作者：YBB capital研究員Zeke
一、屈從合規
加密貨幣是如何從邊緣走向主流的？過去十年，去中心化的區塊鏈系統爲世界帶來了一片監管荒野。中本聰對點對點電子現金系統的願景或許未能如願，但它卻打開了通往一個平行世界的大門。在這個世界裏，法律、政府、社會甚至宗教都無法左右——一個存在於無數節點之上、不受中心化控制的互聯網。
擺脫監管可以說是該行業早期成功最重要的驅動力。從IC0熱潮及其層出不窮的衍生品，到UNI引發的DeFi爆炸式增長，再到如今穩定幣等所謂超級應用的興起——每一個重要的里程碑都源於突破傳統金融複雜性的能力。正是擺脫了傳統金融的繁文縟節，才成就瞭如今的這個領域。
但諷刺的是：就像大航海時代未能發現新大陸後拋棄帆船一樣，加密貨幣世界似乎正在 倒退。或許轉折點是比特幣ETF的獲批，又或許是特朗普重掌大權的那一刻。無論如何，最純粹的加密貨幣時代似乎即將終結。該行業如今正追求合規，試圖滿足傳統金融的需求。穩定幣、RWA和支付用例已成爲新的主流。除此之外，剩下的只有純粹的資產發行——一張圖片、一個故事、一個合約地址，這些是我們僅存的話題。“Memecoin鏈”不再是貶義詞。
我們是如何走到這一步的？過去兩年，我從多個角度進行了探索，但最終歸結爲一點：區塊鏈仍然缺乏有效的工具來約束錢包地址背後的惡意行爲者。我們可以確保誠實節點，也可以實現無需許可的 DeFi。但我們無法阻止這片黑暗森林中發生的事情。許多敘事的衰落是不可避免的。NFT、GameFi 和 SocialFi 在很大程度上依賴於其背後的現實世界團隊。區塊鏈非常適合融資，但誰來監督這些團隊如何使用這些資金？誰來確保一個故事能夠變成真正的產品？
非金融化應用的願景無法僅靠基礎設施升級來實現。如果這些事情在中心化服務器上 都無法很好地完成，我們又如何指望區塊鏈做得更好呢？我們無法將工作量證明的標準強加給項目團隊。諷刺的是，如今向合規性的轉變或許正是非金融加密時代的開端。這是一個痛苦的現實——感覺矛盾，卻又越來越不可避免。
加密貨幣正在成爲傳統系統的一個子集。記錄賬本的權力正在自下而上地被剝奪。草根創新正在消退。機遇正在萎縮。未來很可能是鏈上霸權的時代。
二、穩定幣
鏈上霸權意味着什麼？在我看來，它體現在兩個方面：穩定幣的崛起以及傳統互聯網老故事的重演。
讓我們先從前者說起。如今的穩定幣格局主要由法幣支持型和 YBS（收益型穩定幣）兩種模式主導。最近，法幣支持型穩定幣領域發生了一件大事——所謂的“GENIUS法案”的通過。以下是該法案內容的簡要概述：
定義和發行限制： “支付類穩定幣”是指用於支付或結算的數字資產，以1:1的比例由美元或高流動性資產（例如短期美國國債）完全支持。只有獲得許可和監管的實體才能合法發行穩定幣；未經授權的個人或實體不得發行。
儲備和透明度要求：發行人必須持有與發行穩定幣價值相當的儲備金，以確保償付能力和穩定性。發行人必須定期公開披露儲備金，市值超過 500 億美元的發行人必須接受年度財務審計，並遵守反洗錢和反恐怖融資的要求。
監管與合規：建立清晰的監管框架。穩定幣不被視爲證券，而是受銀行法而非美國證券交易委員會 (SEC) 監管。其牌照發放流程、反洗錢執法、資產凍結和銷燬機制均已強制執行。
創新與金融包容性：該法案旨在提供清晰的法律框架，以促進美國穩定幣行業的發展，增強金融包容性，鞏固美元在數字經濟中的主導地位。
大型科技公司限制：大型科技公司未經監管部門批准不得發行穩定幣，以防止壟斷行爲。
長期以來對 Tether 潛在崩潰的擔憂如今已基本消散。下游支付正逐漸成爲主流，區塊鏈的大規模應用也終於初具規模。但當穩定幣受到嚴格監管時，這意味着什麼？其他國家將如何應對？穩定幣成功的原因衆所周知，無需贅述。
這項立法的批准實際上將鏈上交易媒介的控制權移交給了美國。私營企業享受着美國國債的收益，而掌握了貨幣控制權後，美國現在對區塊鏈系統擁有了巨大的權力。拋開對美元霸權延續的擔憂，想象一下一個DeFi協議，所有穩定幣突然被凍結。這不再是抽象的恐懼。
另一方面，YBS 穩定幣正在蓬勃發展。Ethena 的願景雄心勃勃——在牛市期間提供與 UST 相當的回報，且穩定性更高。正如我之前提到的，真正的原生鏈上穩定幣最終可能會依賴於 Delta 中性策略，例如 f(x)Protocol 或 Resolv 所採用的策略，後者在 Hyperliquid 等平臺上進行對衝。然而現在，似乎每個人都想從 YBS 的市場中分一杯羹。首先是傳統的對衝基金，然後是像 DWF 這樣的做市商，現在甚至連交易所都想加入。它們或許永遠不會成爲下一個 Tether，但它們都在爭相從 ENA 中分一杯羹。
