前言
2025 年 4 月 7 日，香港 Web3 嘉年華期間，香港證監會出臺了(有關虛擬資產交易平臺提供質押服務的通函)。監管機構表示 “認識到質押在增強區塊鏈網絡安全性方面的潛在好處，以及讓投資者獲得收益的可能性。”
通函出臺後，已經發行以太坊現貨 ETF 的華夏基金和博時基金迅速響應。4 月 11 日，博時基金髮布公告，博時 Hashkey 虛擬資產以太坊 ETF 獲得監管批准，從 2025 年 4 月 25 日開始可以質押最多 30% 的以太坊持倉。4 月 18 日，華夏基金即將爲其以太坊現貨 ETF 推出質押服務，成爲香港第二家提供此類服務的基金。
質押服務是 PoS 公鏈與 PoW 公鏈最大的區別。投資者可以將其持有的 PoS 公鏈的治理代幣質押到區塊鏈節點或流動性質押平臺，獲得 PoW 公鏈網絡節點獲得的收益分配。投資者不僅可以獲得代幣的被動增值收入，同時可以獲得主動收入。
相較之下，雖然香港多家公募基金也聯合交易所推出了比特幣 ETF 的產品，但 PoW 公鏈並未設計質押機制，鏈上所謂的 BTC 質押概念，實際上是橋接 EVM 公鏈後提供的借貸服務。比特幣現貨 ETF 基金作爲託管方，無權借出客戶的資產，因此，比特幣 ETF 的投資者無法通過質押獲得主動收益。
相比美國證監會，香港證監會更早的批准了以太坊現貨 ETF 的質押服務，此事對於志在成爲亞洲 Web3 中心的香港而言是一個里程碑的事件。這不僅體現了香港加密貨幣監管部門對於鏈上收入分配機制的深入研究，同時也展示了香港政府對於加密行業政策的進取與開明。對於傳統金融投資者而言，應該會更關心 ETF 質押服務可以給投資者帶來多少的實際收益。下文將具體分析 ETH 質押爲投資者帶來的收益及對香港 Web3 產業帶來的影響。
1. ETH 質押收益究竟如何
華夏基金與博時基金的以太坊現貨 ETF 在 4 月份相繼推出了質押服務，兩者的質押節點分別由 OSL 交易所和 Hashkey 交易所提供。由於兩家公司暫未披露質押後分配給投資者的具體金額，本文將根據鏈上質押 ETH 的收益爲投資者做出參考。
1.1 ETH 質押機制與鏈上質押收益
這裏可以簡述一下以太坊公鏈的質押機制，公鏈是一個爲鏈上地址交易提供網絡的“管道”，而公鏈作爲去中心化的基礎設施，是由分佈在世界各地的一個個服務器節點構成的。交易者的交易在被節點確認時，交易者需要支付 Gas 費給到節點。但並非只要購買服務器便可成爲以太坊的節點，除了硬件設備外，需要將 32 枚 ETH 質押到官方合約地址才能成爲合格節點。除 區塊獎勵的收入以外，節點還可以獲得 MEV（最大可提取價值） 收入以及搶先交易投資者支付的小費獲得收益。對於 ETH 持幣者而言，如果沒有足夠的資金實力運營節點，可以通過將 ETH 質押到 Lido 這類 ETH 質押服務商，以間接獲得節點的收益分成。
ETH 質押所獲得的收益率由一個公式決定的，質押收益率 =（區塊獎勵收益 + MEV 費用+Tips 費用）/質押 ETH 總價值。
圖一：以太坊質押年化收益率
根據 Dune Analytics 平臺統計，2022 年 11 月是加密貨幣年底是加密貨幣的熊市期，但 ETH 質押的 APY（年收益率百分比）穩定在 5% 以上，是近些年的高峯。反而在 2024 年 12 月加密貨幣的牛市階段，ETH 質押的 APY 僅有 3.3% 左右。2025 年 5 月，ETH 質押的 APY 爲 3.07%，從理財產品的角度看，ETH 質押並不能算一個高收益率的產品【1】。
爲了讓更多讀者瞭解質押收益率的變化，本段將更加詳細地拆解影響質押收益率變化的因素。首先，EIP-1599 提案通過後，節點獲得的區塊獎勵收入相對穩定，僅與共識層（Beacon Chain） 有關。ETH 質押 APY 衝高最主要的因素在於 MEV 收入與 Tips 收入在短時間內激增。以 2023 年 5 月 9 日爲例，當日 ETH 質押的 APY 上升至 10.66%，其中節點獲得的區塊獎勵的收益率爲 3.81%，節點的 MEV 收入爲 3.54%，節點的 Tips 收入則爲 3.31%。
