深度解析穩定幣的起源與野望：星火燎原，漸入佳境

作者：宋嘉吉、任鶴義，吉時通信

摘要

穩定幣指的是價值錨定各類法幣的加密貨幣，作爲區塊鏈上的資產，穩定幣的其優勢是可以與加密貨幣項目（如DeFi）在區塊鏈基礎設施層面深度融合，有非常好的網絡擴展性。隨着美國、中國香港等地傳統金融機構發力RWA領域，推動了穩定幣在傳統支付市場應用的探索與深入。

穩定幣某種程度上充當了加密貨幣市場“計價工具”的作用，這是對傳統法幣交易的一種補充甚至替代。穩定幣誕生後不久，加密貨幣市場最主要的交易對是穩定幣交易對，因此，穩定幣在交易工具、價值流通等方面，充當着“法幣”的作用。主流交易所（包括DEX去中心化交易所），比特幣現貨、期貨交易對以USDT等穩定幣爲主，尤其是交易量更爲大的期貨合約，主流交易所正向合約（以美元穩定幣爲保證金的期貨合約）幾乎都是USDT交易對。

USDT是最早一批發行的穩定幣，由Tether公司足額儲備資產錨定美元發行，是目前使用最廣泛的穩定幣。USDT由Tether公司於2014年推出，1 USDT錨定1美元。USDT成爲中心化交易所上市最早的一批穩定幣，此後逐漸成爲市場上使用最廣泛的穩定幣產品，主要用於加密貨幣現貨、期貨交易對。USDT是一個由美元資產支撐的穩定幣，公司稱每枚代幣都有1美元資產支撐，Tether提供可審計的資產負債表，其中主要爲現金類等傳統金融資產。USDT推出以來，規模持續保持較快的增長速度，這體現了市場對穩定幣的底層實際需求，穩定幣的出現可謂是“必然”。

目前有三類方式實現這種信用傳遞：中心化機構足額儲備資產發行穩定幣、基於區塊鏈智能合約抵押加密資產發行穩定幣、算法穩定幣。對於穩定幣來說，USDT這種中心化機構發行的穩定幣處於主導地位；第二類超額抵押和第三輪算法穩定幣的機制在一定程度上並不直觀，用戶往往並不能很直接地感受到其穩定幣產品的內在價值錨定邏輯，尤其是在加密貨幣價格劇烈波動時，用戶對清算機制的作用結果並不能很直觀預期這些因素都限制了後兩者的發展。

RWA成爲推動加密貨幣市場發展的重要引擎，傳統金融機構亦在積極採用穩定幣，推動穩定幣在傳統支付市場發力。以代幣化美國國債市場爲例，主力基金BUIDL由貝萊德與Securitize合作推出、BENJI則由富蘭克林鄧普頓推出，可見傳統金融機構擁抱RWA已經逐漸成爲趨勢。

穩定幣監管在逐漸推進過程中，目前穩定幣是先發展、同時與監管進行磨合的過程中，雖然在發展歷程中也經歷過質疑，但伴隨BTC進入主流資本市場，穩定幣的發展有望提速。

風險提示：區塊鏈技術研發不及預期；監管政策的不確定性；Web3.0商業模式落地不及預期。

1. 核心觀點

穩定幣誕生於Web3.0的“草莽”世界，早期作爲交易加密貨幣的一種法幣計價工具；隨着加密貨幣市場的發展壯大，穩定幣成爲交易所、DeFi以及RWA生態不可或缺的基礎工具。穩定幣成功的一個關鍵是能夠獲得市場的信任，這涉及到穩定幣的信用傳遞機制。穩定幣不僅是Web3.0世界的剛需，更是溝通其與現實經濟世界的橋樑，在穩定幣大行其道的今天，傳統金融機構也開始加速採用穩定幣，擁抱加密資產。穩定幣，連着兩個世界。

