。頗爲有趣的是，在 Circle IPO 消息放出後，中國光大控股股價也 5 天上漲了 44%，算是 Circle 在中國留下的時代的眼淚。
儘管豪華資本保駕護航，但縱觀 Circle 的上市之路，卻並非一帆風順。2018 年，在完成 E 輪融資估值達到 30 億美元之後，Circle 就已有了 IPO 的初步想法，計劃以「合規 + 上市 + 透明度」突出重圍。但預熱還沒到一年，2019 年猝不及防的市場大跌讓 Circle 的估值從 30 億暴跌至 7.5 億，IPO 美夢第一次破碎。
2021 年，Circle 重提上市之路，爲避免合規性查驗，Circle 計劃通過 SPAC（特殊目的收購公司）Concord Acquisition Corp 上市，估值 45 億美元。然而，SEC 在此時出手予以打擊，宣佈調查 USDC 的證券屬性，Circle IPO 無奈再次半路崩殂。
時間又過了 3 年，2024 年 1 月，Circle 在吸取了各方教訓後，異常低調的祕密提交了 IPO，以減少監管機構與外界媒體的問詢與評論。最後在今年的 4 月 2 日，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，正式啓動首次公開募股進程，公司計劃在紐約證券交易所掛牌上市。但有趣的是，就在 5 月初，彭博社還表示 Ripple 向 Circle 提出收購請求，最終因出價太低被拒絕。就在之後不久， The Block 也報道，Circle 正在積極尋找與 Coinbase 和 Ripple 對接尋找買家，估值至少爲 50 億美元。由於連續的出售傳聞，市場一度猜測，Circle 是兩條腿走路，IPO 與出售同時推進，目的是因勢利導價高者得。
5 月 27 日，Circle 否認了出售傳聞。同一日，Circle 正式向紐約證券交易所提交上市申請。根據當時披露的招股說明書，Circle 發行 2400 萬股 A 類股，其中 960 萬股由公司發行， 1440 萬股來自現有股東出售，預計定價區間爲每股 24 至 26 美元，將由摩根大通和花旗擔任主承銷商。
6 月 5 日，Circle 將正式登陸紐交所，完成其交易首秀。從披露的最新數據來看，Circle 獲得了 25 倍的超額認購，最終將發行股數從 3200 萬股增至 3400 萬股。每股預計定價 31 美元，不僅高於 27-28 美元的預期區間，更是從最初 24-26 美元區間的大幅躍升。按照此價格進行估算，Cirlce 的總估值達到了 62 億美元，若計入員工持股計劃、限制性股票（RSUs）及認股權證等潛在攤薄因素，則全面稀釋後估值將約爲 72 億美元。儘管與該公司在 2022 年試想的 90 億美元相比，仍有較大差距，但從市場來看，在動輒數十億美元估值的加密領域，即便是目前流動性相對緊張的當下，Circle 的估值也顯得較爲健康。
招股書的數據也說明了此點。此前提到，Circle 的 USDC 發行規模約爲 600 億美元，相比 1500 億美元的 USDT 雖有較大差距，但比較第三位不到百億的規模，佔據明顯優勢。在美國穩定幣法案持續推進的背景下，該領域仍有長期的增長空間。
但從商業模式而言，Circle 卻存在明顯隱患。從收入來看，Circle 在 2024 年的總收入爲 16.76 億美元，同比增長約 16%，其中約 99.1% 收入來源爲 USDC 儲備資產產生的利息收入，達到 16.61 億美元，其他收入爲 1516.9 萬美元。可以看出，無風險息差實際上是 Circle 的核心收入來源，但此點顯然是建立在宏觀緊縮高利率的背景下，若後續開啓降息週期，其收入將受到影響，換而言之，Circle 與系統性週期關聯性強，從而存在系統性風險波及的可能。