這場狂熱的 YBS 穩定幣熱潮顯然已經偏離了其初衷。各項目正利用其初始資本和日益激進的策略來搶佔市場份額。真正的創新成果被淹沒，初創企業的進入門檻不斷提高。在這種環境下，技術和創造力已不再重要。去中心化已不重要。像 f(x) 這樣的創新協議在很大程度上被忽視了。如今，中心化交易所 (CEX) 的基礎設施加上精英量化團隊纔是制勝法寶。在這場戰爭中，年化收益率 (APY) 和用戶便利性至關重要。
儘管 YBS 穩定幣可能比用 ETH 交易 JPEG 或追逐奇異的敘事更好，但這些 CEX 包裝的收益產品已成爲本週期唯一公認的“創新”，這一事實僅僅強調了過去的道路可能是多麼錯誤。
三、資產發行
公鏈已成爲最大的資產發行平臺，IC0 標誌着這場遊戲的開端。此後，一切都發生了變化，至少催生了新的敘事並推動了行業發展。但現在，趨勢顯然正在轉向傳統互聯網的發展模式。像 Base 和 Pump 這樣的平臺，其商業模式與 Web2.0 幾乎完全相同，幾乎沒有爲社區提供任何價值回饋——在某些方面，它們甚至落後於中心化交易所 (CEX)。Web3.0 最初的願景是讓一切民主化，共同建設和繁榮，但這一理想已經失去了意義。
這只是第一點。如今，所有主流參與者都在探索如何成爲資產發行平臺，以及創新資產發行的真正意義。Launchpad 已成爲原生加密貨幣用戶夢想致富的最後一個平臺。然而，即便如此，情況也並不健康。用戶必須付費使用 GMGN 等平臺或工具才能參與，這種體驗就像在戰壕裏開槍一樣。資產發行變得越來越複雜，在某些情況下，現在完全在鏈下進行。
當然，NFT 和 GameFi 項目也從未完全去中心化，但至少它們擁有鏈上組件。它們推動了基礎設施的發展，並幫助該行業獲得主流關注。從今年早些時候的 AI 框架開始，我們現在看到完全鏈下的項目發行代幣——其中一些本身就是資產發行平臺，完全不接觸鏈上。極端投機正在拖累行業標準。這一切的意義何在？
CZ 和 Vitalik 對 meme 幣的狂熱感到困惑，於是提出了 DeSci（去中心化科學）的概念：讓投機者投機，而真正的創新則發生在科學研究中。這似乎是罕見的利益交匯。但實驗室老鼠和經典力學的研究真的能與如今的網絡 meme 和奇葩的人工智能作品相媲美嗎？這種說法只是短暫地流行起來。在人工智能和 DeSci 熱潮冷卻之後，名人幣開始流行——從北美的特朗普到南美的總統米萊——吸乾了市場最後的流動性。
當市場降溫，敘事不再循環時，資產發行就變成了龐氏騙局。“Virtuals”模式將幣安的Launchpool與Alpha策略相結合：質押代幣賺取積分參與發行，然後重新質押新發行的代幣。價格確實飆升。然而……這一切的厚顏無恥已經不再讓我興奮。接下來是什麼？“Believe”所謂的互聯網資本市場？
我不確定。但在上一個週期裏，在各種飛輪、龐氏騙局和曇花一現的敘事中，我們至少迎來了DeFi——這顆真正的瑰寶，激發了無數創新。這波新的投機浪潮會帶來什麼？我看到的只是發行門檻的持續降低，隨之而來的是惡意活動的激增。或許我們真正需要的是一本新的規則手冊。
四、注意力
過去，項目是通過敘事和技術崛起的——引發共識，進而推動增長。現在，我們購買的是關注度。像Blur這樣的平臺使用積分系統來購買關注度；交易所則用真金白銀圍繞KOL打造MCN式的代理機構。這就是拼多多+TikTok的組合策略，在加密貨幣領域完美執行。與創始人蔘加會議和推銷技術相比，這種新方法似乎更加直接，也更加有效。
毫無疑問，注意力是這個時代最寶貴的資產之一，但卻難以衡量。Kaito 正在嘗試將其量化。雖然 Yap-to-Earn 並非新鮮事物——SocialFi 很久以前就嘗試過——但 Kaito 增加了人工智能驅動的創新，聲稱可以評估信息的“價值”並量化影響力。然而，這種模式無法捕捉長期價值。代幣正在成爲快速消費品。
我們都經歷過三階段積分系統的弊端，我也在之前的文章中分析過Blur的影響。如果未來的項目依賴於吸引注意力，那麼很難說是對是錯。激進的營銷策略本身並沒有什麼可羞恥的。但整個生態系統似乎正在滑向一種普遍的拉高文化。舊的加密貨幣時代正在真正終結。將影響力貨幣化如今已成爲一門成熟的生意——無論是美國總統、幣安，還是如今的網紅。所有這些都無法帶來長期的繁榮。每個人都只是在攫取自己需要的東西。
結論
穩定幣正在走向全球。基於區塊鏈的支付是必然趨勢。但這個領域的原住民可能並不需要這些。我們需要的是真正的鏈上原生穩定幣、非金融用例以及下一波真正的創新浪潮。我們不想生活在一個完全圍繞流量變現而構建的 Web3 時代。
時間證明，一些比特幣的先驅者並沒有錯。然而，我仍然希望他們是錯的。