本文對穩定幣的誕生、發展與現狀以及穩定幣的機制做出分析，並對穩定幣當下的展契機做出展望。

2. 穩定幣的必然：溝通傳統金融與Web3.0的橋樑

2.1 穩定幣的底層需求：鏈上的“法幣”工具

所謂穩定幣，指的是價值錨定各類法幣（也可以是一籃子貨幣）的加密貨幣，從直觀上講，穩定幣是將現實世界法幣價值映射到區塊鏈上的賬戶數字（即加密貨幣），從這個意義上看穩定幣是一種典型的RWA（Real World Assets，現實世界資產代幣化）；作爲區塊鏈上的資產，穩定幣的其優勢是可以與加密貨幣項目（如DeFi）在區塊鏈基礎設施層面深度融合——如與鏈上其他加密貨幣資產進行鏈上兌換或組合進行質押等DeFi操作，傳統的法幣並不在區塊鏈上，無法獲得鏈上的擴展性。

加密貨幣市場發展早期，用戶主要在中心化交易所（CEX）或者OTC市場進行比特幣與法幣的交易操作——比特幣是存儲在區塊鏈上的資產，而法幣則依託於傳統的銀行賬戶，這種交易其實涉及到比特幣區塊鏈賬戶之間、銀行法幣賬戶之間兩種完全隔離的交易操作，這一點類似股票市場，股票登記系統和銀行法幣賬戶要分開結算。在加密貨幣發展早期，隨着各國對交易所的監管日益趨嚴，銀行法幣賬戶更容易受到監管的限制。在早期特殊的背景條件下，錨定法幣價值的穩定幣的需求逐漸顯現——以穩定幣形成對比特幣（或其他加密貨幣資產）進行幣幣交易的交易對，這種交易脫離了傳統的金融賬戶體系。更爲重要的是，加密貨幣是基於區塊鏈賬戶的資產，如果其計價的交易對也是基於區塊鏈賬戶的幣，那麼賬本之間的融合性、互操作性就成爲可能——而傳統的法幣卻不在區塊鏈上。

換句話說，比特幣這類加密貨幣資產，跟法幣賬戶並不互通，智能合約不能對法幣賬戶進行操作，這樣不利於網絡的擴展性。因此，基於融合性、互操作性的需求，市場需要所有資產均表達爲鏈上區塊鏈賬戶的數字。另外，由於加密貨幣的高波動屬性滿足不了貨幣的三大特徵：價值存儲、交易媒介、計價工具，用戶在加密世界的投資難以留存、退出，激發出了低波動率穩定貨幣的需求。

穩定幣某種程度上充當了加密貨幣市場“計價工具”的作用，這是對傳統法幣交易的一種補充甚至替代。穩定幣誕生後不久，加密貨幣市場最主要的交易對是穩定幣交易對，因此，穩定幣在交易工具、價值流通等方面，充當着“法幣”的作用。如圖2所示，類似幣安這種主流交易所，比特幣現貨、期貨交易對以USDT等各類穩定幣爲主，尤其是交易量更爲大的期貨合約，主流交易所正向合約（以美元穩定幣爲保證金的期貨合約，如永續合約Futures）幾乎都是USDT交易對。

Tether USD（USDT）是最早一批發行的穩定幣，由Tether公司於2014年推出，1 USDT錨定1美元。USDT成爲中心化交易所上市最早的一批穩定幣，此後逐漸成爲市場上使用最廣泛的穩定幣產品，主要用於加密貨幣現貨、期貨交易對。USDT是一個由美元資產支撐的穩定幣，公司稱每枚代幣都有1美元資產支撐，Tether提供可審計的資產負債表，其中主要爲現金類等傳統金融資產。同一時期發行的穩定幣項目還有BitUSD、NuBits等。USDT推出以來，規模持續保持較快的增長速度，這體現了市場對穩定幣的底層實際需求，穩定幣的出現可謂是“必然”。

