Ondo ：RWA龍頭的產品線、競爭對手和代幣估值分析

原文標題：(Ondo ：RWA 龍頭的產品線、競爭對手和代幣估值分析)

原文作者：Alex Xu，Mint Ventures

引言：此刻關注 RWA 賽道的必要性

在這一輪創新乏善可陳的加密週期，我們沒有看到像上一輪的 Defi、NFT 乃至 Gamefi 的新賽道，Meme 投機成爲了市場交易的主要熱點，然而隨着項目的批量化生產、流動性提取節奏的不斷加速、題材的耗盡，Meme 市場也進入了註定的蕭條週期。而作爲本輪新題材的衆多 AI 項目們由於仍未在 Crypto 和 AI 之間找到恰當的產品契合點，賽道的商業邏輯脆弱，也很難吸引到長期的產業投資和長線資金進入。

Web3 賽道商業化探索的全線啞火，缺乏堅實產業邏輯的投資敘事，是本輪 BTC 之外大部分加密資產提前進入「熊市」的主因。而應用賽道的蕭條，也直接導致了負載應用的公鏈平臺估值的不斷下滑，造成了以 ETH 爲代表的公鏈資產對 BTC 匯率的持續下跌。與此同時，BTC 受益於基本面的多維改善（合規投資通道打開、政府儲備、納入上市公司和主權基金資產負債表、監管轉向友好……），在經歷了幾個月的中期回調後，如今再次回到了新高位置附近，積累了比較豐厚的未實現利潤。而這部分資金兌現部分利潤，尋找彈性更好的山寨資產進行佈局的需求仍然存在。

問題是，買什麼？

橫向對比其他加密賽道，RWA 可能是更值得關注的重點類別之一。筆者在(美股上鍊和 STO：一場隱而未發的敘事)一文中闡釋了背後的思考：從商業邏輯來說，美股以及更多 RWA 資產的代幣化的價值主張清晰，供需雙方的需求比較明確；另外，以美國爲代表的監管環境改善，爲這個賽道的爆發提供了契機，影響力強大的傳統金融機構對此都躍躍欲試。

基於此，筆者近來對衆多 RWA 項目展開了調研，而 Ondo 作爲其中的代表項目值得重點分析。在報告中，我將從 Ondo 的業務現狀、團隊背景、競爭情況、挑戰與風險幾個方面展開分析，並對其目前的估值水平與其他同賽道項目進行對比。

PS：本文爲筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。

1. 業務現狀

1.1 產品矩陣

Ondo Finance 是一家專注於將傳統金融資產（Real-World Assets, RWA）代幣化並引入區塊鏈的機構級平臺，它也是目前已發幣的 RWA 項目中品牌知名度最高、產品線最爲完善的代表性項目。Ondo 旗下產品囊括了代幣化基金、生息穩定幣、借貸平臺、代幣化資產發行協議、代幣化資產交易平臺以及自有的合規區塊鏈，覆蓋了 RWA 從發行、託管到交易流通的全環節。我們也可以把它的產品分爲資產類、協議類和基礎設施類。接下來，我們來看看 Ondo 目前的主要產品。

1.1.1 資產類產品

OUSG（Ondo Short-Term US Government Bond Fund）

一種以美國國債爲支撐的代幣，針對合格投資者（Qualified Purchasers）發行，要求嚴格的 KYC/合格投資者認證。投資者購買 OUSG，相當於持有由專業基金管理人投資於短期美債資產組合的份額，OUSG 的代幣內在價值會隨基金淨值上漲而增加，相當於每日自動滾入利息收益。OUSG 的底層資產除了貝萊德 BUIDL 美債基金外，還包括富蘭克林鄧普頓（FOBXX）、惠靈頓、WisdomTree 、富達等發行的美債份額作爲儲備資產。

OUSG 的盈利模式

OUSG 對機構客戶收取 0.15% 的管理費（management fee，目前暫未徵收，25 年 7 月 1 日開始徵收）和基金成本費（Fund expenses，也是 0.15%，徵收中），其實際收益由底層美債利息減去這些費用產生。