時間回到 2023 年 5 月初，Memecoin 項目 PEPE 在這段時間內交易量猛增，自 PEPE 項目2023 年 4 月在以太坊網絡發佈以來，5 月 5 日其代幣市值已增長 70 倍，達到階段峯值。投資者受 FOMO 情緒主導，大量錢包地址開始買入或賣出 PEPE。5 月 6 日至 5 月 10 日，PEPE 市值開始跳水，其下跌幅度超過 50%，部分用戶爲提前交易 PEPE，向節點支付了 Tips 進行插隊交易。同時，節點可以通過操縱交易排序等方式獲取最大鏈上價值【2】。
圖二：PEPE 每小時交易量與價格
短時間內造富效應明顯的代幣一旦在鏈上出現，並形成引爆流量時，節點所獲得的 Tips 和 MEV 收入會顯著增加。但需要注意的是，MEV 收入與 Tips 收入只與出塊節點有關，而並非平均分配。因此，未來華夏基金與博時基金以太坊 ETF 產品的質押收益將分別與 OSL 和 Hashkey 節點的運營密切相關。
1.2 ETH 質押收益率 vs. SOL 質押收益率
對比其它公鏈的質押收益率，ETH 的質押收益率實際上沒有很強的競爭力。Solana 作爲以太坊網絡的主要競爭對手，2025 年 5 月，SOL 代幣鏈上質押的收益率高達 8.70%，相比 ETH 代幣鏈上質押的收益率整整高出 5%。這也很大程度上讓 SOL 的持有者更樂於質押。目前鏈上 SOL 的質押率（代幣質押總數/代幣發行總數）爲 67.97%，ETH 的質押率僅爲 28.56%。
圖三：SOL 質押年化收益率
如果我們再多問一個爲什麼， ETH 質押的收益率爲什麼持續下降，收益率大幅落後於 SOL？筆者認爲，EIP-1559 的通過是一個很重要的原因。這個提案的目的是讓 ETH 的通脹率下降，從而進一步優化以太坊的經濟模型。EIP-1559 通過前，節點擁有交易者在鏈上交易的基礎費用+Tips 費用。EIP-1599 通過後，節點僅獲得交易者支付的 Tips 費用，而基礎 Gas 費將直接銷燬，以保證 ETH 經濟模型中穩定的通縮機制。以太坊節點與 ETH 質押者憑空少了一塊重要的收入。【3】
圖四：EIP-1559 提案通過前後給節點帶來的收入變化
相比之下，Solana 的方案是一種中間路線，基礎費用的 50% 被燃燒，剩下的 50% 基礎費用和 Tips 費用獎勵給節點。SOL 質押收益相比 ETH 質押收益多出一塊 50% 的基礎 Gas 費分成。而 Solana 的鏈上交易 Gas 費在年一路上漲，並在 2025 年第一季度首次超越以太坊網絡，成爲公鏈 Gas 費第一名。因此，Solana 節點及代幣質押者也受益於 Gas 費的增加。在保障節點收益與代幣通縮機制上，每個公鏈的核心團隊都在尋找一個平衡點。
但總體而言，對於傳統金融投資者而言，鏈上質押 SOL 需要註冊 Web3 錢包以及選擇公鏈等複雜的操作。因此，以太坊 ETF 質押在不增加投資者操作門檻的前提下，提升了投資者的收益，是 Web2 走向 Web3 過程中里程碑式的金融服務進步。傳統金融投資者可以把質押服務當作在代幣資產的基礎上，提供了一個 3%左右的額外分紅。【4】
圖五：Gate 鏈上賺幣頁面
作爲全球下一代超級獨角獸交易所，Gate 交易所爲投資者提供了便捷的鏈上賺幣服務。在鏈上賺幣板塊，投資者無需複雜的鏈上操作即可賺取超額收益。其中 ETH 質押收益率爲 3.03%，SOL 質押收益率最高可達 13.55%。【5】
2. 香港以太坊現貨 ETF 質押是長尾的利好政策
對比香港與美國兩地加密貨幣 ETF 的態度可以看出，美國推出比特幣 ETF 的時間更早，而且美國推出的比特幣 ETF 是全球首個加密貨幣 ETF 基金，具有示範效應。但在以太坊 ETF 方面，香港證監會則快人一步，2024 年 4 月 15 日便批准了以太坊 ETF 基金的設立，華夏基金、嘉實基金、博時基金三家的產品在 4 月 30 日快速落地。