由於USDT滿足了市場的實際需求，2017年以來，隨着主流加密貨幣交易平臺紛紛上線USDT交易對（現貨和期貨合約），穩定幣得到加密貨幣市場的青睞。早期的各類穩定幣能否有效錨定相應法幣價值，成爲市場最爲擔心的問題。由於早期類似Tether這些公司未能提供有說服力、經合規審計的資產負債表，因此市場對其信用一直存在質疑。爲解決USDT過渡依賴於公司等中心化機構信用的問題，2017年由MakerDAO 基於智能合約發行去中心化、多資產抵押穩定幣DAI，其背後由智能合約管理的加密資產進行超額抵押，且依靠智能合約系統實現其價格與美元的匯率穩定，允許用戶無許可鑄造。截至2025年5月3日DAI發行規模超過41億美元，在各類穩定幣中排名第五（這裏未計算MakerDAO發行的新穩定幣USDS）。

DAI的出現是一個里程碑事件，去中心化的穩定幣不僅在信用傳遞上不同於中心化機構信用背書的產品（如USDT），其更是DeFi系統的原生產品——DAI本身就是一個DeFi質押下的RWA產品。因此，DAI這類去中心化穩定幣不僅僅在中心化交易所中被採用，更是RWA生態不可或缺的產業鏈環節——即通常所謂的“樂高拼圖”的一部分。

隨着穩定幣的應用的廣泛深入，中心化交易所開始涉足自己的穩定幣產品，典型的如Coinbase主導發行的USDC和交易所巨頭幣安（Binance）主導的BUSD等。

2019年以來，隨着DeFi項目的發展，穩定幣廣泛應用於DeFi系統（借貸市場、去中心化交易所市場），爲追求更爲去中心化、與DeFi基礎設施更具融合性，基於智能合約算法來調節幣值穩定的算法穩定幣開始活躍於市場。這是在DAI的基礎上，利用智能合約的算法機制實現穩定幣與法幣之間的信用傳遞，目前主要產品包括USDe等。

雖然加密貨幣行業追求足夠的去中心化，但穩定幣市場（主要是美元穩定幣）還是以USDT、USDC這種基於中心機構抵押/儲備資產發行的穩定幣爲主，佔據絕對壟斷的狀態。如圖4所示，截至2025年5月3日，排名第一的USDT的規模超過1490億美元，排名第二的USDC規模超過610美元，排名第三的USDe規模則不到50億美元。USDT和UDSC這兩個中心化穩定幣處於絕對優勢地位。區塊鏈智能合約算法穩定幣USDe排名第三，規模約47億美。基於區塊鏈智能合約抵押資產發行的穩定幣代表USDS、DAI排名第四、五，規模分別約爲43億美元和41億美元。

目前穩定幣的主要用途在加密貨幣市場，因爲加密貨幣市場主流的計價方式是對穩定幣計價。隨着過去一年加密貨幣市場牛市，穩定幣（主要是美元穩定幣）發行規模有了較快增長，如圖5和圖6所示，截至2025年5月3日發行規模超過2400億美元；目前，USDT和USDC規模佔比分別爲61.69%和25.37%。這裏非常值得關注的一點是，去中心化穩定幣並未表現出足夠的優勢，從實際應用角度來看，USDT、USDC這種儲備傳統金融資產模式下的穩定幣成爲絕對的主導者。這其中有諸多影響因素，RWA的快速發展與USDT、USDC的採用有一定關聯，在後文會進一步分析。

2.2 不僅是計價工具，更是溝通Web3.0與傳統金融市場的橋樑

在DeFi的借貸市場中，USDT等穩定幣資產又是常用的抵押/借貸資產，不僅是是存款儲蓄的作用，更作爲一種加密資產存在——既可以抵押比特幣/ETH等加密資產借貸穩定幣，同時也可以作爲抵押品借貸其他加密資產。如DeFi鎖倉資產排名第一的AAVE項目，其借貸市場中，前六大市場規模項目中有三項爲美元穩定幣借貸，其中USDT、USDC、DAI分別爲第二、三、六名。

無論在交易市場，還是DeFi借貸市場，穩定幣某種程度上類似於私人機構發行的貨幣或票據。由於區塊鏈基礎設施的特點，穩定幣在清算速度、融合性和擴展性方面有着不同於傳統金融市場的潛力。例如，穩定幣可以在DeFi各項目間（如交易所、借貸市場、槓桿產品等）進行快速無縫切換，而只需要在手機等終端點擊幾下就行，而法幣無法在傳統金融市場中如此快速流轉。