USDY（US Dollar Yield）

收益型美元穩定幣。USDY 面向非美國的個人和機構用戶發行，通過短期美債和銀行存款利息支撐收益。USDY 基礎價格爲 1 美元，但利息以每日結算的方式計入代幣價值，讓持幣者自動獲得收益。因此用戶無需質押或鎖定，持有 USDY 即可每天自動累積收益，USDY 的收益計算通常參考無風險利率（SOFR）減去 0.5% 的費率。

USDY 的盈利模式

Ondo 每月設定 USDY 的年化收益率（如某月爲 4.25%），並將基礎收益的大部分分配給持幣者，自身留取約 0.5 個百分點作爲管理費。此外，OUSG 和 USDY 都可以轉換爲帶有 rebase 功能的穩定價值代幣，分別爲 rOUSG 和 rUSDY，他們的價值將保持不變，但代幣數量會隨着收益增加而上升，與 Lido 的 stETH 機制類似。

OUSG 和 USDY 的差異化定位

雖然光看定義，OUSG 和 USDY 是非常相像的產品，都將資金投向美國短期國債等高質量現金等價物，但實際上它倆仍在幾個方面存在差別，定位也有不同：

· 資產組成差異：OUSG 通過持有多隻受監管的政府債券基金份額（如貝萊德發行的 Buidl 基金、WisdomTree 發行的 WTGXX）來間接投資美債，組合多元且完全由政府相關證券構成。相比之下，USDY 採取直接持有策略，大部分資產爲銀行存款+短期國債的組合。USDY 沒有投資於任何基金產品，銀行活期存款佔比顯著更高。

· 收益與風險：兩者收益水平均緊跟無風險利率（約 4-5% 年化），差距不大。但 USDY 因持有部分銀行存款，其收益穩定性略高，淨值幾乎不受利率波動影響，同時通過 3% 的超額抵押增加了抗風險墊層。相應地，USDY 引入了一定的銀行信用風險（雖已儘量緩釋），而 OUSG 基本完全對應美國政府信用（信用質量更純粹）。因此，USDY 在承擔微小銀行風險的同時，通過資產結構設計實現了收益穩定和風險隔離，對應地 OUSG 則更直接地反映國債市場利率，風險全來自國債利率波動。

· 流動性與贖回機制：OUSG 面向合格投資者，提供即時申贖和鏈上結算的便利，但二級市場轉讓受限，需要在受限環境中流通，只有經過 KYC 申請的機構地址可以持有。USDY 則在初始鎖定期後（40 天）就能成爲可自由交易的利息型穩定幣，能在鏈上自由流通，這提高了它的流動性和廣泛的可得性。不過也正是因爲 40 天的等待期，USDY 的初始流動性不如 OUSG 即時。贖回方面，OUSG 支持直接換回 USDC，USDY 官方贖回需法幣出金且有最低額度要求，所以一般情況下 USDY 持有者會通過二級市場交易來變現。

· 面值：OUSG 的基礎面值爲 100 美元，USDY 的基礎面值爲 1 美元。

我們也可以簡單理解爲：USDY 更側重開放流通，且偏向零售端需求，定位爲穩定幣；而 OUSG 更強調封閉環境下的即時流動性，偏向機構端需求，定位爲基金份額。

1.1.2 協議類產品

Flux 借貸平臺

Flux Finance 是一個基於 Compound V2 資產池模型開發的去中心化借貸協議。支持用戶將高質量 RWA 資產（目前只支持 OUSG）作爲抵押，借出穩定幣，以及將閒置穩定幣出借賺取利息。Flux 目前支持存入和借出 USDC、DAI、USDT、FRAX 等穩定幣。同時針對 OUSG 等受限資產實施權限控制（需白名單地址才能作爲抵押品），兼顧合規。Flux 由 Ondo DAO 治理，即 ONDO 代幣持有人通過治理掌控參數和資產列表。Flux 的出現使得持有 OUSG 的用戶可以抵押獲得流動性。

