原文標題：I Don』t Think You Understand How Great Ethena Is 原文作者：@13300RPM，@FourPillarsFP 研究員 原文編譯：律動小 Deep
編者按：Ethena 以 26 人的團隊維持 50 億美元市值穩定幣 USDe，通過 delta 中性策略對衝 ETH、BTC 等資產波動，保持 1 美元錨定，同時提供兩位數年化收益。其自動化風險管理和多平臺對衝構建了護城河，成功應對市場劇震和 Bybit 黑客事件。Ethena 計劃通過 iUSDe、Converge 鏈和 Telegram 應用推動 USDe 流通量達 250 億，成爲連接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的金融樞紐。
以下爲原文內容（爲便於閱讀理解，原內容有所整編）：
你有沒有試過一邊喫熱麪條一邊坐過山車？聽起來很離譜，但這正是 @ethena_labs 每天在做的事情的最佳比喻：它維持着一個市值 50 億美元的穩定幣（USDe），始終保持 1 美元的錨定，儘管加密市場波動不斷。而這一切，僅靠一個由創始人 @gdog97_領導的 26 人團隊實現。本文將深入剖析 Ethena 的獨門祕籍，揭示其難以複製的原因，並闡述 Ethena 如何計劃將 USDe 的流通量推向 250 億美元。
對衝數十億的波動
穩定幣表面上看起來很無聊：1 美元就是 1 美元，對吧？但深入 Ethena 的內部機制，你會發現它一點也不簡單。Ethena 沒有用銀行裏的美元作爲穩定幣的支撐，而是採用了一套強大的資產組合，包括 ETH、BTC、SOL、ETH LSTs（流動性質押代幣）以及價值 14.4 億美元的 USDtb（一種由美國國債支持的穩定資產）。這些資產在主要衍生品市場上持續做空，以確保抵押品價格的任何波動都能被空頭頭寸的相應盈虧所抵消。
來源：Ethena 透明度儀表板
如果 ETH 上漲 5%，而你的對衝比率出現偏差，可能會導致數千萬美元的敞口風險。如果市場在凌晨 3 點崩盤，風險引擎必須立即重新平衡抵押品或平倉。容錯空間極小。然而，Ethena 在 2023-2024 年的過山車市場中，管理着數十億的日均對衝，沒有出現過一次崩盤（無脫鉤、無保證金爆倉、無資金短缺）。
在 Bybit 黑客事件期間，Ethena 依然保持了償付能力，沒有任何抵押品損失。傳統對衝基金可能需要一整層樓的分析師和交易員來應對這種波動，而 Ethena 僅靠精簡團隊和零失誤做到了。
Ethena 在推出數月內，就成爲多家中心化交易所的最大交易對手。其對衝交易甚至影響了流動性和訂單簿深度，但很少有人注意到，因爲穩定幣「就是好用」。
關於高收益： Ethena 在市場看漲時提供了兩位數的年化收益率。一開始，這讓人想起了 Terra/LUNA 及其 20% 的 Anchor 慘劇。但不同的是，Ethena 的收益來源於真實的市場低效（質押獎勵加上正向永續合約資金費率等），而不是鑄造代幣或不可持續的補貼。
Ethena 的 Delta 中性魔法如何運作
當用戶存入 1000 美元的 ETH，他們可以鑄造約 1000 美元的 USDe。協議會自動開立一個空頭期貨頭寸。如果 ETH 價格下跌，空頭盈利，抵消抵押品損失；如果 ETH 上漲，空頭虧損，但抵押品增值。最終結果是淨美元價值保持穩定。同時，當永續合約市場在多頭方向過度槓桿化時，Ethena（持有空頭）可以收取資金費用，從而在看漲條件下爲 USDe 提供兩位數的 APY，且無需財政補貼。
Ethena 將這些對衝分散在 Binance、Bybit、OKX 甚至一些去中心化永續合約協議上，以規避單一交易所的風險和保證金限制。最近的一項治理提案顯示，Ethena 計劃將 Hyperliquid 納入對衝組合，在流動性最深的市場進行空頭交易。通過分散空頭頭寸，Ethena 降低了單一平臺的依賴，進一步增強了穩定性。
來源：Ethena 透明度儀表板
爲應對持續調整，Ethena 部署了自動化機器人與交易團隊協同工作（類似於高頻交易系統），不斷重新平衡整個多平臺賬本。這就是 USDe 無論市場如何劇烈波動都能保持錨定的原因。
最後，協議採用超額抵押來應對極端下跌，並在不安全條件下可以暫停鑄造。託管整合（Copper、Fireblocks）讓 Ethena 能夠實時控制資產，而非將資產留在交易所的熱錢包中。如果交易所破產，Ethena 可以迅速撤回抵押品，保護用戶免受單一失敗點的災難。
