作者：GMF Research
編者按：2025 年 5 月 21 日，參議院以 69:31 通過了 GENIUS 穩定幣法案的程序性動議，進入全體辯論和修正階段。這是美國曆史上首個針對穩定幣的全面聯邦監管法案，標誌着穩定幣立法邁出了關鍵一步。有趣的是，這份穩定幣法案推出時點恰逢美債需求不佳、長端利率持續上升之時，部分債券投資者對該法案寄予厚望，認爲穩定幣規模的增長將帶來新增美債需求，從而緩解美國債務壓力。穩定幣是啥？它和美債是什麼關係？穩定幣（法案）能拯救美債嗎？在這篇文章中我們嘗試對這些問題做出回答。 一、什麼是穩定幣？ 簡單來說，穩定幣是一種加密貨幣，其與比特幣、以太坊的最明顯差別，是通過錨定法定貨幣（主要是美元）來保持自身價值的相對穩定。 穩定幣並不是區塊鏈的 “原住民”。每條區塊鏈（比如比特幣鏈、以太坊鏈）通常只有一種 “原生代幣”，如比特幣（BTC）或以太坊（ETH）。而穩定幣是開發人員通過寫代碼（通常是智能合約，比如以太坊的 ERC-20 標準）加到區塊鏈上的 “衍生代幣”。它們就像給區塊鏈裝了個新插件，用來實現錨定法幣之功能。 目前，大約有 50% 的穩定幣部署在以太坊公鏈上，但也有越來越多的穩定幣遷移到 Solana、Tron 等其他智能公鏈上。截至 2025 年 5 月，穩定幣總規模大約 2400 億美元，佔整個加密資產市場的 7%，其中大約 80 - 85% 以美元計價。 加密貨幣投資者爲什麼需要穩定幣？答案是便利化區塊鏈上的交易和價值儲存。比特幣和以太坊的法幣價格波動堪比過山車，年化波動率高達 100%。相比之下，標普 500 指數只有 20%，黃金 18%，原油 40% 左右。這種劇烈波動讓它們更像是投機用的風險資產而非穩定貯存價值、交易或計價的貨幣。 穩定幣的出現就是爲了解決這個問題：它和美元 1:1 掛鉤又身處區塊鏈上，因此比銀行存款更容易與加密資產間快速轉化，連接了鏈上和鏈下市場。如果說美元是傳統金融領域的 “中介貨幣”（vehicle currency），則穩定幣就是加密資產世界的 “中介貨幣”。 穩定幣並不總是穩定，它高度取決於該穩定幣的穩定機制。按幣值穩定性和市場規模從高到低排序，穩定幣大致分爲三個類型：用傳統金融資產做抵押的鏈下抵押型（Off-Chain Collateralized，佔比約 90%）、用鏈上加密貨幣作抵押的鏈上抵押型（On-Chain Collateralized，佔比約 6%），以及幾乎純靠算法維持幣值穩定的算法型（Algorithmic，佔比約 2%）。 這三類穩定幣中與傳統金融市場聯繫最緊密的，也是這次美國穩定幣法案所主要針對的，是鏈下抵押型穩定幣。簡單來說，鏈下抵押穩定幣就是拿傳統金融市場 “真金白銀” 做後盾的穩定幣，其本質是區塊鏈上的貨幣市場基金。其發行人資產端主要持有高度安全和流動性的傳統金融資產（如銀行存款、短期國債、商業票據）來確保法幣價值穩定。 從穩定機制角度看，由於穩定幣持有人總是可以按需向發行人贖回對應數量的法幣，因此二級市場中穩定幣的價格不會大幅偏離 $1，否則就出現套利。當然實際中，這類穩定幣都設置了一定的贖回門檻，因此並非完美套利。 鏈下抵押穩定幣最出名的代表是 Tether 發行的 USDT，其誕生於 2014 年，到 2025 年 5 月總市值高達 1500 億美元（即流通 1500 億枚 USDT）。除了 USDT 外，規模較大的鏈下抵押型穩定幣還有 Circle 公司發行的 USDC，目前市值約 600 億美元（圖 1）。 圖 1：USDT 和 USDC 規模
Source: Macrobond, GMF Research
二、美國的穩定幣法案是怎麼回事？
穩定幣很像貨幣甚至就是一種貨幣，但卻遊離於監管之外，其快速發展隱含了幾層金融穩定風險。
一是擠兌與資產拋售（fire-sale）風險。粗略地說，穩定幣是當前加密貨幣體系的 “影子銀行”——它行使流動性轉化（liquidity transform）、期限轉化（maturity transform）與信用轉化（credit transform）的職能，但不具備存款保險機制，也不像銀行那樣可以獲得中央銀行提供流動性支持，存在明顯的擠兌風險。