在可用抵押資產類型只有 OUSG 的情況下，Flux 並不起眼，幾千萬美金存借款的業務量級也不算大。但是當未來越來越多的 RWA 資產被引入鏈上，Flux 將成爲 Ondo 生態的關鍵組件，爲生態內的 RWA 資產提供借貸流動性。

Ondo Global Markets (簡稱 GM)

Ondo 在 2025 年 2 月紐約舉辦的首屆 Ondo Summit 上正式公佈了 GM 平臺的設計，這是 Ondo 規劃中的傳統資產代幣化平臺，旨在將數千種公開交易的證券（股票、債券、ETF 等）上鍊，Ondo 也將該產品的願景稱爲「華爾街 2.0」。Ondo GM 預計面向美國境外投資者開放，所有發行的 GM 代幣都有真實證券 1:1 背書，並可像穩定幣一樣自由轉讓並可以在 Defi 中應用，但在發行和贖回層面內置合規權限控制。

Ondo 指出當前傳統投資環境存在高費用、渠道受限、流動性碎片化等弊端，GM 希望通過區塊鏈實現更低成本、全天候（24/7/365）交易和即時清算。舉例而言，投資者將能夠像購買穩定幣一樣便捷地獲取蘋果、特斯拉、標普 500 ETF 等美股/基金的代幣化版本，並可在非美國市場自由交易或參與鏈上金融服務。GM 平臺還將支持代幣持有者選擇參與證券借貸賺取額外收益。

不過，目前 Ondo Global Markets 仍未正式上線，在其業務的官網頁面，只模糊地表示「預期會在今年較晚的時間發佈」。該業務應該還在進行產品、合規等多方面的準備，美國監管機構對於資產代幣化的清晰的合規指引，以及相關立法的明確，會是該產品能順利運行的重要前置條件。此外，Ondo Global Markets 將會在 Ondo Chain 上運行，下文將會詳細介紹。

Nexus 資產發行協議

Ondo Nexus 是 2025 年 2 月推出的新技術方案，旨在爲第三方發行的美債代幣提供即時流動性。簡單來說，Nexus 利用 OUSG 具備的即時鑄銷能力，充當不同發行主體之間的共同流動性層。Ondo 將 OUSG 的合格抵押品範圍拓展至富蘭克林鄧普頓、WisdomTree、惠靈頓等公司的美債代幣。這些合作機構發行的收益憑證（如 Franklin 的 FOBXX 基金代幣等）都可被 Ondo 接受並兌換爲 OUSG，從而實現各產品與穩定幣之間的共享流動性。

通過 Nexus，一個持有第三方機構美債代幣的投資者，可以 24/7 隨時將其賣給 Ondo 換取 USDC 或其他穩定幣，而 Ondo 則將該代幣納入自身資產池作爲支撐，再鑄造等值的 OUSG。這爲整個市場提供了「即時贖回」機制，打破了傳統基金只能工作日有限時間窗口贖回的限制。Nexus 的推出也加強了 Ondo 與貝萊德、富蘭克林等資管巨頭的合作關係。

1.1.3 基礎設施類產品

Ondo Chain ：注重合規的許可 L1

2025 年 2 月，Ondo 宣佈將推出自主的半許可區塊鏈 Ondo Chain，專門爲機構級 RWA 發行和交易設計。Ondo Chain 採用權益證明（PoS）共識，但驗證者可以質押的資產不限於加密資產，也可以是有充沛流動性的真實世界資產，用以降低加密市場波動對網絡安全的影響。驗證節點將由經過許可的知名金融機構擔任（意向顧問包括富蘭克林鄧普頓、惠靈頓、WisdomTree、Google Cloud、荷蘭銀行、怡安、麥肯錫等大型傳統機構）。

該鏈的特點在於結合公鏈透明度和許可鏈的合規安全性：鏈上開放訪問與開發，但驗證層受控，以防止 MEV 攻擊和滿足監管要求。此外，Ondo Chain 原生支持關鍵金融功能（如股息分配、拆股等），提供鏈上證明（Proof of Reserves），由驗證者定期審計保證每一代幣都有足額實物資產背書。Ondo Chain 還將內置基於去中心化驗證網絡的跨鏈橋。而所謂的「開放」，指允許任何人發行代幣、開發應用程序或作爲用戶或投資者訪問網絡。同時，用戶身份識別和權限將是 Ondo Chain 的核心功能，允許資產發行者和應用程序開發者在適當的合約層面實施權限管理和轉讓限制，也就是說：儘管用戶可以自由訪問網絡，但開發者可以在合約層面約定網絡上的哪些用戶可以訪問它部署的協議和資產。