堅固的護城河
Ethena 的方法在紙面上似乎可以複製（對衝一些加密資產，收取資金費用，獲利），但實際上，協議建立了強大的護城河，阻嚇了模仿者。
一個關鍵障礙是信任和信用額度：Ethena 通過與託管機構和主要交易平臺（Binance Ceffu、OKX）的機構交易對衝數十億資金。多數小型項目無法輕易進入這些機構，協商數百萬美元空頭頭寸的最低交易所內抵押化要求，這需要法律、合規和運營上的機構級嚴謹性。
同樣重要的是多平臺風險管理。在多個交易所分割大額對衝需要與華爾街量化交易團隊匹敵的實時分析能力。是的，任何人都可以小規模複製 delta 對衝，但將規模擴大到 50 億美元（並在多個平臺上全天候重新平衡鉅額抵押品）是另一個級別。所需的分析、自動化和信用關係的複雜性隨規模呈指數增長，新進入者幾乎無法一夜之間趕上 Ethena 的規模。
同時，Ethena 不依賴永久的免費收益。如果永續合約資金費率轉爲負值，它會減少空頭頭寸，依靠質押或穩定幣收益。儲備基金可緩衝長期負資金費率時期，而許多高收益 DeFi 協議在音樂停止時紛紛崩塌。
通過不在單一交易所直接持有全部抵押品，Ethena 進一步降低了交易對手風險；相反，資產存儲在託管機構中。如果某交易平臺不穩定，Ethena 可以迅速平倉並將抵押品轉移到場外，確保災難性失敗的風險最小。
最後，Ethena 在極端波動下的表現鞏固了其護城河。USDe 在數月的劇烈市場波動中未出現一次脫鉤或崩盤。這種可靠性推動了新用戶採用、上市和頂級經紀交易（從 Securitize 到 BlackRock 和 Franklin Templeton），形成了一種無法複製的信任雪球效應。談論 delta 對衝與在數十億規模上全天候交付之間的差距，正是 Ethena 脫穎而出的原因。
通往 250 億的道路
Ethena 的增長戰略依賴於一個自我強化的生態系統，其中貨幣（USDe）、網絡（「Converge」鏈）和交易所/流動性聚合同時演進。USDe 率先推出，受到 DeFi（Aave、Pendle、Morpho）和 CeFi（Bybit、OKX）的加密原生需求的推動。下一階段涉及 iUSDe，這是一個適合銀行、基金和企業資金庫的合規版本。即使傳統金融（TradFi）的龐大債券市場只有一小部分流入 USDe，也可能將穩定幣的流通量推向 250 億或更多。
推動這一增長的是鏈上資金費率與傳統利率之間的套利。只要存在顯著的收益率差距，資金就會從低利率市場流向高利率市場，直到達到平衡。因此，USDe 成爲連接加密收益與宏觀基準的樞紐。
來源：Ethena 2025：Convergence
與此同時，Ethena 正在開發一款基於 Telegram 的應用，通過用戶友好的界面將高收益美元儲蓄引入普通用戶，將數億用戶引入 sUSDe。在基礎設施方面，Converge 鏈將 DeFi 和 CeFi 軌道編織在一起，每一個新整合都將爲 USDe 的流動性與實用性帶來循環增長。
值得注意的是，sUSDe 的回報與實際利率呈負相關，2024 年第四季度美聯儲降息 75 個基點時，資金收益率從約 8% 躍升至超過 20%，凸顯了宏觀利率下降如何爲 Ethena 的收益潛力注入動力。
這不是緩慢的階段性推進，而是一種循環擴張：更廣泛的採用增強了 USDe 的流動性和收益潛力，進而吸引更大機構，推動供應進一步增長和更穩固的錨定。
展望未來
Ethena 不是第一個承諾高收益或定位爲創新方法的穩定幣。不同的是，它兌現了承諾，在市場最劇烈的衝擊下，USDe 始終穩穩錨定在 1 美元。幕後，它像一家高水平機構一樣運作，短倉永續期貨並管理質押抵押品。然而，普通持有人體驗到的，是一個穩定、帶收益的美元，簡單好用。
從 50 億擴展到 250 億並非易事。監管機構的更嚴格審查、更大交易對手敞口和潛在的流動性緊縮可能帶來新風險。然而，Ethena 的多資產抵押品（包括 14.4 億美元的 USDtb）、強大的自動化和穩健的風險管理表明，它比大多數項目更有能力應對。
最終，Ethena 展示了一種在驚人規模下，利用 delta 中性策略駕馭加密市場波動的方法。它勾勒出一個未來願景：USDe 將成爲每個金融領域的核心，從 DeFi 的無需許可前沿、CeFi 的交易臺，到 TradFi 的龐大債券市場。
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