Gorton 和 Zhang（2021）將當前的穩定幣類比做 19 世紀的自由銀行時代（free banking era），認爲穩定幣與私營銀行券一樣，不滿足 “不問問題”（No Question Asked） 的信息不敏感特徵。一旦穩定幣遭遇大規模擠兌，則必然會拋售其持有的公司債、商業票據等傳統世界金融資產，恐慌情緒甚至會引發傳統貨幣市場基金市場擠兌。
例如，2008 年 9 月 15 日雷曼破產後，美國最大貨幣市場基金之一 Reserve Primary Fund 因持有雷曼發行的商業票據而跌破 1 元淨現值（break the buck），隨後觸發了對美國貨幣市場基金的全面擠兌。類似的，2023 年 USDC 因硅谷銀行危機也一度短暫脫鉤至 0.95 美元，但好在美國財政部和美聯儲及時出手確保了硅谷銀行全部存款全額兌付。
二是可能導致存款搬家與金融脫媒。部分區塊鏈平臺上的穩定幣存款（質押）利息遠高於實體經濟中的銀行存款或貨幣市場基金利息。
原因一方面是區塊鏈上大量的交易投機活動催生了 “借款加槓桿” 需求，推升了穩定幣的借款利率；另一方面新的 DeFi 項目層出不窮，就像新成立的銀行一樣，常選擇提供高利率來 “攬儲”。
1970 年代，美國貨幣市場基金的誕生和高利率引發了存款搬家，並加劇了儲貸危機。當前穩定幣的快速增長可能會引發新一輪的銀行存款或貨基份額流失。如果以穩定幣和智能合約爲代表的去中心化金融進一步發展，甚至可能加劇傳統金融機構的業務流失，引發金融脫媒。
三是穩定幣本身面臨合規性與透明度欠缺的詬病。幾年前 USDT 發行不透明、Tether “操縱市場”、“憑空發行穩定幣” 的質疑不絕於耳（Griffin and Shams，2020）。2021 年 3 月，Tether 在繳納了 4000 萬美元罰款後，才同意每個季度披露其儲備資產構成。
正如國際清算銀行（BIS）所言：“穩定幣正在創造一個新的平行貨幣體系，但其風險管控機制仍停留在蒸汽時代。”在此背景下，參議院和衆議院於 2025 年各自推動了相應的穩定幣法案。
其中，參議院的 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），是美國首個全面的聯邦穩定幣監管框架。它於 2025 年 2 月 4 日由參議員 Bill Hagerty（共和黨 - 田納西州）提出，並於 5 月 21 號經投票通過並進入全體辯論和修正階段。該法案要求穩定幣發行人必須獲得聯邦或州級許可，且所有穩定幣需 100% 以美元、短期美債或等價高流動性資產爲儲備，確保 1:1 兌付。發行人需定期公開儲備組成，每月發佈報告並接受年度審計，尤其是市值超過 100 億美元的發行人需接受聯邦監管。法案還禁止穩定幣支付利息或收益，限制大型科技公司和外國公司發行穩定幣，強調反洗錢（AML）、瞭解客戶（KYC）等合規要求，並要求發行人具備凍結或銷燬代幣的技術能力，以配合執法和國家安全需要。由於要求 1:1 儲備兌付，因此 GENIUS 法案等同於直接禁止了算法穩定幣。
衆議院的 STABLE 法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）與參議院類似，但更側重於消費者保護和美元主權。據稱目前衆議院正與參議院協調，目標是在 8 月國會休會前通過統一的穩定幣法案。
三、穩定幣和美債有啥關係？
簡單而言，鏈下抵押型穩定幣爲了維持幣值穩定並應對贖回壓力，通常會大量持有短期美債。目前 USDT 和 USDC 累計持有大約 1200 億美元短債。
和貨幣市場基金一樣，鏈下抵押型穩定幣也需要頻繁應對大量流入和贖回要求，且需要確保能夠實現 “剛性兌付”，這意味着極高流動性、安全性且市值幾乎沒有波動的超短期美債是它們最重要的持倉品種。