該鏈的目標是作爲未來「華爾街 2.0」的底層架構，讓機構能夠在鏈上進行包括主經紀業務、交叉抵押借貸等操作，實現傳統金融和 DeFi 的無縫融合。Ondo Chain 預計於 2025 年內測試上線，據稱目前正與 PayPal、摩根士丹利、貝萊德等機構合作設計網絡細節。

綜上，Ondo Finance 已初步搭建起涵蓋資產發行-流動性管理-基礎設施的綜合矩陣。其產品線從底層資產（美債、銀行存款、公開證券）到鏈上協議和基礎設施（借貸、跨鏈橋、專用鏈）相互協同，互相輸送業務。

1.2 業務數據

儘管 Ondo Finance 的產品佈局很多，但是目前真正已經上線的產品不多，資產類的產品即 OUSG 和 USDY，協議類的則是借貸產品 Flux。

OUSG 的業務數據

數據來源：Ondo 官網

目前 OUSG 的資產總規模爲 5.45 億美金，自從 23 年發行以來，其規模經歷了三波快速增長，其中增長最快的一次是今年 2 月至今，從不到 2 億增長至 5 億+。OUSG 在三條區塊鏈上供應，分別是 Ethereum、Polygon 和 Solana，但實際絕大部分發型在以太坊上，在另兩條鏈上的規模非常微小。而觀察以太坊上的地址數據，OUSG 的持有地址數僅爲 57 個，且前 10 大地址佔到了資產發行總量的 90% 以上，這一數據與 OUSG 僅針對合規機構開放的情況一致。

數據來源：etherscan

USDY 的業務數據

數據來源：Ondo 官網

目前 USDY 的資產總規模爲 6.34 億美金，目前支持包括 Ethereum、Mantle、Solana、Sui、Aptos、Noble、Arbitrum、Plume 在內的 8 條區塊鏈。以太坊同樣是 USDY 發行的主要陣地，其在以太坊上的發行規模超過一半，市值約爲 3.3 億美金，持幣地址數同樣不多，僅有 316 個；Solana 則緊隨其後，發行市值約爲 1.77 億美金，持幣地址數則高達 6329 個，顯示出了更高的零售用戶採用率。

Flux 的業務數據

數據來源：Flux 官網

由於 Flux 目前只支持 OUSG 作爲抵押資產，其業務規模並不高，總存款規模爲 7400 萬美金，借出資金 3343 萬美金。Flux 後續的增長，仍然依賴 Ondo 生態能引入更多的 RWA 資產。

1.3 團隊背景

RWA 作爲一個強合規、Defi 和傳統金融相融合的賽道，項目方是否擁有豐富的傳統金融機構商務資源，有沒有構建跟政府監管部門通暢的的溝通管道，在金融合規上有沒有深厚的產業經驗，是我們判斷項目未來能否順利發展的重要參考。

團隊主要成員的職業背景

來源：Ondo 官網

Ondo Finance 的創始和高管團隊主要來自華爾街大型金融機構和知名諮詢公司，多人來自高盛集團的數字資產業務部門，核心團隊成員全實名。

其中聯合創始人 Nathan Allman 曾在高盛 (Goldman Sachs) 數字資產部門工作。總裁兼首席運營官 Justin Schmidt 此前擔任高盛數字資產市場部門主管，也是高盛數字資產團隊的創建成員之一。首席戰略官 Ian De Bode 在加入 Ondo 前是麥肯錫公司的合夥人，負責數字資產領域諮詢，具有近十年爲金融機構高管提供戰略諮詢的經驗。總法律顧問 Mark Janoff 擁有斯坦福法學院學歷並曾從事科技公司法律事務。團隊核心成員的履歷豪華，且過往履歷很好地適配了 Ondo 所在賽道的發展需求。