以加密貨幣爲代表的Web3.0世界與現實經濟世界的融合是大勢所趨，而RWA是將這場融合過程中的重要推動力量——因爲RWA更直接地將顯示世界資產映射到區塊鏈上。從廣泛的角度來看，穩定幣正是一種最爲基礎的RWA產品，將美元等法幣錨定到區塊鏈上。對於傳統金融市場用戶來說，穩定幣和RWA正是其進入加密貨幣市場的橋樑。對想進入Web3.0世界的傳統金融機構來說，穩定幣是一種重要的頭寸，擁有了穩定幣，便可以暢遊在Web3.0世界進行資產配置轉換。反過來，持有加密貨幣資產的投資者可以通過穩定幣轉換爲傳統的金融資產或購買商品，回到傳統金融市場。2025年4月28日，支付巨頭Mastercard （萬事達）宣佈萬事達卡允許客戶以穩定幣進行消費，並允許商家以穩定幣進行結算。穩定幣的使用開始反向擴散至傳統經濟社會。

2.3 穩定幣信用傳遞的三種模式

銀行賬戶的數字代表用戶的法幣存款，這是傳統經濟社會規則所確保的。而穩定幣試圖將法幣價值傳遞到鏈上賬戶數字，其間的信用傳遞需要不同於銀行的方式，這正是穩定幣信用的一個非常關鍵的核心問題。總體來說，目前有三類方式實現這種信用傳遞：中心化機構足額儲備資產發行穩定幣、基於區塊鏈智能合約抵押加密資產發行穩定幣、算法穩定幣。

對於穩定幣來說，USDT這種中心化機構發行的穩定幣處於主導地位；這類產品模式邏輯簡單，藉助傳統經濟市場的信用傳遞模式，便於用戶理解和操作，在穩定幣領域的早期發展階段是最符合常理的選擇。第二類超額抵押和第三輪算法穩定幣的機制在一定程度上並不直觀，用戶往往並不能很直接地感受到其穩定幣產品的內在價值錨定邏輯（即初級用戶並不能很好接受其邏輯），尤其是在加密貨幣價格劇烈波動時，用戶對清算機制的作用結果並不能很直觀預期——加密資產價格劇烈波動期間，清算機制會導致市場出現一些非理性的結果，這些因素都限制了後兩者的發展。

2.3.1．依賴傳統經濟市場傳遞信用：USDT

中心化機構足額儲備資產發行穩定幣，信用傳遞完全依賴傳統經濟市場。作爲最爲簡單的穩定幣模型，通過一箇中心化機構以足額儲備資產、並在區塊鏈上發行對應數量穩定幣的方式（發行機構承擔穩定幣發行與贖回的責任），將穩定幣與法幣1:1錨定，也就是中心化機構作爲信用背書主體。需要藉助對發行方資產負債表進行有效的審計，通常這些資產主要是傳統市場的國債、現金等，少部分也可以是比特幣等加密貨幣。通過一比一的抵押託管，該模式確保用戶可以向發行方贖回等值抵押物，確保了穩定幣的價格穩定。但是同樣的，這種模式也十分依賴於抵押物的安全託管，其中涉及到了項目方合規性、託管方合規性、抵押物流動性等多方細節，通常發行機構能否提供合規、有效的審計報告是最受關注的。

USDT較早的立項時間也給予了項目充分的先發優勢，目前是市面上流通量超六成的穩定幣產品，爲確保產品應用廣泛，USDT在包括Omni、以太坊（Ethereum）、波場（Tron）、Solana等多條區塊鏈上發行。早期在規模發展初期，流動性及以及市場對其資產負債表的質疑等因素，疊加市場波動的推動，使得USDT在早期階段偶爾會出現脫錨（有時候會有溢價）情況。但這些特殊情況都是暫時的，USDT錨定美元整體來說都是比較成功的，我們認爲，這裏面不乏有市場的強烈需求因素，畢竟USDT對於加密貨幣市場來說是一種剛需產品。