美國以太坊現貨 ETF 的獲批速度慢於香港。比特幣 ETF 通過後 4 個月，美國證監會纔在 2024 年 5 月通過以太坊 ETF，而貝萊德、富達的以太坊 ETF 基金產品直至 2024 年 7 月底才正式上線。從政策的執行與落地的角度看，香港證監會在以太坊 ETF 上佔據先機。然而，美國作爲全球金融中心，仍然在流動性上具備無可匹敵的優勢。截止 2024 年 12 月 31 日，貝萊德 iShares Ethereum Trust ETF 管理規模達到 35.84 億美元。【6】
相比之下，香港的 ETF 基金管理規模較小。截止 2024 年 12 月 31 日，華夏基金以太幣 ETF 規模爲 3,434 萬美元【7】，博時基金以太幣 ETF 規模爲 1,955 萬美元【8】，嘉實基金以太幣 ETF 規模爲 957 萬美元【9】。三者規模合計爲 6,346 萬美元，約爲美國以太坊 ETF 基金合計規模的 1%。
以金融產品的邏輯基點出發，香港的以太坊 ETF 可以通過質押服務進行 Gas 費分成，該產品相對美國的以太坊 ETF 基金有明顯的競爭優勢。一個理性的用戶如果持有貝萊德的以太坊 ETF 基金，應該將其贖回，轉而申購華夏或博時的以太坊 ETF 基金，以追求更高的收益。
但事實並如設想的那樣，2025 年 4 月質押服務推出後，香港以太坊 ETF 基金的申購併未出現明顯的增長。進入 5 月份，ETH 代幣價格由 1,500 美元上漲至 2,500 美元，香港以太坊 ETF 基金在 5 月 12 日和 5 月 13 日分別淨流入 61 萬美元和 70 萬美元。在香港 ETF 基金推出質押服務後，美國以太坊 ETF 基金也並未出現大幅流出，相反在 4 月 24 日至 4 月 28 日累計淨流入 2.3 億美元，4 月份的累計淨流入大於淨流出。
圖六：美國以太坊現貨 ETF 總規模與淨流入
圖七：香港以太坊現貨 ETF 總規模與淨流入
這一現象可以從兩個角度來解釋。首先，香港市場的流動性不如美國市場充裕，即便推出質押服務，也沒有足夠的流動性注入。其次，對於美國以太坊 ETF 基金的持有者而言，短時間完成香港證券賬戶的註冊有較大難度。最後，ETF 的主要客戶是傳統金融投資者，理解“質押”這一專有名詞仍有門檻。雖然目前的投資者科普，已經讓大部分投資者轉變了對加密貨幣的印象，但在更深層次的邏輯理解上，傳統金融投資者仍需要時間。
香港批准虛擬資產 ETF 提供質押服務是一項長尾的利好政策，但短期內未能顯著提升管理規模。這主要是因爲香港市場流動性不足、國際投資者註冊難度大，以及傳統投資者對“質押”概念的認知有限。隨着市場教育的深入和基礎設施的完善，這一政策的長尾效應有望在未來逐步顯現。
3.香港以太坊生態前景與 RWA 發展
根據上文所述，香港在落地以太坊 ETF 現貨 ETF 的速度快於美國，而 SOL 質押相比 ETH 質押有更好的收益，這裏讀者可能不禁要問爲什麼不盡快通過 Solana ETF 基金，並提供相關的質押服務呢？這裏就要更宏觀地討論加密貨幣與傳統金融之間的關係了。比特幣 ETF 批准通過，其核心原因在於比特幣是加密貨幣中最主要的價值衡量貨幣，比特幣本位的共識已深入人心。而以太坊 ETF 獲批一方面是 ETH 長期佔據加密貨幣市值第二的位置，另一方面也在於以太坊網絡是目前 RWA 資產總價值最高的公鏈【10】。
圖八：RWA 總資產規模排名
RWA 是傳統金融領域與加密世界合作的錨點，2024 年 RWA 逐漸脫離 DeFi 成爲獨立敘事。香港作爲亞洲金融中心，香港經管局在 2024 年 8 月正式推出 Ensemble 沙盒項目組以促進代幣化應用。截止 2025 年 5 月，沙盒項目陸續完成了朗新科技充電樁 RWA 項目、協鑫集團光伏電站 RWA 項目、巡鷹集團兩輪車換電 RWA 項目。此外，Ensemble 小組成員華夏基金（香港）有限公司在 2025 年 2 月推出了亞太首隻零售代幣化基金——華夏港元數字貨幣基金，該基金的底層資產爲港元短期存款，代幣發行在以太坊鏈上。