政府關係：積極參與政策制定與行業協會/公共倡議

2025 年 4 月，Ondo 團隊與其法律顧問一道會見了美國 SEC 加密資產工作組 (Crypto Asset Working Group)，向監管機構提交了關於代幣化證券合規框架的提案。根據會談紀要，Ondo 向 SEC 提出了在現行金融法律下發行和銷售鏈上代幣化美國證券的方案，討論內容涵蓋證券代幣化的結構模型、註冊與經紀商 (Broker-Dealer) 監管要求、市場架構法規、反金融犯罪合規以及州公司法等關鍵議題。Ondo 甚至建議監管機構考慮採用「監管沙盒」或暫時性豁免措施（方便在正式的法規落地前，給與企業創新探索的空間），以在保障投資者保護的前提下推動創新。

Ondo Finance 與政府官員和監管機構的互動不僅限於私下會談，也出現在公開場合。今年 2 月，Ondo 在紐約主辦了首屆 Ondo Summit 峯會，邀請了衆多傳統金融和區塊鏈領域的重要人物參會。值得注意的是，峯會嘉賓中包括美國國會和監管機構的前任和現任官員：美國衆議院金融服務委員會前主席 Patrick McHenry 出席並發表關於數字資產未來監管的講話；商品期貨交易委員會 (CFTC) 委員、代理主席 Caroline Pham 也在會上進行了爐邊對談，分享監管動向。在會議討論中，McHenry 呼籲加密行業積極與華盛頓政策制定者接觸，並強調立法過程的漫長複雜。Caroline Pham 則介紹了監管機構在執行聯邦政策方面的近期進展。

更進一步，2025 年初 Ondo 宣佈 Patrick McHenry 將以顧問身份加入公司，出任 Ondo Finance 顧問委員會副主席。McHenry 曾長期擔任國會議員並參與制定金融監管政策，他的加入被視爲 Ondo 加強政府關係的重要舉措。

與川普家族的「交情」

2025 年 2 月初，在紐約舉行的「Ondo Summit」上，美國總統長子小唐納德·特朗普意外現身並發表演講。此後，Ondo Finance 官方於 2025 年 2 月發佈公告，宣佈與特朗普家族支持的加密平臺 World Liberty Financial (WLFI) 建立戰略合作伙伴關係，旨在共同推動 RWA 的採用，將傳統金融資產引入區塊鏈。據該公告，WLFI 計劃將 Ondo 提供的代幣化資產（OUSG、USDY）整合進其網絡作爲儲備資產。此後，一個標記爲 WLFI 所屬的以太坊地址用 47 萬美元的 USDC 交換了約 34.2 萬枚 ONDO 代幣，早在兩個月前該地址已首次買入價值 24.5 萬美元的 ONDO，並將代幣存入 Coinbase Prime 託管。

當然，與 WLFI 達成口頭合作，並獲得 WLFI 地址購入的加密項目不在少數，這種合作和購買的廣告性質是比較濃厚的，更像是一種商業合作。

1.4 業務總結

綜合以上信息，筆者認爲可以用幾句話總結 Ondo 的業務情況：

從資產發行到交易，Ondo 圍繞 RWA 有很完整的產品矩陣，商業故事的天花板很高核心團隊背景優質，在傳統金融企業和政府關係上都有很不錯的佈局，能跟監管部門說的上話核心產品（Global Markets 和 Ondo Chain）仍未上線，仍在等待監管的開閘信號，目前業務的發展仍然相當「左側」。總體來說，面對 RWA 這塊遠未充分開墾的加密藍海，Ondo 目前是準備最爲充分加密企業之一，各種稟賦資源都非常良好，目前只待監管部門和立法機構的一聲槍響。

2. 競爭情況

隨着 RWA 概念升溫，Ondo 在多個業務層面面臨來自多個項目的競爭，包括 Securitize（未發幣）、Centrifuge、Polymesh（上線 Binance）等。下面從市場份額、產品差異、合規進展和生態合作等方面，對比 Ondo 與幾個競品的競爭情況：