爲迴應市場對其儲備資產和兌付能力的質疑，Tether公司目前已經公開了完整、有效的審計報告。根據獨立機構的審計報告，2025年3月31日Tether公司發行USDT部門總資產約1493億美元，這與其發行的USDT規模是一致的。仔細考察資產負債表我們可以發現，其中81.49%儲備資產爲現金、現金等價物及其他短期存款項目，這裏面主要是美國國債，這確保了其資產負債的穩健，以及充分考慮了應對贖回的流動性措施。有意思的是，其資產中還有766萬美元的比特幣儲備，雖然量不多，但充分呼應了一個事實——即比特幣（進而推廣至其他加密貨幣）可以作爲發行穩定幣的一種儲備資產。總之，USDT儲備物的構成是多樣化的，既考慮了流動性亦照顧了配置的多樣性。

作爲USDT的發行商，Tether公司2024年實現了超過130億美元的總利潤，而實際公司員工僅約150名。在美聯儲加息週期下，美國國債貢獻了Tether的核心利潤。當然，USDT的贖回也會收取一定費用。作爲一家合規的公司，負責發行和贖回穩定幣，Tether的這種模式目前是最爲市場追捧的。我們認爲，USDT在較早期進入市場，在中心化交易所（CEX）和DeFi時代都牢牢佔據了先發優勢，同時依賴傳統社會公開審計提供信用背書的公司來發行穩定幣也是同時爲傳統金融市場和Web3.0市場接受的重要原因。

2.3.2．去中心化抵押資產發行的穩定幣亦可獲得市場信任

基於區塊鏈智能合約抵押加密資產，超額儲備下發行穩定幣亦可獲得市場信任。將加密貨幣資產抵押給智能合約，由智能合約鎖定鏈上加密資產併發行一定數量的穩定幣，由於鏈上的加密資產並不天然對美元保持價格穩定，因此抵押資產存在價格波動的風險。此類穩定幣爲了實現穩定幣的價格穩定、可兌付，以超額抵押的模式實現信用傳遞——即抵押加密資產值超過發行穩定幣的金額，並在市場波動（尤其是抵押資產價格下跌）時由區塊鏈智能合約清算抵押資產（同時購入穩定幣）來確保穩定幣的兌付能力，這種模式與第一類模式的區別就在於不依賴於中心化機構的信用。這種模式規模最大最典型的就是USDe和DAI——USDe是在DAI的基礎上，基於全新的Sky協議發行，可以認爲是DAI的升級版（兩者可以無限制1:1自由兌換）。2024年MakerDAO更名爲Sky Ecosystem，並推出了一款名爲USDS的穩定幣產品，其可接受抵押的加密資產都可以通過名爲Maker Vault的智能合約在Sky協議控制下生成DAI。抵押品的價格下跌會導致抵押品價值不足的風險，協議會根據設置的參數對抵押品進行排賣（即買入DAI），來支撐DAI的價值按照1:1錨定美元。

從抵押資產的構成來看，截至2025年5月5日，USDS主要抵押品爲ETH代幣，佔比超過92%。

如何確保DAI穩定呢？換句話說，確保DAI的持有者可兌付是DAI穩定錨定的核心。DAI發行方與鏈上的Sky Protocol Vault合約交互，向金庫存入足夠的抵押加密資產（資產價值大於DAI發行額，確保DAI可兌付），在市場波動下，如果抵押的加密資產價格出現下跌，存在抵押資產不能兌付所發行DAI贖回的風險，金庫根據合約程序的協議對抵押資產進行清算拍賣，清算是以贖回DAI的方式進行的。這種機制類似期貨合約的保證金機制，在保證金不足時會對持倉頭寸進行提前清算。Sky協議設計了相應的拍賣價格機制，確保金庫抵押資產的價值可兌付市場流通的DAI，也就是保證了DAI的價格“穩定”。