從 USDT 的 2025 年一季度的審計報告看，它總資產中大約 2/3 爲短期國債（T-bills），總額約 1000 億美元；15% 爲現金及等價物（回購、貨基）、貴金屬和比特幣各佔 5%，其他投資大約 10%（圖 2）。期限方面，USDT 在審計報告中明確表示，其持有的美債的剩餘期限在 3 個月以內。
再看 USDC，截至 3 月末 USDC 總資產中大約 40% 是短期美債（T-bills），總額約 200 億美元，50% 是逆回購，剩餘 7% 是現金類資產（圖 3）。與 USDT 類似，USDC 持有的美債也同樣是短債，且剩餘期限更短，僅爲 12 天。儘管它們所發放的逆回購可能給其他投資者持有長端美債提供了融資，但穩定幣自身並不直接持有任何 1 年期以上的美債。
圖 2：USDT 2025 年一季度資產比例
Source: Tether, GMF Research
圖 3：USDC 2025 年一季度資產比例
Source: Circle, GMF Research
不過由於穩定幣總規模太小，因此目前穩定幣的美債需求對於平抑美債拋壓而言還不值一提。1200 億左右短期美債僅佔美國 T-bills 總規模的大約 2%，佔可交易美債總規模的 0.4%。此外從期限上看，無論是 USDT 還是 USDC 持有的美債都是久期在 3 個月內的 T-bills，由於對於長端利率的上行壓力而言也並無緩解之效果。
四、穩定幣（法案）救得了美債嗎？
美東時間 5 月 22 號，衆議院正式以微弱優勢（215:214）通過了衆議院版本的特朗普減稅法案——(大美麗法案)（OBBB），並移交參議院討論。
這份草案雖然在 10 年尺度上的總赤字增幅並不誇張（不考慮利息支出的 10 年累計增赤 2.3 萬億美元），但從節奏上看呈現 “減稅前置、減支後置” 的特徵（圖 4），即主要赤字增長是在 2026 - 2028 年（特朗普下臺之前）。這種前置的結果是，一旦 2029 年新總統上任，可能會重啓預算協調程序將後面幾年 “原定的緊縮條款” 修改掉，結果是 “赤字實實在在增加了，而緊縮只體現在 CBO 的預估中”。
它再次反映出衆議院共和黨人對規則漏洞的利用以及 “想緊又不敢緊縮” 的政治立場。更何況，參議院共和黨人的財政立場可能比衆議院更加寬鬆，未來 OBBB 還需要經參議院調整，存在進一步擴大赤字的風險。
圖 4：目前衆議院版本 OBBB 的歷年增加赤字幅度及來源（CBO 估算）
實際上從年初以來，共和黨人的減支減赤始終處於 “雷聲大、雨點小” 的狀態。無論是馬斯克的政府效率部門，還是上面提到的預算協調法案（旨在修改未來 10 年的稅收和必要支出），以及 2025 財年的撥款法案（主導非必要支出），都沒有兌現其緊縮承諾，市場對美國財政可持續問題以及美債供給擔憂的持續升溫。
目前看，唯一真正可能顯著對衝減稅的收入項仍然來自於關稅。疊加美國例外論敘事消退，投資者積極尋求非美投資機會，使得 4 月以來美國長端利率在期限溢價帶動下震盪上升（圖 5）。“美債誰來買” 成爲市場擔憂話題。
在此背景下，這份穩定幣法案被債券多頭們給予了厚望，希望憑此提高市場對美債的需求並化解美國債務壓力。
圖 5：ACM 模型統計的 10 年期期限溢價與利率預期
Source: Macrobond, GMF Research
邏輯上講，穩定幣法案對美債需求的推升將來自於兩個方面：推升穩定幣對美債的配置比例，以及推高穩定幣總規模。我們分別予以討論。
新法案無法切實提高美債在穩定幣發行商所持資產中的佔比。無論是 GENIUS 還是 STABLE 法案並不要求穩定幣只能持有美債，而是僅要求將其配置在高安全性、高流動性的資產中（類似於銀行的高質量和流動性資產，HQLA）。這意味着，目前主流穩定幣 USDT 和 USDC 很可能已經基本滿足了法案的資產配置要求——它們已經將幾乎所有資產配置在了美債、逆回購等現金及現金等價物上，進一步推高美債佔比的動機不明確。