2.1 市場地位與規模

數據來源：https://app.rwa.xyz/treasuries

根據 RWA 數據平臺 RWA.xyz 的統計，截至 2025 年 5 月，Ondo 在美債類 RWA 市場按鎖定資產計排名第二，市場佔有率約 17.01%，鎖定資產規模約 11.7 億美元。排名第一的是由貝萊德支持的 Securitize 平臺，鎖定資產約 29.12 億美元，市場份額 42.11%。第三名是富蘭克林 Templeton 的 Benji 平臺（7.27 億，10.52%）。

在國債收益代幣這一細分市場，Securitize 和 Ondo 保持領先，Securitize 資產規模更大，而 Ondo 的增速也較快（近 30 日增長 20.3%）。Centrifuge 則專注於中小企業貸款等私募信貸 RWA，其鎖定資產約 4.09 億美元，佔比 5.96%，僅一個月業務增速更是高達 222.66%。

各國債代幣化資產的持有人數規模，數據來源：https://app.rwa.xyz/treasuries

值得注意的是，Ondo 在持有人數量上遠遠領先於其他項目——其美債代幣持有人數佔全市場的 90% 以上（因 USDY 向非美國普通投資者開放，用戶面廣），而 Securitize 等偏好服務機構投資者，持有人主要爲少數大型客戶。

2.2 產品定位和機制差異

Ondo 專注於高流動性、穩定收益的美元資產（短期國債、貨幣基金）並着力將其融入 DeFi 應用，推出的 USDY 定位於可用於支付和抵押的「收益穩定幣」。相比之下，Securitize 作爲一家數字證券發行平臺，服務範圍更廣泛，包括私募股權、基金份額的代幣化等。但在美債收益產品上，Securitize 與貝萊德合作發行了 BUIDL 基金代幣（通過 Coinbase 託管），主要面向機構和富裕客戶。

BUIDL 與 OUSG 類似都是累積收益型的基金代幣，但流動性機制有所不同：BUIDL 通常僅在美國工作日特定時段允許申贖，而 Ondo OUSG 提供全年無休的即時鑄銷服務。在 DeFi 集成度方面，Ondo 顯然更勝一籌——其 USDY 和 OUSG 在多鏈 80+應用中可用, 並支持鏈上抵押借貸（Flux）。反觀 Securitize，側重通過自有許可交易系統（ATS 牌照）撮合交易，尚未深度融入公開 DeFi 協議，不過被衆多項目作爲重要的底層收益資產，包括 Ondo 和 Ethena。

Centrifuge 的產品則完全不同：其核心是 Tinlake 貸款池，將現實中的保理應收賬款、房產抵押貸款等資產打包成息票權益出售，投資人承擔更高風險換取更高收益（往往年化 5-10%+）。這類資產期限較長、流動性差，需要依賴 MakerDao 等大型機構提供退出流動性（2021 年起，MakerDAO 把 Tinlake 池子的高級債券代幣列爲 RWA 抵押品，向資產方開放 Maker Vault，把對應債權鎖進去即可按約定利率借出 DAI）。相應地，Centrifuge 的治理代幣 CFG 更多用於鏈上質押、安全保障，而非定位於日常零售和支付場景，算是 RWA 裏更爲細分的賽道。

Polymesh 則定位爲專用證券鏈，通過內置身份認證和權限控制，方便機構在其上發行各種合規代幣（股票、債券、基金份額等）。Polymesh 由原 Polymath 項目轉型而來，其 POLYX 代幣用於支付鏈上費用和治理，但 Polymesh 網絡上的實際資產發行活動目前仍不多，規模遠小於以太坊等主流公鏈的 RWA 活動。但如今一些重量級傳統機構（如 WisdomTree）反而選擇與 Ondo 合作（通過 Nexus 發行資產，以及作爲 Ondo Chain 的設計顧問等）而非自建鏈，長期來看 Ondo 在業務落地更有前景。