2.3.3．算法穩定幣：充分信任區塊鏈算法、目前規模較小

上述兩種穩定幣的模式都是抵押資產發行相應的穩定幣，USDT是公司儲備足額可審計的資產，而USDS/DAI則是通過區塊鏈智能合約實現資產的抵押和可兌付機制，後者的清算機制定價和金庫的治理並非完全去中心化。在去中心化金融原生用戶對於全去中心化穩定幣的需求推進之下，出現了完全依賴算法機制實現穩定幣價值錨定的機制，即通過算法在交易市場上保持穩定幣價格穩定的產品相繼出現。這種算法穩定幣的價格穩定機制總體上來說類似於算法控制下的市場套利/對衝機制，理論上確保穩定幣保持錨定，但目前該實踐仍處於早期，一出現過脫離錨定價格水平的情況並不罕見。算法穩定幣的規模目前仍舊較小。相較於第二類來說，算法穩定幣完全依賴於去中心化的智能合約算法，基本上不需要人工的干預。算法穩定幣作爲一個創新賽道，歷史上出現過幾種不同的套利/對衝機制，但整體來說長期成功運行的項目並不多。

目前算法穩定幣的代表是規模排名第三的USDe，由Ethena協議發行。大致來說，白名單用戶向Ethena協議存入BTC、ETH、USDT或者USDC等加密資產，鑄造等值的穩定幣USDe，協議在CEX交易所建立空頭倉位，對衝其儲備資產的價格波動，保持發行的穩定幣價值穩定。這種方式類似於商品期貨中的套保機制，這是一種自動化執行的中性對衝策略，完全由算法控制。

3.RWA：當下穩定幣重要的應用領域

今年以來，比特幣價格出現一定的下跌，帶動加密貨幣市場下行，而RWA市場保持着良好的上行趨勢。根據rwa.xyz數據顯示，截至5月6日，RWA規模已超過220億美元，且今年以來呈現持續增長的態勢，從規模增長來看，似乎並不受比特幣價格下跌影響。從RWA構成來看，私人信貸和美國國債代幣化貢獻了較大的規模和增長。

RWA成爲推動加密貨幣市場發展的重要引擎，離不開傳統金融機構的積極參與。以代幣化美國國債市場爲例，主力基金BUIDL由貝萊德與Securitize合作推出、BENJI則由富蘭克林鄧普頓推出，可見傳統金融機構擁抱RWA已經逐漸成爲趨勢。

RWA作爲有着一定增長潛力的賽道，其對穩定幣的需求也是顯而易見的，RWA是將現實世界資產上鍊，而USDT正是溝通現實世界與Web3.0世界的橋樑。

3.1 RWA機構化趨勢下，凸顯穩定的重要作用

RWA雖然誕生於Web3.0草莽世界，但目前已呈現出一定的“機構化”趨勢——尤其是比特幣ETF加強了傳統金融機構和市場對Web3.0的認可度，這一趨勢便是順其自然的。以Ondo爲例，這是一家美國的區塊鏈技術公司，其使命是通過構建將金融市場引入鏈上的平臺、資產和基礎設施來加速推進傳統財富世界的Web3.0進程。近期，公司宣佈推出一項新技術計劃——Ondo Nexus，旨在爲代幣化美國國債的第三方發行人提供實時流動性。也就是說，Ondo Nexus爲代幣化國債提供贖回和兌換服務，增強了代幣化國債的流動性和實用性，同時爲更廣泛的 RWA資產類別構建了基礎設施。其客戶包括來自Franklin Templeton、WisdomTree、Wellington Management以及Fundbridge Capital，同時利用與貝萊德、PayPal 等公司的現有關係提供的7×24小時全天候流動性。此外，2月12日，公司宣佈和Donald Trump Jr.（美國總統特朗普的兒子）支持的World Liberty Financial (WLFI)達成戰略合作，通過推動RWA的發展將傳統金融引入鏈上。RWA已經加速進入“機構化”時代。

藉助 Ondo Nexus，合作發行商的代幣化國債投資者將能夠無縫地用各種穩定幣贖回其RWA資產，從而增強整個生態系統的流動性和實用性，提高了RWA領域的可投資性，並增強了人們對鏈上資產流動性的信心。2024年，公司代幣化國債類別的RWA資產總鎖定價值 (TVL) 超過30億美元，取得了較好的成績。