另一方面，儘管收入達到 16 億美元，但從披露的淨收入而言，Circle 卻僅有 1.56 億美元，中間 14.5 億美元不翼而飛的原因，恰恰是看似不值一提的發行費用。多數人士會認爲，鏈上大規模發幣的成本無限趨近於零，但發幣是零成本，在現有生態下，發行卻是門技術活，需高度依賴大型交易所的網絡效應。分解其發行成本，Coinbase 是最大合作方，僅此一家就刮分了 Circle 9 億美元的利潤，收入佔比達到了 Circle 年收入的 54.18%。與從同時，Circle 與幣安合作允許 USDC 參與 Binance Launchpool，置換成本是一次性支付 6025 萬美元，同時只要幣安持有不少於 15 億美元 USDC，未來兩年按其 USDC 託管餘額發放月度激勵。足以看出，在利潤構成中，Circle 的議價權相對不足，利潤也因此受到交易所等友商的擠壓。
但估值見仁見智，也有人士認爲，既然 Coinbase 收入中有 14.6% 來自與 USDC 相關的收益，按照 Coinbase 當前約爲 650 億美元的市值，Circle 的估值至少也應在 100 億美元之上。實際上，Circle 本身也有此意，在此前被曝出的小道消息中，Circle 與 Coinbase 與 Ripple 磋商時的意向報價爲 90-110 億美元，但兩者顯然對此表示拒絕。
總體來看，Circle 的估值合理，在此背景下，機構們也爭先拋出了橄欖枝。根據美國證券交易委員會的一份文件，Cathie Wood 的 ARK Investment Management 已表示有興趣購買高達 1.5 億美元的股票。另一方面，資管巨頭貝萊德也計劃購入約 10% 的 IPO 股份。需要提醒的是，兩者早在今年 3 月就已達成合作，Circle 將其至少 90% 的美元託管儲備（不含銀行存款）交由貝萊德管理，貝萊德給出的回報是不會發行自有穩定幣，此舉實際上非常明智，不僅獲得了傳統機構的有力支持，有利於後續銷售渠道的打開，還巧妙地避開了自帶流量的傳統資管業務競爭的可能。
另一方面，Circle 的上市執念也讓市場產生了所謂套現的猶疑，認爲 Circle 此舉只爲讓大型資本們從容退出，利好華爾街資本，而非真正造福散戶持有者。從目前來看，此點還略顯單薄。首先，早在 2018 年，Circle 的估值就達到了 30 億美元，往後延續的 2021 年 4.4 億美元的融資也是建立在估值 45 億美元，可以認爲，絕大多數的投資者在投資時的估值就已相對較高，因此目前雖有 72 億美元的總估值，對長跑多年的早期投資者而言，也並非天價的投資回報。其次，與此前 Coinbase 的直接上市不同，Circle 採取了常規 IPO 的方式，這意味着早期投資者與內部人士在前 180 天內無法拋售持股，起碼在短時間內不會由散戶去充當退出流動性。從上市前夕的猜測來看，在已然超額認購的背景下，多數行業人士認爲 Circle 會有着不錯的表現。
無論表現如何，對於 Circle 亦或對於行業，這都是又一件里程碑事件。對於 Circle 而言，上市不僅解決了資金壓力，還使其正式躋身資本牌局，爲日後的運營與發展創造了核心驅動，進一步實現全球化擴張，也使之成功從長期可預見的美國穩定幣格局中搶佔生態位，率先獲得週期性利好。
對於行業而言，影響則更爲深遠。看似是一個穩定幣企業的上市，實則是美國響應優先策略的集中體現。縱觀所有穩定幣發行商，Circle 的合規性最爲突出，從其此前可獲得紐約州的 BitLicense 即可窺見一斑。以此爲標準，在本次上市後，USDC 有望成爲首個符合美國穩定幣法案要求的穩定幣，並進一步成爲法幣與穩定幣的硬承兌樣本，以此構建穩定幣的合規流通機制。在此背景下，合規穩定幣將正式接入銀行與華爾街體系，美元穩定幣成爲聯通全球加密領域的核心承載，這也正是美國推進穩定幣法案的初衷，美元將作爲定海神針貫穿傳統金融與加密金融體系，再度在全球範圍內重塑美元霸權。而長期來看，隨着穩定幣的持續發展，跨境支付脫離銀行賬戶體系、依託穩定幣實現清算成爲可能，此舉甚至會潛在影響到全球現有的清算體系。
此外，也有分析人士認爲，Circle 的上市對於 Defi 市場也起到了刺激作用。隨着 Circle 的估值上漲，與穩定幣密切相關的業務或是項目也有希望獲得增長。換而言之，Circle 或會成爲 Defi 領域的估值錨。
理論意義是主觀產物，市場的態度纔是根本，是真有價值還是資本套現，上市首日，Circle 的曲線才能說明一切。