2.3 合規與監管進展

在合規性方面，各平臺採取了不同策略。

Ondo 通過與受監管的金融實體合作，走的是「註冊豁免+海外發行」的模式。所謂註冊豁免，是指機構發行的證券滿足特定的豁免條款，比如：不對所有美國公衆開放，因此免於在 SEC 進行公開發售註冊，以降低合規成本、提高發行效率。OUSG 在美國作爲私募證券僅限合格投資者開放，USDY 則通過海外主體面向海外發行。Ondo 的合規團隊背景豐富，其首席合規官和多位高管來自高盛等華爾街機構，對監管規則比較熟悉。

Securitize 則直接持有多張美國金融牌照，包括 Broker-Dealer（券商）和 SEC 註冊轉讓代理等，因而在發行數字證券時擁有更直接的合規權限。這使其能合法地爲大型資產管理計劃提供服務，例如代幣化 KKR 基金份額等案例。同時 Securitize 也與多家大型銀行合作探索區塊鏈應用。相較之下，Ondo 尚未自行持有 SEC 牌照，而是藉助合作伙伴架構來合法運營（如與 Clear Street 券商、Coinbase 託管等協作）。在全球範圍內，Ondo 利用法規套利（不向美國人提供 USDY）拓展市場，而 Polymesh 則從底層融入合規（要求每個地址綁定身份）。Centrifuge 則是通過設立離岸特殊目的載體（SPV）來持有底層資產，並提供法律意見使其代幣化債權不觸犯證券法。

監管政策風險是所有 RWA 平臺共同面臨的挑戰。如果未來美國要求將此類代幣認定爲公募證券，Ondo 和 Securitize 都需取得更全面的牌照或改變發行方式。

不過目前來看，Ondo 與監管機構保持着較好的溝通，比如 Ondo 選擇在美國成立受監管子公司（Ondo I LP 等）並遵循現行規則運作，其產品如 USDY 也強調由獨立第三方每日報告透明度。這在一定程度上降低了被執法風險。相形之下，一些去中心化 RWA 項目的嘗試（如未註冊就向美國用戶銷售 RWA 代幣）更容易成爲監管重點打擊對象。

2.4 Ondo 的階段性優勢

Ondo 目前的領先，在於其廣泛的傳統金融生態支持帶來的品牌知名度。通過各種產品合作與公關宣傳，Ondo「巧妙地」獲得了 BlackRock、摩根士丹利、富達等金融巨頭的間接背書效果。例如，貝萊德發行的 Buidl 是 OUSG 的底層資產之一，雖然雙方並無直接合作，但在大肆宣傳之下，市場一度把 Ondo 當做主要的「貝萊德概念幣」；富蘭克林、惠靈頓等頂級資管公司更是直接參與 Ondo Nexus 計劃，貢獻其旗下的美債產品作爲 Ondo 生態的一部分。連支付巨頭 PayPal 和卡組織 Mastercard 也與 Ondo 有合作——PayPal 的 PYUSD 穩定幣將用於 OUSG 贖回，Mastercard 則邀請 Ondo 加入其多代幣網絡 (MTN) 試點，將銀行支付接口嫁接到鏈上結算。

雖然以上與衆多大機構的合作的程度說不上有多深，但是相較於其他 RWA 項目而言，這些合作案例不但爲 Ondo 帶來很好的廣告效果和品牌積累，也爲後續其展開更多商業合作提供了示範案例。總體而言，Ondo 通過「兩頭連接」：上游連接傳統資管巨頭獲取資產和品牌名聲，下游連接加密市場獲取用戶和流動性，爭取比其他項目快一步打開市場。

3. 主要挑戰與風險

儘管 Ondo 取得了不錯的進展，其業務仍面臨多方面的挑戰和風險：

3.1 競爭加劇

Ondo 的階段性優勢更多是相對於其他 Web3 項目而言的，相對於真正背靠平臺型大機構的項目（比如貝萊德投資的 Securitize）而言，Ondo 的優勢並不明顯。目前由於監管規則尚不清晰，衆多大型金融機構尚未完全下場參戰。RWA 的源頭資產仍然是 Tradfi 巨頭們的強項，如此大的金融蛋糕，它們有充分的動機構建屬於自己的生態來消化，而不是全部分給 Ondo 這樣的新興 Web3 項目。