在傳統金融機構的加持下，Ondo獲得了很好的流動性支持，這對吸引傳統金融市場客戶有着至關重要的作用，畢竟這些客戶的資產很多都不在鏈上。

4. 傳統支付市場發力穩定幣：支付、生息

穩定幣作爲溝通Web3.0與現實世界的橋樑，其作用是雙向的，不僅現實世界資產通過穩定幣上鍊，同時穩定幣的應用也在向現實世界市場滲透。我們可以預期的是：穩定幣在跨境支付的應用將值得期待，同時作爲一種類似影子“法幣”的資產，用戶持有穩定幣若能產生利息，將又是一個重要的突破。

傳統支付機構如Mastercard等支持穩定幣的使用早已不是新鮮事，這是傳統金融機構對Web3.0金融流量的一次主動爭取。由於DeFi系統爲加密資產提供生息方式，這對於鏈上資產來說是一種優勢，在生息問題上，傳統金融機構也在尋求更高的吸引力。支付巨頭PayPal 正在加力發展其穩定幣PYUSD市場，近期公司準備開始向持有PYUSD的美國用戶提供餘額3.7%的利息，該計劃將於今年夏季推出，用戶在PayPal和Venmo錢包存儲PYUSD同時賺取利息。PYUSD可以通過PayPal Checkout 使用，轉賬給其他用戶，或兌換成傳統美元。

早在2024年9月Paypal就官宣將允許支付合作夥伴使用PayPal USD（PYUSD）結算通過Xoom進行的跨境匯款，從而讓他們能夠充分利用區塊鏈技術的成本和速度優勢；在當年4月，公司便允許其美國Xoom 用戶使用PYUSD 向海外親友轉賬，且無需支付交易費。Xoom 是PayPal旗下的一項服務，作爲數字彙款領域的先驅，它爲全球約160個國家的親朋好友提供快捷方便的匯款、支付賬單和充值手機服務。

也就是說，穩定幣開始被傳統支付市場採用，產生利息則是潛在吸引客戶的重要手段。

2025年5月7日，富途國際證券宣佈，正式上線BTC、ETH、USDT等加密資產充幣服務，爲用戶提供提供Crypto+TradFi（傳統金融）資產配置服務。近日，Meta 在放棄Libra/Diem 項目三年後，正與多家加密公司接觸洽談穩定幣應用，探索通過穩定幣跨境支付創作者以降低費用。傳統金融/互聯網機構開始佈局加密資產服務，分享Web3.0金融流量，是大勢所趨。

當然，加密貨幣項目方也在積極向傳統金融市場拓展。美國當地時間4月1日，穩定幣USDC發行商Circle 已向美國證券交易委員會提交了S-1 表格，申請在紐約證券交易所上市，股票代碼爲CRCL。Circle 報告稱，截至2024年底，其穩定幣相關業務入爲17億美，佔總收入的99.1%。Circle有望成爲美國市場第一家上市的穩定幣發行商。若此次Circle成功上市，將進一步推動美國穩定幣市場的發展，同時加速傳統金融用戶尤其是機構用戶對穩定幣的接受進程——畢竟目前穩定幣的傳統用戶還是來自於加密貨幣市場。

5. 穩定幣該如何監管？

加密貨幣誕生於草莽，作爲一種全新的事物，其發展過程中一直伴隨着與監管的博弈。以美國市場爲例，證監會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、金融犯罪執法局（FinCEN）負責反洗錢（AML）、恐怖主義融資（CFT）和貨幣監理署（OCC）（負責與國家銀行業務相關的監管）等多個監管部門對加密貨幣都有監管的意願和案例，事實上加密貨幣作爲新生事物，也在很大程度上觸及了上述部門的監管範圍，而各監管部門也在爭取加強對加密貨幣監管的主導權。但目前沒有成熟的監管法規，各部門都在按照既有的法規或自身部門的理解去實施監管，在發展過程中，加密貨幣項目經常面臨着監管機構的監管幹預和法律訴訟。以USDT發行方Tether爲典型，其在早期面臨紐約州檢察長辦公室的指控——認爲其存在經營不透明、欺騙投資者等問題；在經過長達22個月的調查後，紐約州檢察長辦公室於2021年2月宣佈，於Tether達成和解協議，Tether支付1850萬美元罰款，並被禁止向紐約州民提供相關產品和服務。來自於監管機構對加密貨幣項目或平臺方的類似指控不在少數，這是目前加密貨幣監管面臨的現實處境——缺乏足夠完善的法律框架，使得加密貨幣遊走於灰色的地帶。