政策的支持以及項目的快速落地彰顯出香港對於 RWA 領域的高度重視。截止 2025 年 5 月，以太坊網絡鏈上 RWA 資產總價值超過 70 億美元，穩定幣資產總值超過 1,200 億美元，均爲公鏈第一，是一個巨大的資產池。香港本次質押服務的落地，或許有着更大的宏圖，它可能代表着香港將更多地參與以太坊網絡的治理建設，以發展 RWA 這一政策着力發展的賽道。
圖九：以太坊網絡 ETH 質押總量排名
ETH 主要節點被視爲網絡安全的重要貢獻者，在以太坊生態治理與發展方向上有較大的話語權。例如，2024 年第四季度，DeSci 成爲行業內的一個新興敘事，其核心推動者爲以太坊創始人 Vitalik，Coinbase 創始人 Armstrong 以及 Binance 創始人 CZ。佔據 26.3% 以太坊質押市場份額的 Lido，其創始人 Lomashuk 也對以太坊社區擁有較強影響力。由此可見，質押服務不僅可以提升用戶收益，同時可以提升香港在以太坊社區的聲量，從而進一步發展合規化的 RWA 生態體系。【11】【12】。
4. 結語
香港在以太坊生態中的政策突破與 RWA 賽道的深度佈局，已爲下一階段的發展埋下重要伏筆。通過批准以太坊現貨 ETF 質押服務，香港不僅強化了其作爲亞洲 Web3 創新樞紐的地位，更在 RWA 領域展現出戰略前瞻性——以太坊網絡憑藉超 70 億美元的 RWA 資產沉澱和穩定幣基礎設施優勢，成爲鏈接傳統金融與加密世界的核心橋樑。隨着香港金管局 Ensemble 沙盒推動的充電樁、光伏電站等實體資產代幣化項目落地，以及華夏基金等機構發行錨定港元存款的鏈上基金，香港正以政策紅利與技術兼容性吸引更多 RWA 項目紮根。未來，隨着以太坊治理話語權的提升與質押收益模型的優化，香港或將成爲亞洲 RWA 資產發行、交易及合規化的關鍵節點，催生更多實體經濟與區塊鏈技術的創新實踐。
數據來源
1. Dune Analytics
https://dune.com/21co/staking-dashboard
2. Dune Analytics
https://dune.com/queries/2502563/4117691
3. Mirror.xyz
https://mirror.xyz/looplove.eth/SOhMBCF_Z4vIWFHu4r8fpdBaLMhRTBCvNj6i5d4pNMU
4. Dune Analytics
https://dune.com/21co/staking-dashboard
5. Gate
https://www.gate.io/zh/staking
6. Blackrock, https://www.blackrock.com/us/individual/products/337614/ishares-ethereum-trust-etf
7. 華夏基金
https://www.chinaamc.com.hk/wp-content/uploads/chinaamc/resources/Factsheet_3046_20241231_CHI.pdf
8. 博時基金
https://www.bosera.com.hk/api/infobase/downloadattfile.do?attachmentId=12647
9. 嘉實基金
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0430/2025043002910_c.pdf
10. RWA.XYZ
https://app.rwa.xyz/networks
11.Dune Analytics
https://dune.com/hildobby/eth2-staking
12.99 Bitcoins
https://99bitcoins.com/news/presales/vitalik-and-cz-met-at-decentralized-science-meeting-what-is-desci-and-what-are-the-best-desci-crypto-to-buy/