3.2 產品交付和落地能力

Ondo 的 Global Markets、Ondo Chain 等核心協議尚未正式交付，目前的產品以資產類爲主，其借貸協議則是 Fork 自 Compound V2，相對比較簡單。未來 Ondo 在覈心產品的交付後，能否經得起在產品、運營、合規等多個維度的考驗仍然存疑。

3.3 監管合規的不確定性

雖然目前美國當政的是對加密最友好的一屆政府，但是至今沒有正式的加密監管法規通過立法（最近的穩定幣 GENIUS Act 法案被拒就是一個縮影），而 2026 年就是兩院中期選舉，共和黨在兩院的優勢在選後能否保持仍是未知數。如果針對資產代幣化的合規法案無法在中期選舉前通過，後續推進將更加艱難，不確定性大大增加。

3.4 代幣風險

1.Ondo 代幣目前流通率僅爲 34% 左右，未來一年面臨高達 64% 的通脹率，潛在拋壓很大；2. 代幣價值捕獲模糊，當前 ONDO 代幣主要賦予治理權，尚未有明確的費用分紅或回購銷燬機制。

4. 估值參考

ONDO 總供應量爲 100 億枚，目前流通約 31.6 億枚，佔總量約 31.6%。根據今日價格（25.5.11）計算，Ondo 流通市值約爲 32.7 億美元，全稀釋市值則約爲 103 億美元。在同類資產代幣中，ONDO 無論是流通市值還是 FDV 均遠超其他項目。

從相對估值看，ONDO/CFG 的市值比約 40x，而 Ondo TVL/CFG TVL 之比約 2.7x，這表明 ONDO 價格已充分 price-in 對未來擴張的樂觀預期，很大程度上透支了未來的上漲幅度，也讓這個市值在面臨各類風險因素時變得很脆弱。從基本面分析出發，當前 ONDO 代幣的估值依然顯然很高。

從 Ondo 的靜態現狀出發：以 32.7 億市值計算，假設 Ondo 平臺年收入主要來自 USDY 和 OUSG 的管理費和利差（按資產規模$10 億、平均收益 5%、費用比率 0.3-0.5% 估計）每年約 300-500 萬美元，再加上 Flux 等雜項收入，總年收入估計不足 1000 萬美元。以此算出的流通市值的靜態市盈率 (P/E) 遠超 300 倍，FDV 更是在千倍以上，可見按傳統估值顯得非常昂貴，這還是在 ONDO 代幣沒有明確代幣價值捕獲的基礎上。

目前 ONDO 代幣的高估值反映了市場對 Ondo 未來數年極度樂觀的成長性溢價：如果 Ondo 能在 2-3 年內拓展到 $10B+ TVL（正如官方所提出的「Next Stop: $10B」目標），併成功將業務延伸到股票等領域，收入規模或增加一個數量級，則當前估值將得到一定消化。Ondo 較高的估值還來自於其「鏈上華爾街 2.0」的宏大敘事，如果 Ondo Chain 發展順利，Ondo 就能享受公鏈的估值水平，幾十億美金的 MC，100 億+的 FDV 似乎就顯得沒有那麼誇張了。

當然了，考慮到筆者在「挑戰與風險」一節中提到的諸多問題，一個項目走到這一步需要太多的努力與運氣，以及良好的市場氛圍配合，存在着較大的不確定性。

在未來需要重點關注的事件

以下事件和數據將會直接影響項目的預期，對代幣價格影響比較直接，需要重點關注：

1. 項目自身進展：Ondo Chain 主網和測試網的部署和上線 Ondo Global Markets 的測試和上線是否引入和發行更多新類別的 RWA 資產能否引入更多機構級合作伙伴，以及能否深化目前與大型金融機構相對較淺的合作關係資產規模是否持續增長

2. 外部環境變化：美國資產代幣化法案的立法進展 SEC 對資產代幣化的監管態度，是否明確「沙盒式監管」，意味着在立法前可以超前探索業務傳統 Tradfi 巨頭是否親自下場自建產品和平臺，藍海有沒有迅速變紅

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