隨着比特幣現貨ETF在美國獲批上市以來，加密貨幣市場不僅在市場規模上獲得了較大的發展，在監管方面，也獲得了更多的積極態度。以美國爲代表，監管對加密貨幣的態度整體上積極的。美國白宮3月7日首次舉辦加密貨幣峯會，包括coinbase CEO、微策略創始人（Strategy，MSTR）等衆多行業人士被邀請參加。總統特朗普在峯會上表示，美國聯邦政府將支持以比特幣爲代表的加密貨幣以及數字資產市場的發展，他支持國會通過立法爲加密貨幣和數字資產市場提供監管上的確定性。

對於美國的穩定幣監管來說，目前最重要的是GENIUS法案，該法案要求穩定幣必須由美元和短期國債等流動資產爲儲備資產，這涉及到在美國發行穩定幣建立法律框架。美國參議院於當地時間5月8日對GENIUS 穩定幣法案進行關鍵表決，可惜最終該法案未能通過。從最流行穩定幣的USDT來看，其儲備資產主要是美元和國債，這與該法案的要求較爲接近，但類似DAI和USDe這兩大類類穩定幣來說，則與GENIUS法案的要求還有着非常大的差距。與之呼應的是，在此之前，美國證券交易委員會（SEC）於當地時間4月4日發佈的公告指引，指出符合特定條件的穩定幣在新指引下被認定爲“非證券”，並豁免交易報告要求。SEC將這類“合規穩定幣”定義爲：完全由法幣儲備或短期、低風險、高流動性工具支持，且可按1:1比例兌付美元的代幣。該定義明確排除了通過算法或自動化交易策略維持美元錨定的算法穩定幣，使得算法穩定幣、合成美元資產（RWA）及生息型法幣代幣的監管地位仍存不確定性。

目前，穩定幣雖然在市場攻城略地，但依舊未能有完整、明確的法律框架來支持。這是加密貨幣監管現狀的一個縮影——加密貨幣作爲不同於以往任何金融或科技創新，其面臨的監管挑戰也是前所未有的。

從現實角度來講，穩定幣是最“簡單”的加密貨幣。考慮到與法幣的關係，穩定幣可滲透到支付領域，又是監管最爲關注的加密貨幣。不僅是美國監管關注，中國香港等其他地區對穩定幣的監管也在加速推進。今年2月27日，中國香港立法會相關法案委員會正審議(穩定幣條例草案)。香港金管局主管(數字金融)何泓哲表示，期望立法會今年通過草案，之後香港金管局將會發布監管指引，說明監管如何闡譯法例，包括監管對發行人開展業務的細節，並會適時實施制度，開放有意參與者申請牌照。4月22日，京東集團副總裁、首席經濟學家沈建光表示，目前京東已經進入了中國香港的穩定幣發行“沙盒”測試階段。這也是在港企業對監管的積極迴應，說明中國香港市場對穩定已經有一定的需求預期。

總之，穩定幣目前的現狀是，處於先應用、同時與監管磨合的階段。無論如何，穩定幣的應用需求和業務邏輯基本已經成熟，美國、中國香港當局的監管政策對穩定幣的發展只會起到規範的作用，對傳統金融機構則提供了一個更爲明確的業務開展邏輯。

6. 風險提示

區塊鏈技術研發不及預期：比特幣底層的區塊鏈相關技術和項目處於發展初期，存在技術研發不及預期的風險。

監管政策的不確定性：區塊鏈及Web3.0項目實際運行過程中涉及到多項金融、網絡及其他監管政策，目前各國監管政策還處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。

Web3.0商業模式落地不及預期：Web3.0相關基礎設施和項目處於發展初期，存在商業模式落地不及預期的風險。