新法案可能刺激穩定幣規模的增長。從總規模角度看，穩定幣法案通過將意味着銀行等傳統企業能夠合法推出自己的穩定幣用於促進業務，的確可能使得穩定幣總規模穩步增長，但幅度幾何並不好說。
5 月初美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）曾做出測算，認爲未來 3 年穩定幣總規模將上升 8 倍至 2 萬億美元。假設其中 50% 爲短期美債，則可帶來大約 1 萬億的增量美債需求。
但 TBAC 估算可能高估了穩定幣未來的新增美債需求。一是穩定幣並非憑空增長的，而是很可能來自於傳統銀行和貨幣市場基金的資金外流。這意味着穩定幣對美債需求增加的同時會影響銀行和貨基對美債的需求。
二是 3 年 8 倍增長（年均翻倍）比較樂觀。過去 3 年穩定幣規模累計只增長了 70%，2020 年年中到 2023 年年中穩定幣累計增長大約 8 倍，但背景恰逢 2020 - 2021 年美聯儲的天量寬鬆以及 “DeFi 之夏”（去中心化金融爆炸式增長），這些條件在目前高通脹、高利率環境下不太容易出現。歸根結底，穩定幣的規模取決於投資者對 DeFi 活動和加密資產交易的需求，而非監管政策的推出。
三是法案嚴監管可能導致監管套利。法案要求發行商每月審計和 AML/KYC 合規，並要求隨時配合執法，這增加了發行和使用成本，與去中心化理念衝突，可能推動資金流向監管寬鬆的穩定幣比如鏈上抵押型穩定幣或非美國發行人的穩定幣，將進一步削弱穩定幣對美債的需求。更重要的問題是，穩定幣對美債需求集中在超短端，它並不能直接緩解目前美債市場久期需求不佳所引發的長端利率上行。
事實上，2023 年 8 - 10 月長端美債利率曾因財政部持續增發 1 年期以上的中長期美債（coupon）而大幅上升，10 年期利率由 3.8% 一度升破 5%，凸顯出市場久期需求不佳之情況。鑑於這一事件，2024 年後美國財政部就停止了對私營部門的 coupon 的增發（發行量維持不變），所有額外的融資缺口都由 T-bills 來填補。
可笑的是，美國財長 Scott Bessent 在上任前曾經公開抨擊過前任財長 Janet Yellen 持續增發 T-bills 的行爲，認爲過度依賴短期債務增加了財政部的再融資風險，建議增發 10 年和 30 年的長期債券。但他上臺後卻選擇了同樣的策略，甚至進一步在季度再融資會議中傳達未來 coupon 發行節奏將保持不變的信息（參考今年 5 月的再融資會議）。美債久期需求不佳的問題，真可謂是 “你跺你也麻”。
不過，如果財政部願意配合穩定幣規模的增長，進一步壓低未來中長期美債的發行佔比，則久期難題或許還有轉機。簡單估算，如果未來 3 年穩定幣帶來額外 1 萬億 T-bills 需求，美聯儲縮表結束並重回緩慢擴表（主要是增持 T-bills）累計帶來 1 萬億 T-bills 需求（根據 2019 年 10 月至疫情前夕重啓擴表的速度估計），再疊加貨幣市場基金規模自然增長所帶來 T-bills 增量需求，則市場可能可以累計消化額外 2 - 3 萬億 T-bills，佔目前可交易美債總存量的 7 - 10%。
如果 Bessent 願意充分利用這些因素，那麼 T-bills 的佔比理論上可以由目前的 21% 提升到 30% 以上，儘管顯著高於目前 TBAC 建議的 15 - 20% 的佔比區間，但確實降低了市場久期供給。當然，天下沒有免費的午餐，這樣做的成本是財政部每個月滾動到期的美債額度將進一步大幅度上升，其所承擔的短期利率風險也會進一步增加。
應當看到，無論是依賴穩定幣，還是選擇增發 T-bills，再抑或是對數千億的財政部黃金儲備進行市價重估，都是短期權衡而非治本之策。財政部技術官僚們用盡渾身解數，也不過是在利率水平和利率波動風險之間做出權衡，而美國債務真正的病竈——正如鮑威爾、達里奧或德拉肯米勒所言——是美國財政正處於不可持續的路徑上，而無論共和黨人還是民主黨人都沒有魄力和意願主動且大幅收緊財政。在財政紀律缺失的政治環境下，任何看似聰明的延後債務問題的做法，都是掩耳盜鈴、自掘墳墓。
